<<
>>

Оценка факторов - сигналов микросреды

 

Для анализа значимости факторов - сигналов микросреды для расчета рейтингов трансакционных издержек инвесторов, а именно факторов - сигналов второй группы (концентрация собственности, доля голосующих акций, принадлежащих генеральному директору) и третьей группы (контролирующая роль банков и прочих кредиторов)

была отобрана группа из 44 российских предприятий - акционерных обществ Москвы и близлежащих областей.

Отбор проводился по следующим критериям:

  1. Для анализа было необходимо наличие бухгалтерской отчетности (желательно - годовой) за 1999 год, а также ряда данных о структуре собственности и управления на предприятиях. Поэтому отбирались те предприятия, которые за этот период представляли ежеквартальную отчетность в Региональное отделение ФКЦБ России в Центральном федеральном округе;
  2. Предприятия должны были быть образованными не позднее 1997 года, иметь положительное значение собственного капитала (то есть не иметь признаки банкротства);
  3. Поскольку выборка, в целом, была небольшой, необходимо было предусмотреть, чтобы в нее вошли предприятия, характеризующиеся различной структурой собственности;
  4. При отборе отдавалось предпочтение известным предприятиям (для уверенности в том, что предприятия функционируют).

Необходимо отметить также ряд проблем и ограничений, с которыми пришлось столкнуться при отборе предприятий:

  1. Поскольку ежеквартальные отчеты в Региональное отделение ФКЦБ России в Центральном федеральном округе должны представлять предприятия, которые осуществляли выпуски ценных бумаг путем открытого (публичного) размещения, либо закрытого размещения на крупную сумму или среди большого числа лиц, было трудно найти предприятия с концентрированной собственностью и, особенно, предприятия, в которых генеральный директор владел бы более 50 процентами голосующих акций.
    Следствием этого стало то, что в выборке оказалось мало предприятий с крупной долей генерального директора в акционерном (уставном) капитале, что несколько снижает ее репрезентативность.

  2. Результаты анализа могут быть искажены в силу того, что, исходя из ежеквартальных отчетов, не всегда возможно определить степень аффилированности между владельцами предприятия. Однако в случае, если аффилированность идентифицировалась, то группа аффилированных лиц принималась за одно лицо.
  3. Ввиду достаточно небольшого охвата предприятий, которые обязаны представлять ежеквартальную отчетность в Региональное отделение ФКЦБ России в Центральном федеральном округе, не представилось возможным ограничить их круг одной отраслью112, поэтому в выборку попали предприятия различных отраслей, но с уклоном на предприятия пищевой промышленности.

В полученную выборку вошло: 33 предприятия (около 73 % от выборки), преобразованных из государственных в результате приватизации (в основном в период массовой приватизации 1992 - 1994 гг.) и 11 (около 27 % от выборки) «новых» предприятий.

Почти все предприятия выборки - открытые акционерные общества: только три из них являются закрытыми (ЗАО).

По размеру предприятия достаточно разнятся: объем активов в выборке варьируется от 3,5 млн. до 4 900 млн. рублей.

В выборку вошли 19 предприятий пищевой промышленности, 7 - машинострое-

Зи              и              л

  • легкой, 3 - химической промышленности, а также 3 строительные организации, 3 предприятия торговли, 2 - транспортной отрасли, по одному предприятию металлургии, науки, телекоммуникационной, медицинской отраслей.

В основе анализа факторов - сигналов микросреды лежит следующее утверждение: поскольку большая часть трансакционных издержек мелких акционеров, вызванных конфликтами интересов, заключается в снижении курсовой стоимости акций и суммы дивидендов (см. Таблицу 1-1), то есть непосредственно связана с эффективностью деятельности предприятия, сущность данного анали

за должна заключаться в определении связи между значением фактора - сигнала и некоторым показателем эффективности деятельности предприятий.

Показателями эффективности деятельности предприятия могут быть:

  • Отношение операционных издержек к годовым продажам предприятия. Отношение определяет, насколько эффективно менеджмент контролирует операционные издержки. Разница между отношением, присущим конкретному предприятию с данной структурой собственности, и отношением, характерным для предприятия, для которого заранее известно об отсутствии конфликтов интересов (эталоном) может свидетельствовать об излишних затратах, санкционированных менеджером на непроизводственные цели у первого предприятия. Если затем данную разницу умножить на объем активов первой компании, то получим размер «перерасхода» (в денежной сумме) на непроизводственные нужды.
  • Отношение годовых продаж к совокупным активам. Данный показатель характеризует то, насколько эффективно используются активы предприятия и, соответственно, насколько менеджмент эффективно управляет предприятием. Чем выше его значение, тем эффективнее использование активов (и ниже уровень трансакционных издержек мелких акционеров). При использовании показателя целесообразно учитывать среднеотраслевое его значение.
  • Рентабельность деятельности компании. Возможно использование различных видов рентабельности: рентабельность собственного капитала, рентабельность активов предприятия, рентабельность продаж. Для использования коэффициентов рентабельности необходимо произвести сопоставление значений рентабельности исследуемого предприятия со средним значением рентабельности для эталонной группы предприятий - предприятий с нулевыми трансакционными издержками.

Предприятия одной отрасли часто имеют сходную структуру издержек и структуру активов. На основе среднеотраслевой нормы рентабельности можно сделать более точные выво-

  • Отношение рыночной стоимости к оценочной восстановительной стоимости активов компании (иначе данный коэффициент называется коэффициентом q Тобина). Числитель данного коэффициента включает в себя стоимость всех долговых обязательств и акций компании. Знаменатель - стоимость всех активов, оцененных на данный момент времени по стоимости их возмещения (восстановительной стоимости). Коэффициент qТобина показывает то, насколько оптимистично рынок оценивает деятельность предприятия. При использовании данного коэффициента также желательно иметь его значение для эталонной группы предприятий с нулевыми трансакционными издержками.

Первые два коэффициента использованы в работе Джеймса Энга, Ребела Коула и

113

Джеймса Ву Лина , а два других - являются универсальными методами оценки эффективности деятельности предприятия и часто используются при проведении финансового анализа.

Показатели «Отношение операционных издержек к годовым продажам» и «Отношение годовых продаж к совокупным активам» могут лишь свидетельствовать о наличии чрезмерных расходов предприятия. Однако о таких формах проявления трансакционных издержек как «увод» активов или прибыли, эти коэффициенты ничего не скажут.

Популярный среди исследователей трансакционных издержек показатель q Тобина возможно использовать только при наличии рыночных котировок ценных бумаг. В нашей же выборке ценные бумаги предприятий не имеют ликвидного рынка.

Таким образом, представляется наиболее целесообразным использование универсальных показателей рентабельности, а именно, - рентабельности собственного капитала и рентабельности активов.

Данные показатели рассчитываются следующим образом[69]:

Рентабельность собственного капитала (РСК) равна процентному отношению полученной предприятием прибыли за минусом налога на прибыль к собственному капиталу, рассчитанному как итоговая сумма по разделу баланса «Капитал и резервы» за минусом убытков, собственных акций, выкупленных у акционеров и задолженности учредителей по взносам в уставный капитал.

Рентабельность активов (РА) равна процентному отношению полученной предприятием прибыли за минусом налога на прибыль к активам, рассчитанным как валюта баланса за минусом убытков, собственных акций, выкупленных у акционеров и задолженности учредителей по взносам в уставный капитал.

Исследования концентрации собственности и доли генерального директора в акционерном капитале

Для оценки значимости таких факторов - сигналов как концентрация собственности и доля менеджера (генерального директора) в акционерном капитале (доля акций предприятия, принадлежащих генеральному директору) проведем регрессионный анализ влияния данных факторов - сигналов на рентабельность собственного капитала (РСК).

Необходимо отметить, что в данной выборке частотное распределение величин доли генерального директора неравномерно. Это иллюстрирует следующая таблица (см. Таблицу 3-4).

Таблица 3-4.

Доля генерального директора (x)

Доля

отсут

ствует

0% lt; x lt;= 10%

10% lt; x lt;= 20%

20% lt; x lt;= 30%

30% lt; x lt;= 40%

40% lt; x lt;= 50%

50% lt; x lt;= 60%

60% lt; x lt;= 100%

12

19

8

1

1

1

1

0

В связи с неравномерностью распределения сосредоточим анализ только на диапазоне от 0 до 30% включительно и отбросим значения из диапазона более 30% в силу отсутствия достаточного их количества, что ухудшает репрезентативность выборки на данном промежутке.

Отбросив четыре предприятия из выборки, в которых доля генерального директора превышала 30 процентов, был произведен регрессионный анализ влияния доли генерального директора на рентабельность собственного капитала. Полученные результаты приведены в следующей таблице (см. Таблицу 3-5).

Таблица 3-5.

Функция регрессии

Значения коэффициентов

Критерии качества связи

Линейная вида y=k-ix+k2, где

у - зависимая переменная - показатель рентабельности собственного капитала;

Независимые переменные

xi - доля акций предприятия, принадлежащих генеральному директору (в процентах)

ki = 0,85974279609806; k2 = 18,462610715567

F = 1,02 (модель адекватна при 32%);

tk1 = 1,01 (значим при 32%); R2 = 0,03

Данные в Таблице 3-5 свидетельствуют о наличии слабой положительной связи между долей генерального директора и показателем эффективности работы предприятия - рентабельностью собственного капитала (РСК). Судя по значениям F-критерия Фишера и t-критерия Стьюдента для xb модель получилась неадекватной. Величина R2 - критерий тесноты связи указывает, что данная модель объясняет связь только на 2,61%.

Однако не стоит при этом считать, что это свидетельствует о том, что данную связь не стоит брать в расчет. Разумеется, эффективность деятельности отдельного предприятия зависит от целой группы факторов, охватывающих как внешнюю среду (общеэкономическая ситуация в стране, конъюнктура рынка сбыта, проблемы с поставщиками и другие), так и внутренние (эффективность производственного процесса и всех служб предприятия). Хотя одной из важнейших задач генерального директора

является организация деятельности предприятия таким образом, чтобы все вышеперечисленные факторы оказывали как можно меньшее влияние, полностью негативное их воздействие устранить нельзя.

По причине неадекватности и крайне слабой тесноты связи по критерию R2 данную модель нельзя использовать изолированно, без определения влияния других факторных признаков.

Проведем исследование влияния концентрации собственности на рентабельность собственного капитала. В настоящем исследовании крупными считались пакеты - пять и более процентов голосующих акций, то есть те доли, информация о которых должна указываться в ежеквартальных отчетах.

Для анализа влияния концентрации собственности на рентабельность собственного капитала РСК использовались в качестве факторов два показателя: количество крупных акционеров и их совокупная доля в акционерном капитале. Необходимо отметить, что, как уже указывалось выше, при установлении факта аффилированности между владельцами крупных пакетов, такие владельцы считались одним лицом.

Ниже в таблице приведено частотное распределение значений указанных факторов, а также средние значения рентабельности собственного капитала для распределения (см. Таблицу 3-6).

Частотное распределение характера концентрации собственности в выборке*

Таблица 3-6.

Количе

ство

крупных

акцио

неров

Совокупная доля крупных акционеров (включая государство)

Крупная доля отсутствует

От 0 до 49,99%

От 50 до 99,99%

100%

1

X

5

(16,58%)

5

(33,41%)

2

(37,69%)

От 2 до 5

X

11

(2,27%)

17

(33.48%)

-

Отсут

ствуют

4 (-0,01%)

X

X

X

* На пересечении значений указано количество предприятий и среднее значение рентабельности собственного капитала РСК

Таблица 3-6 свидетельствует о более равномерном распределении значений параметров концентрации собственности, чем в случае для доли генерального директо

ра. Кроме того, уже на основании данного распределения можно сделать вывод о присутствии определенной связи между концентрацией собственности и эффективностью деятельности предприятия: чем выше концентрация собственности и меньше количество крупных собственников, тем эффективнее деятельность предприятия. Для более точного - количественного - определения связи был использован регрессионный анализ, которые показал следующие результаты (см. Таблицу 3-7).

Таблица 3-7.

Функция регрессии

Значения коэффициентов

Критерии качества связи

Линейная вида y=k1x1+k2x2+k3, где

y - зависимая переменная - показатель рентабельности РСК;

Независимые переменные

x1 - количество крупных владельцев;

x2 - совокупная доля крупных владельцев.

k1 = -2,980755439159 k2 = 0,35637380142415 ks = 8,3973301358182

F = 2,18 (модель адекватна при 13%);

tk1 = -0,80 (значим при 43%);

tk2 = 1,4462 (значим при 15%);

tk3 = 2,08 (значим при 4%)

R2 = 0,10

В соответствии с принятыми условиями определения адекватности, данную модель также нельзя считать адекватной. F-критерий Фишера свидетельствует о вероятности только на уровне 87% того, что данная модель отражает исследуемую связь (требуется минимум 90 %). Значение коэффициента R на уровне 0,10 (или 10 %) свидетельствуют о наличии более тесной связи данных факторов, чем фактора доли генерального директора (в последнем случае R составлял только 0,03), хотя все еще достаточно слабой.

Мы рассмотрели влияние факторов - сигналов отдельно. Теперь объединим их в одну модель и найдем ее параметры.

При объединении целесообразно в качестве одного из факторов - сигналов использовать не долю генерального директора в уставном капитале предприятия, а булеву переменную - признак, имеющую два значения - либо 1, либо 0 - в зависимости от того, имеет ли генеральный директор крупную долю (более 5 % акций) в предприятии или нет. Таким образом, мы исключим двойное влияние фактора - сигнала доли генерального директора: как генерального директора и как крупного собственника и

устраним завышение значения тесноты связи по причине наличия корреляции между долей генерального директора и совокупной долей крупных акционеров.

Кроме того, необходимо учесть следующую проблему - одна из факторных переменных - количество крупных акционеров - имеет два недостатка при учете ее в составе регрессионной модели и использовании в дальнейшем в расчете рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров.

Во-первых, данная переменная имеет отрицательное влияние на эффективность

  • показатель рентабельности собственного капитала РСК (коэффициент в регрессионной модели, описанной в Таблице 3-7, является отрицательным числом —2,9808), и, следовательно, в отличие от других факторных переменных, с ростом ее значения величина РСК уменьшается, что создаст дополнительные проблемы при расчете рейтинга трансакционных издержек.

Во-вторых, влияние данной переменной нельзя назвать одинаковым (то есть монотонно убывающим или усиливающимся) на всем диапазоне ее значений. Нулевое значение переменной свидетельствует об отсутствии крупных акционеров (т.е. о наличии дисперсной структуры собственности), что отрицательно (согласно модели) влияет на эффективность деятельности предприятия (результирующую переменную). Следующее значение переменной - единица - часто свидетельствует о наличии высококонцентрированной собственности, что позитивно сказывается на эффективности. Далее прослеживается обратная связь: с увеличением количества крупных акционеров эффективность снижается.

Для устранения данных недостатков было решено преобразовать шкалу значений фактора следующим образом. Поскольку в нашем анализе крупной долей считалась доля в 5 процентов и выше, следовательно, максимально возможное количество крупных акционеров - 20 лиц (100% / 5%). Мы же примем число двадцать для ситуации, когда у предприятия только один крупный акционер, 19 - если 2 крупных акционера и т.д. Если же у предприятия отсутствуют крупные акционеры, то нулевое значение так и остается. Назовем модифицированную шкалу индексом количества крупных ак

ционеров, и в дальнейшем будем использовать ее при анализе фактора - сигнала концентрации собственности.

Таблица 3-8.

Частотное распределение индекса количества крупных акционеров (x)

x=0

0 lt; x lt;= 15

x=16

x=17

x=18

x=19

x=20

4

0

3

6

6

13

12

Частотное распределение индекса отражено в Таблице 3-8. По причине неравномерности данного распределения в диапазоне от 0 до 15 отбросим предприятия, у которых индекс равен 0, то есть отсутствуют крупные акционеры.

При расчете регрессионной модели не будем учитывать также предприятия, в которых доля генерального директора превышает 30%, поскольку на диапазоне доли генерального директора от 30% до 100% крайне мало значений (см. Таблицу 3-4).

Это ограничивает нашу выборку 36 предприятиями (из 44-х).

Результаты проведенного анализа (см. Таблицу 3-9) свидетельствуют о следующей зависимости: с увеличением доли акций во владении генерального директора и с ростом концентрации собственности рентабельность собственного капитала повышается, из чего можно сделать вывод о снижении при этом уровня трансакционных издержек для мелких акционеров. Значения критериев F Фишера, t Стьюдента, R позволяют сделать вывод об адекватности данной модели.

Поскольку на рентабельность собственного капитала предприятия, кроме трансакционных издержек, влияют и множество других факторов, регрессионная модель, верно демонстрируя направление связи, объясняет динамику рентабельности на 17%.

Функция регрессии и описание переменных

Значения коэффициентов регрессии

Критерии качества связи

Линейная вида y=k1x1+k2x2+k3,x3+k4, где у - зависимая переменная - показатель рентабельности собственного капитала;

Независимые переменные

x1 - доля акций предприятия, принадлежащих генеральному директору, имеющая два значения (1 - доля есть, 0 - доли нет);

x2 - индекс количества крупных акционеров; x3 - уровень концентрации собственности как совокупная доля, выраженная в процентах, акций, принадлежащих крупным акционерам.

k1 = 17,590990218348; k2 = 5,9625281945335; k3 = 0,35571774760475; k4 = -112,4699516921.

R2 = 0,17;

F = 2,18 (модель адекватна при 10%); tk1 = 1,53 (значим при 13%);

tk2 = 1,45 (значим при 15%);

tk3 = 1,69 (значим при 10%)

Если обратится к результатам анализа предыдущих двух моделей, описывающих связь между рентабельностью собственного капитала и долей генерального директора (первая модель) и между рентабельностью собственного капитала и концентрацией собственности, характеризуемой двумя переменными - совокупной долей голосующих акций, принадлежащих крупным акционерам, и количеством крупных акционеров (вторая модель), то мы увидим что их величины R меньше, чем у третьей - последней - модели. Таким образом, в качестве исходных данных для расчета рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров будем использовать параметры последней модели.

Исследования влияния мониторинга банков и прочих кредиторов

Во второй главе предлагался следующий комплекс параметров фактора - сигнала контролирующей роли банков и прочих кредиторов предприятия для расчета рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров:

  • доля долговых обязательств к общей сумме пассивов,
  • продолжительность использования предприятием кредитования,
  • отношение объема долгосрочных (свыше года) банковских ссуд к краткосрочным (до года),

  • отношение объема выпущенных долгосрочных (свыше года) долговых ценных бумаг к краткосрочным.

Однако, по данным, представляемым в ежеквартальных отчетах, невозможно определить влияние всех указанных параметров. В частности, невозможно выявить, пользовалось ли предприятие ссудами одного банка или нескольких банков, какова длительность взаимоотношений предприятия со своим основным кредитором (если таковой есть). Также невозможно определить происхождение небанковских займов, о которых есть информация в отчетности. Вследствие данных обстоятельств, фактор - сигнал контролирующей роли (мониторинга) банков и прочих кредиторов в снижении трансакционных издержек мелких акционеров может быть проанализирован только на основе укрупненных данных о структуре кредиторской задолженности предприятий.

Проанализируем фактор - сигнал контролирующей роли банков и прочих кредиторов в снижении трансакционных издержек путем расчета регрессионной модели, объясняющей связь между коэффициентом «Отношение займов к активам предприятия» и рентабельностью активов (РА).

Общая величина займов предприятия представляет собой сумму краткосрочных и долгосрочных банковских ссуд и прочих займов. В состав займов кредиторская задолженность не включается. Активы рассчитываются как валюта баланса за минусом убытков, собственных акций, выкупленных у акционеров и задолженности учредителей по взносам в уставный капитал. Данное «Отношение займов к активам предприятия» по предприятиям определялось на основе усредненных значений величин, стоящих в числителе и знаменателе. Усреднение производилось путем нахождения среднего арифметического значений данных баланса на две даты[70].

Объяснением того, почему в данном случае мы использовали в качестве результирующей переменной рентабельность активов, а не рентабельность собственного

капитала является необходимость исключения из зависимости эффекта финансового рычага.

Частотное распределение значений «Отношения займов к активам предприятия» для предприятий из выборки представлено в следующей таблице (см. Таблицу 3-10).

Таблица 3-10.

Частотное распределение значений коэффициента «Отношение займов к активам

предприятия»

0%

От 0 до 9,99%

От 10 до 19,99%

От 20 до 29,99%

От 30 до 39,99%

От 40 до 49,99%

От 50 до 59,99%

От 60 до 69,99%

11

20

5

5

0

1

0

2

Как видим, распределение значений коэффициента «Отношение займов к активам предприятия» в выборке является не равномерным, поэтому для увеличения достоверности регрессионной модели исключим из исследуемого диапазона значения выше 30%, то есть не будем учитывать данные по 3 предприятиям.

Были получены следующие результаты регрессии (см. Таблицу 3-11).

Таблица 3-11.

Функция регрессии и описание переменных

Значения коэффициентов регрессии

Критерии качества связи

Линейная вида y=k1x+k2, где

у - зависимая переменная - рентабельность активов;

Независимая переменная: x1 - фактор сигнал (6) мониторинга банков и прочих кредиторов - «Отношение займов к активам предприятия»

k1 = 0,4995330361763; k2 = 9,1349471860066

F = 1,72 (модель адекватна при

20%);

tk1 = 1,31 (фактор значим при 20%); R2 = 0,04

Параметры полученной регрессионной модели не позволяют сделать вывод о значимой связи между коэффициентом «Отношение займов к активам предприятия» и рентабельностью активов. Об этом свидетельствует низкие значения критерия F Фишера (значимость при уровне, большем 10%), t-критерия Стьюдента (значимость при уровне, большем 10%) и показателя R (модель объясняет динамику зависимой переменной на 4%).

Ввиду неадекватности модели и незначительной связи факторной переменной с зависимой, было решено не использовать коэффициент «Отношение займов к активам предприятия» при разработке методики оценки рейтинга трансакционных издержек инвесторов.

Определение других зависимостей, характеризующих влияние фактора - сигнала контролирующей роли (мониторинга) банков и прочих кредиторов на снижение трансакционных издержек мелких акционеров российских предприятий, является нецелесообразным, поскольку кроме причины, указанной выше (отсутствие подробной информации), как показывает Таблица 3-10, использование займов с целью привлечения денежных ресурсов для предприятий из выборки является незначительным. Около 25% предприятий вовсе не используют данный источник, 45% имеют долю данного источника в структуре пассивов не выше 10%. 38 предприятий из 44 вообще не имеют долгосрочных займов.

 

<< | >>
Источник: ЛОСЕВ СЕРГЕЙ ВЛАДИМИРОВИЧ. ЭМИССИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ / Диссертация. 2001

Еще по теме Оценка факторов - сигналов микросреды:

  1. Факторы - сигналы микросреды
  2. Оценка факторов - сигналов макросреды
  3. Оценка факторов - сигналов трансакционных издержек инвесторов российских предприятий
  4. Факторы микросреды
  5. Анализ факторов микросреды
  6. Оценка микросреды.
  7. Факторы - сигналы макросреды
  8. Методология анализа трансакционных издержек инвесторов на основе факторов - сигналов
  9. Система факторов - сигналов для определения рейтингов трансакционных издержек инвесторов
  10. маркетинговая микросреда организации
  11. Элементы микросреды предприятия