Принятие решений по эмиссии ценных бумаг на основе учета трансакционных издержек инвесторов

Важной проблемой, стоящей перед предприятием - эмитентом, является поиск решений по эмиссии ценных бумаг, ведущих к максимальной эффективности привлечения денежных ресурсов.

Одним из критериев эффективности служит рыночная стоимость ценных бумаг предприятия: эмитент должен принять такие решения по эмиссии ценных бумаг, которые бы при прочих равных условиях обеспечили максимальную рыночную стоимость ценных бумаг предприятия - как бумаг новой эмиссии, так и бумаг, уже находящихся в обращении.[11]

Рыночная стоимость ценных бумаг зависит от многих параметров: от макроэкономических факторов (общего состояния экономики страны, экономических тенденций мирового масштаба), от оценки инвесторами бизнеса предприятия (финансового положения, положения предприятия на рынке сбыта его продукции, перспектив развития и т. д.) и, наконец, от спекулятивных настроений участников рынка.

Вместе с тем необходимо также учитывать и такой аспект деятельности предприятия как трансакционные издержки, которые вынуждены нести инвесторы и которые являются следствием конфликтов интересов между экономическими агентами[12].

Согласно работам А. Алчиана и Г. Демзетца,[13] а также М. Дженсена и У. Мек- линга[14] предприятие представляет собой «пучок контрактов», то есть сеть контрактных взаимоотношений между различными лицами - экономическими агентами (собственниками предприятия, кредиторами, работниками, руководством, поставщиками сырья, потребителями продукции и т.п.), а, следовательно, в процессе данных взаимоотношений у их участников неизбежно должны возникать трансакционные издержки, одной из причин которых являются конфликты интересов.

Для анализа проблем, поставленных в настоящей работе, используем теорию

-              17

трансакционных издержек - одну из важнейших концепций неоинституционализма .

Базовой единицей анализа в теории трансакционных издержек признается акт экономического взаимодействия, сделка, трансакция.

Соответственно, трансакционные издержки - это издержки взаимодействия, взаимоотношения между экономическими агентами.

Иначе говоря, трансакционные издержки, по словам Оливера Уильямсона, есть эквивалент трения в механических системах[15].

Трансакционные издержки возникают на различных стадиях взаимоотношений. Одна часть издержек относится к моменту до акта взаимоотношения (сбор информации), другая приходится на момент оформления, установления взаимоотношений (переговоры и заключение контракта), третья носит постконтрактный характер (меры безопасности против действий в ущерб контрагента, меры по восстановлению нарушенных прав собственности).

Трансакционные издержки впервые были выявлены Рональдом Коузом[16] при попытке объяснения существования наряду с рыночным механизмом таких иерархических структур как фирма. Р. Коуз связал образование фирм с их относительными преимуществами в плане экономии на трансакционных издержках. Иными словами, Ко- узом было выдвинуто мнение, что трансакционные издержки присущи только рыночному механизму.

Впоследствии, однако, трансакционные издержки были выявлены и в других формах взаимоотношений между экономическими агентами (например, в условиях иерархической структуры фирмы, коллектива сотрудников, административной системы). Например, К. Эрроу определил трансакционные издержки как издержки по экс-

w              w              20

плуатации хозяйственной системы .

Наиболее точную классификацию трансакционных издержек дал Р.И. Капелюш-

21

ников на основе обобщения выводов различных исследователей (Дж. Стиглера, О. Уильямсона, М. Дженсена, У. Меклинга, Й. Барцеля, П. Милгрома, Дж. Робертса, Г. Хансманна, К. Далмана). В частности, основными видами трансакционных издержек, относящимися к рассматриваемым в диссертационном исследовании проблемам, являются:

• издержки поиска информации - издержки такого рода складываются из затрат времени и ресурсов, необходимых для ведения поиска, а также из потерь, связанных с неполнотой и несовершенством получаемой информации (например, по причине неправильных инвестиционных решений, принятых на основе недостоверной информации);
• издержки измерения - затраты на оценку качества товара, услуги, иного предмета сделки, соглашения, а также потери, связанные с ошибками в данной оценке (например, потери в результате неправильной оценки стоимости ценных бумаг);
• издержки спецификации и защиты прав собственности составляют затраты времени и ресурсов, необходимых для восстановления нарушенных прав, а также потери от плохой их спецификации и ненадежной защиты (например, судебные издержки акционеров, их потери в результате невозможности защиты своих прав при действиях руководителя предприятия в собственных интересах);

22

• издержки оппортунистического поведения (в т.ч. агентские издержки) -

это издержки недобросовестного поведения партнера, нарушающего условия сделки или нацеленного на получение односторонних выгод в ущерб другому партнеру.

• издержки коллективного принятия решений. Издержки коллективного принятия решений возникают в случае, если принятые решения (например, на собрании акционеров) не оптимальны для всех членов такого коллектива. Например, решения противоречат интересам определенной группы акционеров. Таким образом, данные решения приводят к возникновению трансакционных издержек для отдельных членов коллектива.

Источником образования трансакционных издержек являются конфликты интересов, которые обуславливаются:

• стремлением каждого агента максимизировать собственную (личную) выгоду
• и подкрепляются ограниченными способностями экономических агентов в принятии наиболее рациональных решений по причине невозможности обладания полной информацией и невозможности всегда использовать весь объем своих интеллектуальных возможностей (например, по причине недостатка времени или нежелания тратить время).

Трансакционные издержки, возникающие как следствие конфликтов интересов, выражаются в снижении эффективности деятельности экономических агентов, в перераспределении экономического эффекта от одного агента к другому. Осознавая это, поставщики денежных ресурсов (инвесторы) будут определять рыночную стоимость ценных бумаг с учетом данных издержек.

Предприятие-эмитент может воздействовать на конфликты интересов и, следовательно, оказывать влияние на рыночную стоимость ценных бумаг путем выработки определенных решений по эмиссии ценных бумаг и их практической реализации. Осуществление эмиссии ценных бумаг с теми или иными параметрами может как увеличить, так и уменьшить конфликты интересов, уровень трансакционных издержек инвесторов, вызванных данными конфликтами, и, следовательно, отразится на рыночной стоимости ценных бумаг как новой эмиссии, так и бумаг, уже находящихся в обращении.

4. Цена акций предприятия на рынке, определяемая с учетом наличия трансакционных издержек акционеров

Для наглядности механизм действия трансакционных издержек и их учет при выработке решений по эмиссии ценных бумаг может быть представлен в виде следующей схемы (на примере акционеров) (см. Схему 1-1).

Как демонстрирует данная схема, трансакционные издержки, вызванные конфликтами интересов, проходят оценку реальными и потенциальными акционерами, что отражается на рыночной стоимости акций. Эмитент же, анализируя влияние конфликтов интересов и трансакционных издержек акционеров на рыночную стоимость, может принимать решения по эмиссии, которые способны изменить уровень конфликтности интересов и трансакционных издержек акционеров.

(5) Решения и действия предприятия - эмитента по эмиссии ценных бумаг

3. Оценка трансакционных издержек акционерами, как реальными, так и потенциальными

Схема 1-1.

Механизм действия конфликтов интересов, связанных с ними трансакционных издержек акционеров и их учет при выработке решений по эмиссии ценных бумаг