<<
>>

Рекомендации по совершенствованию практики эмиссий: сегментированный подход

Реализация мер для решения задачи снижения трансакционных издержек, пожалуй, должна производиться с учетом перспектив развития структуры финансовых рынков в России. Одним из основных вопросов в этом отношении является выбор модели - англо-американской или германской.

Как продемонстрировали данные преды

дущего параграфа, в настоящий момент в России нет четких свидетельств развития той или иной модели: существует тенденция концентрации собственности путем скупки пакетов приватизированных предприятий, в т.ч. - с целью образования финансово-промышленных групп, однако в среднем концентрация собственности является чуть ниже, чем в Германии с ее достаточно развитым рынком ценных бумаг и намного ниже, чем в странах, где рынок ценных бумаг находится примерно на таком же уровне развития, что и в России.

Если же в нашей стране будет прослеживаться тенденция к образованию той или иной модели организации финансовых рынков, то это приведет к развитию соответствующего механизма снижения трансакционных издержек.

Например, формирование германской модели будет сопровождаться увеличением концентрации собственности и кредитования, что создаст механизм снижения трансакционных издержек и без наличия развитого рынка ценных бумаг с эффективной системой раскрытия информации и защиты прав и интересов инвесторов. Напротив, преобладание англо-американской модели неминуемо приведет к необходимости совершенствования практики раскрытия информации и защиты прав инвесторов.

В данной работе мы не будем делать каких-либо прогнозов относительно дальнейшего пути развития отечественной структуры финансовых рынков. Однако с учетом темы настоящей работы, будем полагать, что рынок ценных бумаг в России в будущем будет играть немаловажную роль в качестве механизма привлечения денежных

130

ресурсов предприятиями .

Для того, чтобы предприятия - эмитенты могли использовать рынок ценных бумаг для цели привлечения денежных ресурсов (чему должно способствовать снижение трансакционных издержек), необходима реализация практических мер по ряду направлений:

для государства и его регулятивных органов на рынке ценных бумаг:

  • усиление контроля за исполнением законодательства, выработка судебной практики в области законодательства по защите прав инвесторов;
  • совершенствование требований к раскрытию информации, развитие инфраструктуры по раскрытию информации;
  • обучение акционеров принципам взаимоотношений с менеджментом, нормам корпоративного управления;
  • законодательное установление необходимости выплаты дивидендов;

для предприятий, заинтересованных в привлечении денежных ресурсов посредством фондового рынка:

  • добровольное следование более жестким стандартам отчетности и раскрытия информации по сравнению с требованиями российского законодательства;
  • получение листинга на бирже (например, на ММВБ) для ценных бумаг, уже находящихся в обращении;
  • усиление роли крупных акционеров и кредиторов в контроле за деятельностью предприятий;
  • использование политики привлечения дополнительных денежных ресурсов, учитывающей необходимость снижения трансакционных издержек.

Однако в реализации этих мер необходимо использовать дифференцированный подход к различным предприятиям.

Разделим российские акционерные предприятия на три группы:

  • к первой группе отнесем предприятия, чьи ценные бумаги допущены к обращению на ведущих российских торговых площадках (ММВБ, РТС, МФБ). Данные предприятия являются крупнейшим в России по капитализации и насчитывают десятки и даже сотни тысяч акционеров;

  • ко второй группе - крупные и средние предприятия, чьи ценные бумаги не имеют листинга на ведущих российских торговых площадках, но, тем не менее, которые имеют большое количество акционеров (свыше 500 - 1000);
  • к третьей - мелкие предприятия (преимущественно организованные в форме закрытых акционерных обществ), которые насчитывают от 1 до 500 (часто от 1 до 10-20) акционеров.

Рекомендации в отношении предприятий первой группы

Данные предприятия находятся в лучшем положении по сравнению с предприятиями других групп. Их ценные бумаги уже обращаются на рынке, а некоторые из них («голубые фишки») имеют высокую ликвидность (например, акции РАО «ЕЭС России», ОАО НК «Лукойл», РАО «Газпром», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Ростелеком» и др.). Для данных предприятий, как правило, нет проблем с привлечением дополнительных денежных ресурсов. Многие предприятия данной группы обеспечили также выход своим ценным бумагам на международный рынок.

В связи с рассмотрением данных предприятий хотелось бы лишь напомнить о том факте, что отечественные стандарты раскрытия информации для предприятий, чьи акции котируются на организованном рынке ценных бумаг, не соответствуют уровню требований для предприятий, имеющих листинг на ведущих биржах мира.

Совершенствование практики раскрытия информации приведет к снижению трансакционных издержек инвесторов и еще больше увеличит привлекательность ценных бумаг данных предприятий. Совершенствование должно иметь своей целью улучшение качества и повышение оперативности раскрытия информации, а также ужесточение контроля за раскрытием информации.

Рассмотрим практические меры в данной области.

  1. Изменение подхода к понятию существенной информации.

Согласно отечественному законодательству к существенной информации отно-

u              u              u              /*              u              /""ч

сится ограниченный перечень действий и событий, связанных с предприятием. Однако в мировой практике принято к существенной информации относить всякую информацию, которая может повлиять на принимаемые инвесторами решения относительно инвестирования и на рыночную котировку ценных бумаг предприятия. Аналогичную практику необходимо ввести и в России. Такая трактовка существенности, с одной стороны, заставит предприятия более строго следить за необходимостью раскрытия информации, а с другой - облегчит регулирующему органу исполнение функции контроля над предоставлением информации.

  1. Организация контроля за раскрытием информации о существенных событиях и фактах. При реализации меры, указанной в п. 1, регулирующий орган получит возможность контролировать предприятия на основе слежения за динамикой цен на ценные бумаги. В этом регулирующий орган может опираться на сотрудничество с организаторами торговли и брокерско-дилерскими фирмами, для чего необходимо обязать последние сообщать регулирующему органу обо всех необычных движениях цен на акции и облигации предприятий - эмитентов.
  2. Осуществление комплекса мер по повышению оперативности раскрытия информации о существенных фактах и событиях.

Для этого, во-первых, необходимо исключить из законодательства пятидневный срок для представления существенной информации. В мировой практике, как правило, не установлен срок раскрытия информации, однако указывается, что информация должна быть раскрыта в максимально короткие сроки. Однако это не значит, что предприятие может, ссылаясь на всевозможные причины, задерживать с публикацией информации. Если до момента раскрытия информацией воспользуются инсайдеры (что приведет к динамичному изменению котировок ценных бумаг), об этом станет известно регулирующему органу, который предупредит предприятие о необходимости произвести раскрытие или дать какое-либо объяснение факту изменения котировки. Обычными сроками для раскрытия информации о существенных событиях и фактах

должен стать период от десятков минут до часов с момента наступления события и до момента наступления возможности узнать об этом заинтересованному лицу.

Во-вторых, система раскрытия должна обеспечивать максимальную оперативность доставки информации до пользователей. Для этого целесообразно интегрировать данную систему с торговой системой организатора торговли.

Необходимо отметить, что некоторые шаги в данным направлении были предприняты ФКЦБ России: постановлением данного органа от 29 ноября 1999 года было предусмотрено создание федерального государственного унитарного предприятия «Центральный депозитарий - Центральный фонд хранения и обработки информации фондового рынка», который должен был с 1 июля 2000 года начать осуществлять функции по приему информации, составляющую ежеквартальную отчетность и сообщения о существенных фактах, от предприятий - эмитентов, что могло бы разгрузить органы ФКЦБ России и повысить контроль. Однако реализация данного проекта была отложена до 1 июля 2001 года.

  1. Переход предприятий на международные стандарты бухгалтерской отчетности. Использование норм международного учета сделает более «прозрачной» деятельность отечественных предприятий, что также будет способствовать качеству раскрытия информации и, следовательно, снижению трансакционных издержек. С другой стороны, некоторые предприятия первой группы, как правило, уже осуществляют представление отчетности по международным стандартам, поскольку этого требуют регулятивные органы тех рынков, где обращаются ценные бумаги данных предприятий (в виде депозитарных расписок).
  2. Усиление контроля за раскрытием информации, содержащейся в проспектах эмиссии и периодической отчетности. В России отсутствует должный контроль за раскрытием информации. Фактически административная ответственность предприятия - эмитента предусмотрена Законом о защите прав и законных интересов инвесторов. Кроме того, например, Российская торговая система (РТС) может лишить листинга ценные бумаги предприятия, которая уклоняется от раскрытия информации.

Однако по опыту работы в Региональном отделении ФКЦБ России в Центральном федеральном округе можно сказать, что привлечение к административной ответственности за нарушения, связанные раскрытием информации, осуществляется только в случае непредставления ежеквартальной отчетности, поскольку данное нарушение можно легко установить. Случаев же привлечения к административной ответственности за указание недостоверной информации в ежеквартальной отчетности или нерас- крытие информации о существенных фактах в практике работы Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе отмечено не было. Также не применяются нормы законодательства, предусматривающего персональную административную ответственность за нарушения, связанные с раскрытием информации[78].

Рекомендации в отношении предприятий второй группы

Вторую группу составляют предприятия, которые образовались, как правило, в процессе приватизации, но, в отличие от предприятий первой группы, являются менее крупными и в силу разных причин - менее привлекательными для инвесторов. Также к данной группе можно причислить многочисленные предприятия, которые возникли на базе бывших чековых и денежных инвестиционных фондов.

Данные предприятия являются наиболее проблемными с точки зрения уровня трансакционных издержек для акционеров. Это определяется тем, что для таких предприятий почти не существует механизмов ограничения данных издержек: часто отсутствуют крупные собственники; нет ликвидного рынка для ценных бумаг предприятия; предприятия не пользуются долгосрочными займами. Можно вспомнить целый ряд конфликтов, связанных с предприятиями данной группы: на Выборгском целлюлозо-

132              133

бумажном комбинате , на Московском ликеро-водочном заводе «Кристалл»              ,              на

Лебединском горно-обогатительном комбинате[79], на Ломоносовском фарфоровом заводе[80], на Уралхиммаше[81].

Также акционеры предприятий второй группы, не имея никаких механизмов контроля за деятельностью менеджмента и возможностей продать свои акции, позволяют генеральному директору безраздельно властвовать на предприятии, абсолютно не заботясь об их интересах.

Чтобы сдвинуть с мертвой точки данную ситуацию, необходимо реализовать меры в следующих направлениях:

  • включение ценных бумаг данных предприятий в листинг одной из торговых площадок страны;
  • принуждение данных предприятий к раскрытию информации о своей деятельности;
  • обучение акционеров принципам взаимоотношений с менеджментом, нормам корпоративного управления;
  • наработка практики судебной защиты акционеров;
  • законодательное установление необходимости выплаты дивидендов;
  • использование политики привлечения дополнительных денежных ресурсов, учитывающей необходимость снижения трансакционных издержек

Рассмотрим данные направления подробнее.

  1. Включение ценных бумаг данных предприятий в листинг одной из торговых площадок страны. В состав мер может входить разработка системы экономических стимулов, а, возможно, - и законодательное установление сроков, в течение ко-

137

торого данные предприятия должны приложить все усилия для получения листинга .

Возникающий при этом контроль со стороны организатора торговли, профессиональных участников рынка ценных бумаг и инвесторов, во-первых, позволит дисциплинировать менеджмент предприятий, а именно - заставит их строже соблюдать права акционеров, раскрывать информацию, привести в порядок финансовую отчетность, а, во-вторых, - создаст предпосылки для развития рынка ценных бумаг данных акционерных обществ, что предоставит возможность акционерам реализовать свои вложения, а предприятиям - привлечь дополнительные инвестиции.

  1. Принуждение данных предприятий к раскрытию информации о своей деятельности. При выходе на рынок ценных бумаг к данной категории предприятий должны применяться все самые строгие требования, что были указаны в отношении процедур раскрытия для крупнейших предприятий.

Необходимость применения строгих требований к раскрытию информации обусловлена тем, что предприятия второй группы имеют большое число мелких акционеров, которые в индивидуальном порядке не имеют возможности оперативного ознакомления с информацией о деятельности предприятия. Законодательно установленная обязанность представления предприятием любому акционеру по его требованию информации и документов подразумевает лишь достаточно длительную бюрократическую процедуру письменного запроса. Особую проблему составляет получение информации о таких предприятиях для акционеров, не являющихся его работниками.

В настоящее же время законодательством не четко прописана необходимость раскрытия информации для отдельных предприятий из данной группы. Речь идет о приватизированных предприятиях. Согласно Положению о ежеквартальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг, утвержденному Постановлением ФКЦБ РФ от

  1. 08.98г. № 31, необходимость раскрытия информации в форме ежеквартальных отчетов закреплена за эмитентами, которые регистрировали проспекты эмиссии своих ценных бумаг. Как известно, приватизированные предприятия выпускали свои цен ные бумаги на основе планов приватизации. Хотя Указом Президента РФ план приватизации был приравнен по статусу к проспекту эмиссии, тем не менее, арбитражной практикой была установлена необоснованность требований к подобным предприятиям раскрывать информацию.

  1. Обучение акционеров принципам взаимоотношений с менеджментом, нормам корпоративного управления. В результате массовой приватизации многие граждане нашей страны стали владельцами ценных бумаг бывших государственных предприятий. При этом ценные бумаги были фактически приобретены бесплатно. Это создало непонимание в основной массе общества механизмов акционирования («мы как работали, так и работаем; зачем нам все эти акции - только больше проблем»). Разъяснение акционерам их прав, возможностей влияния, рычагов давления на деятельность предприятия и его менеджмента; норм корпоративного управления (независимость большинства членов Совета директоров и ревизионной комиссии от генерального директора, должная квалификация лиц, входящих в органы управления, требование отчетности руководства; контроль за соблюдением законодательства об акционерных обществах, о рынке ценных бумаг, о защите прав и законных интересов инвесторов) позволит повысить контроль за деятельностью руководства и снизить конфликтность между самими акционерами.

Расходы на просветительскую работу среди акционеров могут быть произведены за счет средств государства, общественных организаций по защите прав инвесторов, саморегулируемых организаций профессиональных участников фондового рынка, организаторов торговли. Обучение и пропаганда должна производится через средства массовой информации, через бесплатное распространение брошюр, организацию «горячих линий», возможность получения оперативных ответов на запросы в государственные органы, общественные организации (например, посредством электронной почты).

  1. Наработка практики судебной защиты акционеров.

Одной из наиболее важных проблем трансакционных издержек инвесторов в России является крайне низкая эффективность применения законодательства. Следовательно, в данном направлении необходимы самые решительные реформы, и, прежде всего, реформа судебной системы.

Кроме того, судебные процессы, происходящие по делам конфликтов между акционерами, между акционерами и предприятием или его менеджментом, должны подлежать общественной огласке. Например, ФКЦБ России могло бы это осуществлять через свою систему раскрытия информации.

  1. Законодательное установление необходимости выплаты дивидендов. В настоящее время в соответствии с отечественным законодательством у предприятий - акционерных обществ нет обязанности выплачивать какие-либо дивиденды.

Однако ввиду того, что мелкие акционеры предприятий второй группы часто не получают никаких доходов на свои вложения и при этом не имеют возможности принятия каких-либо мер к изменению данной ситуации (ввиду отсутствия рынка для своих ценных бумаг и недостатка прав контроля), законодательное установление необходимости дивидендных платежей позволит,

во-первых, несколько снизить трансакционные издержки акционеров, во-вторых, отчасти решить указанную проблему получения доходов, в-третьих, оценивать акции исходя из их способности генерировать реальные денежные потоки (дивиденды), а не потенциальные (прибыль) (последние невозможно реализовать ввиду отсутствия ликвидного рынка).

Снижение трансакционных издержек возникает по причине того, что при выплате дивидендов в распоряжении менеджмента предприятия остается меньше средств, которые могут быть ими использованы на цели, не соответствующие интересам акционеров. Как сказано в работе Р. Ла Порта, Ф. Лопеса-де-Силанеса, А. Шлейфера и Р. Вишны, «дивиденды (соловей в руке) лучше, чем полученная и реинвестированная

предприятием прибыль (журавль в небе), поскольку последняя может никогда не ма-

138

териализоваться в будущие дивиденды.. »              .

Обязательство выплаты дивидендов, как правило, устанавливается законом в виде процента от декларированной предприятием чистой прибыли. Такая норма существует в ряде стран. Например, в Бразилии, Колумбии, Эквадоре предприятия должны направлять на дивиденды не менее 50% чистой прибыли, в Греции - не менее 35%, в

139

Чили - не менее 30%, в Уругвае - не менее 20%.

Хотя в России, где занижение прибыли в отчетности является обычным средством ухода от налогообложения, данная мера может оказаться не столь эффективной, тем не менее, по мере снижения объемов теневой экономики размер средств, направляемых предприятиями на дивиденды, может возрасти.

  1. Политика привлечения дополнительных денежных ресурсов должна также учитывать необходимость снижения трансакционных издержек. Выше нами были проанализированы два типичных примера российских предприятий, из которых первый пример является, по сути, предприятием второй группы. В ходе анализа было установлено, что для такого предприятия наиболее предпочтительным является выпуск обыкновенных акций по закрытой подписке, поскольку это ведет к увеличению концентрации собственности.

Завершая рассмотрение рекомендаций по предприятиям второй группы, необходимо отметить, что рекомендации, указанные в пп. 3-5, могут быть применены также по отношению к иным группам предприятий - акционерных обществ.

Рекомендации в отношении предприятий третьей группы

Для предприятий третьей группы вопрос выхода на рынок ценных бумаг (то есть осуществления публичного размещения ценных бумаг и получения листинга на организованном рынке) является принципиальным выбором пути дальнейшего развития предприятия.

Если предприятие из данной группы решится на такой шаг, то перед ним встанет проблема снижения трансакционных издержек инвесторов и обретения репутации перспективного и надежного эмитента.

Было бы чрезвычайно большим упущением предприятиям дожидаться того, когда государство осуществит те меры, о которых шла речь выше, для повышения привлекательности корпоративных ценных бумаг (то есть совершенствует защиту прав инвесторов, раскрытие информации, поднимет уровень эффективности применения законодательства). Даже в сегодняшней ситуации предприятие может достичь успехов в привлечении денежных ресурсов на российском рынке ценных бумаг.

В деле продвижения ценных бумаг на рынок предприятие должно принимать во внимание факторы - сигналы, которые производят благоприятные ожидания инвесторов относительно трансакционных издержек, сопутствующих владению ценными бумагами, а именно:

  • наличие крупных собственников;
  • существование ликвидного рынка ценных бумаг и качество раскрытия информации;
  • длительные отношения с банком или иным крупным кредитором.

Указанные факторы - сигналы в той или иной степени находятся во власти

предприятия, поэтому перед тем, как выходить на фондовый рынок с ценными бумагами необходимо

  • оценить уровень трансакционных издержек для потенциальных инвесторов (например, по предложенной в настоящей работе методике);

  • определить возможности по успешному размещению ценных бумаг предприятия, выработав оптимальные с позиций минимизации трансакционных издержек решения по эмиссии;
  • и, в случае, если даже оптимальное решение не позволит снизить на приемлемый уровень трансакционные издержки, отложить эмиссию на более поздний срок и предпринять действия, направленные на снижение данных издержек, а именно - действий, приводящих к увеличению концентрации собственности, повышению качества раскрытия информации или к усилению роли кредиторов в мониторинге предприятия.

Увеличение концентрации собственности и усиление мониторинга кредиторов являются частным решением предприятия, на выбор которого влияют не только обстоятельства, связанные с необходимостью снижения трансакционных издержек, но и другие - например, текущая структура собственности, финансовое положение.

Здесь только отметим, что большим успехом будут пользоваться ценные бумаги тех предприятий, которые имеют концентрированную собственность и до выхода на фондовый рынок и пользовались долгосрочным банковским кредитованием. Например, теория последовательного финансирования Майерса и Мажлуфа указывает на необходимость в последовательной смене предприятием приоритетов в источниках привлечения денежных ресурсов, т.е. на начальном этапе деятельности - внутренние источники (прибыль, амортизация, перераспределение активов), затем - заемный капитал (банковское кредитование, эмиссия облигаций) и только уже в последнюю оче-

140

редь - выпуск акций.

В части раскрытия информации и защиты прав инвесторов также многое зависит от самого предприятия.

Например, предприятие может осуществлять раскрытие информации не только в законодательно установленном порядке, объеме и сроки, но и разработать собствен ную политику отношений с инвесторами, направленную на повышение качество раскрытия информации (встречи с акционерами, представителями профессиональных участников рынка, переписка и т.д.). Вкупе с добровольным следованием более строгим нормам корпоративного управления это создаст хорошую репутацию предприятию, что обеспечит успешность осуществления эмиссии ценных бумаг.

 

<< | >>
Источник: ЛОСЕВ СЕРГЕЙ ВЛАДИМИРОВИЧ. ЭМИССИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ / Диссертация. 2001

Еще по теме Рекомендации по совершенствованию практики эмиссий: сегментированный подход:

  1. Совершенствование российской практики эмиссий
  2. ГЛАВА3.ОСНОВНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО СОВЕРШЕНСТВОВАНИЮ ИПОТЕЧНОГО ЖИЛИЩНОГО КРЕДИТОВАНИЯ В РОССИИ
  3. Глава 3. Трансакционные издержки инвесторов в российской практике эмиссий корпоративных ценных бумаг
  4. Практика менеджмента: этическая дилемма Просьба о рекомендации
  5. ЛОСЕВ СЕРГЕЙ ВЛАДИМИРОВИЧ. ЭМИССИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ / Диссертация, 2001
  6. Управление ИТ-проектами в холдинге: подходы и рекомендации
  7. 6 Сегментированный маркетинг
  8. Анализ сегментированных отчетов
  9. 8.1. ДЕНЕЖНАЯ ЭМИССИЯ И ЕЕ ФОРМЫ. ОТЛИЧИЕ ЭМИССИИ ОТ ВЫПУСКА ДЕНЕГ В ХОЗЯЙСТВЕННЫЙ ОБОРОТ
  10. 8.1. ДЕНЕЖНАЯ ЭМИССИЯ И ЕЕ ФОРМЫ. ОТЛИЧИЕ ЭМИССИИ ОТ ВЫПУСКА ДЕНЕГ В ХОЗЯЙСТВЕННЫЙ ОБОРОТ
  11. Практика применения доходного подхода к оценке Недвижимости
  12. Подходы к экологически устойчивому развитию: мировая практика
  13. Практика применения сравнительного подхода к оценке недвижимости
  14. Сегментированное PR-планирование