<<
>>

Волатильность отдельной позиции

Еще одним способом, с помощью которого трейдер может непосредственно контролировать величину колебаний показателя прибылей/убытков, является стратегическое включение в критерий выбора фактора волатильности отдельной ценной бумаги.
Несмотря на то, что зависимость волатильности всего портфеля в целом от волатильности отдельных ценных бумаг в нем достаточно сложна, можно с уверенностью предположить, что если вы будете включать в свой портфель бумаги с высокой волатильностью, то общий уровень подверженности рискам всего портфеля в целом будет возрастать; если же вы будете стараться избегать таких инструментов, то общий риск снизится. Поэтому, если вы хотите повысить уровень подверженности рыночному риску, одной из альтернатив в этом случае будет заменить бумаги с низкой волатильностью на те, у которых волатильность выше. Соответственно, одним из путей снижения подверженности рискам будет обратная операция - т.е. от инструментов с более высокой волатильностью надо избавиться и заменить их на более стабильные.

И хотя я определенно одобряю концепцию, подразумевающую понимание волатильности отдельной ценной бумаги и использование этого понимания как одного из факторов, влияющих на процесс выбора содержимого для вашего портфеля, - очень важно помнить, что слишком полагаться на этот компонент методики отбора не следует. Как я уже говорил, идеальным критерием выбора любой заданной инвестиционной возможности является ее влияние на будущий прирост доходности с поправкой на риск для всего портфеля в целом. Проще говоря, вы обязательно должны принимать свои

Регулирование портфельных рисков (Правило второе) 201

решения исходя из того, какие возможности смогут обеспечить наивысший прирост доходности на ту сумму возрастающей подверженности рискам, с которой они сопряжены. Чтобы максимально повысить эффективность процесса выбора, тот, кто принимает решения, должен хорошо понимать характеристики волатильности своих возможных сделок; но, кроме этого, необходимо также сознавать и свою возможность окупить расходы, которые подразумеваются сделкой.

Вообще говоря, если правильным критерием выбора инвестиционных возможностей является их доходность с поправкой на риск, то принимать решения только исходя из характеристик волатильности будет столь же ошибочным, что и основываться в этом вопросе исключительно на возможностях получения дохода. Идеальная модель подразумевает учет обоих этих факторов, и я очень советую вам об этом помнить, когда вы будете управлять характеристиками волатильности своего портфеля.

Кроме того, как будет показано в следующей главе, следует помнить об одном очень эффективном средстве «нормализации» уровня вашей подверженности рискам - я говорю об управлении размером позиций в соответствии с их волатильностью. Например, если вы покупаете акции стоимостью в $1,000, волатиль-ность в годовом исчислении которых равна 50%, то в единицах риска это примерно то же самое, что потратить $2,000 на акции с волатильностью 25%. Этот тип анализа используют при определении правильного размера отдельных позиций в своем портфеле большинство профессиональных трейдеров, и я бы очень советовал вам следовать их примеру.

Промежуток времени

Еще одним, хотя и не столь интуитивно понятным способом управления волатильностью портфеля является манипулирование временными периодами вашего владения теми или иными ценными бумагами. Если быть более точным - чем дольше вы держите позиции на своем счете, тем большую волатильность вам, скорее всего, придется испытать. Чтобы полностью осознать эту взаимосвязь, важно вспомнить о взаимоотношениях между волатильностью и временем, которые описаны в предыдущих главах. В частности, вы можете преобразовать величину дневного стандартного отклонения в цифры, соответствующие вашему конкретному периоду владения ценными бумагами, просто умножив это значение в процентах на квадратный корень из количества дней, в течение которых вы намерены держать эту позицию. Например, если вы планируете держать определенные ценные бумаги, имеющие дневную волатиль

202

Глава 6

ность в Iе/}, на протяжении 100 дней, то ожидаемое стандартное отклонение за этот период будет равно 10% .

Хотя простой смысл этой зависимости состоит в том, что вола-тильность является непосредственной, положительной функцией периода владения ценными бумагами, специфика этой взаимосвязи для каждой конкретной ценной бумаги и каждой конкретной ситуации будет разной.

И вот тут заложены как позитивные возможности, так и потенциальный риск. Как уже говорилось выше, попытки разобрать риски, связанные с отдельными позициями, на отдельные значения волатильности требуют, чтобы мы сделали определенные упрощающие допущения о том, каким именно образом волатильность выражается на рынке, - а в реальной жизни так не бывает. Наиболее сильным упрощением тут является предположение о том, что фактические колебания цен будут распределяться во времени равномерно. А это, конечно, очень редко соответствует действительности. Например, ранее упомянутая ценная бумага с дневной волатильностью в 1%, которую мы намеревались держать в течение 100 дней, может обнаружить достаточно сильные колебания цены за одну или две недели, чтобы общий показатель волатильности достиг целых 10% , в то время как мы полагали, что она должна показать это значение за весь период владения. Такие ситуации особенно характерны тогда, когда информация, имеющая отношение к ценообразованию актива, приурочена к каким-то особым датам - например, к выходу отчета о прибылях корпорации. В таких случаях (которые, кстати говоря, преобладают во всей деловой жизни) определять уровень волатильности вашего трейдинга будет не только длительность периода владения отдельной ценной бумагой, но и время открытия и закрытия сделки.

Сколь бы противоречивым с интуитивной точки зрения это ни показалось, но такая гиперчувствительность распределения волатильности во времени на самом деле создает определенные возможности контроля рисков с помощью управления периодами владения. В качестве примера я бы предложил вам рассмотреть случай использования так называемой методики «day-trading» т.е. торговли в течение одного дня, которая в последние несколько лет стала необычайно популярной. По определению, трейдеры, практикующие дневную торговлю (их еще называют «дневными трейдерами»), обычно открывают и закрывают позицию в течение одной торговой сессии; и, оперируя периодами владения, длящимися по нескольку часов - если не минут, - они зачастую теряют даже основной элемент дневной волатильности, который подраз

Регулирование портфельных рисков (Правило второе)

203

умевается в нашей величине дневного стандартного отклонения. Таким образом, продлевая свой период владения с нескольких часов в течение одного дня еще на одну ночь, дневные трейдеры часто могут увеличить свою подверженность риску на гораздо большую величину, чем подразумевается при простом линейном увеличении их периода владения. Конечно, дневные трейдеры, желающие изменить период времени, в течение которого они намерены держать позиции, с целью уменьшения своих рыночных рисков, имеют гораздо меньше степеней свободы. Любой шаг по сокращению периода владения, который не удалось продлить за рамки одной торговой сессии, едва ли снизит риск убытков по отдельной ценной бумаге, а может, фактически, даже и увеличить его - вследствие таких неизбежных рыночных факторов, как необходимость выплаты комиссионных, разница между ценой спроса и ценой предложения и другие типы операционных издержек.

Напротив, те, у кого период владения длится более одного дня, имеют больше возможностей использовать этот параметр в качестве средства определения контрольного уровня портфельных рисков. Здесь, опять же, есть хорошее практическое правило: уровень вашей подверженности рискам будет увеличиваться и уменьшаться как функция от квадратного корня из количества дней, в течение которых вы держите позицию. Таким образом, риск, сопряженный с владением позицией в течение недели (т.е. пяти операционных дней), будет чуть больше, чем вдвое (квадратный корень из пяти), превышать риск, связанный с владением позицией в течение одного дня; если держать позицию в течение месяца (20 операционных дней), то риск будет примерно в четыре раза выше, чем однодневный, и так далее. Более того, вы можете внести дальнейшие уточнения в эту формулу, если примете в расчет информационный календарь: он обеспечит возможность регулировать уровень подверженности рискам и в сторону увеличения, и в сторону снижения с учетом времени опубликования соответствующей рыночной информации - например, выхода экономических отчетов и данных о прибылях корпораций.

Наконец, подобно тому, как мы уменьшаем воздействие риска при регулировании быстрой дневной торговли, то же самое можно делать и на другом конце шкалы. А именно, если ваш стиль трейдинга предполагает владение позициями в продолжение достаточно длительных периодов времени, в течении, например, нескольких месяцев, то, если вы сделаете свои периоды владения на еще более длительные, это вряд ли окажет сильное влияние на

204

Глава 6

ваш уровень подверженности рискам. Это объясняется тем, что в течение длительных периодов владения модели волатильности имеют тенденцию сглаживаться, сходясь к некоему равновесному уровню, который в большинстве случаев может быть определен с помощью более внимательного изучения таких факторов, как исторические модели ценообразования и уровни подразумеваемой волатильности опционов. В этих обстоятельствах трейдеры и инвесторы, скорее всего, смогут пережить полную меру волатильности, присущей каждой ценной бумаге из своего портфеля. Однако инвесторы, ориентированные на долгосрочные периоды владения, все равно могут использовать управление этими периодами в качестве средства контроля уровня подверженности рискам - в частности, путем увеличения и уменьшения размера своих позиций при приближении к моменту ожидаемого выхода соответствующей экономической информации, которая, как уже было упомянуто ранее, должна оказать влияние на характеристики имеющихся у них позиций.

Диверсификация

Одним из испытанных способов контроля портфельных рисков является диверсификация. И хотя математический аспект этого вопроса можно в лучшем случае назвать туманным, сама по себе идея понятна: чем более диверсифицирован ваш портфель, тем ниже будет его профиль риска. В свою очередь, сама диверсификация может быть подразделена на два отдельных компонента: (1) количество ценных бумаг в портфеле и (2) подобие характеристик ценообразования различных ценных бумаг.

Как и в случае с другими методами управления уровнем подверженности портфеля рискам, диверсификация может использоваться как средство двустороннего контроля рисков, позволяющее инвесторам корректировать свой профиль риска - понижать или повышать его в зависимости от требований текущего момента. Это означает, что инвесторы, желающие увеличить свой профиль риска, могут добиться этого путем сокращения количества позиций в своем портфеле, или выбрать такие ценные бумаги, которые имеют более сходные характеристики ценообразования, или реализовать какое-то сочетание этих двух возможностей. И наоборот - наверное, этот вариант более типичен, - диверсификация может использоваться для снижения уровня подверженности рискам: в этом случае программа действий предполагает увеличение количества ценных бумаг и выбор тех из них, которые обладают менее сходными экономическими характеристиками. К примеру, счет,

Регулирование портфельных рисков (Правило второе) 205

на котором числится единственная ценная бумага, является, очевидно, настолько недиверсифицированным, насколько это вообще возможно для портфеля, - в то время как счет, на котором, скажем, имеется сотня наименований ценных бумаг в различных секторах рынка, наверное, продемонстрирует некоторые из характеристик диверсифицированности, принимающих вид более сглаженных потоков доходов как с положительной, так и с отрицательной стороны - особенно в расчете на длительные промежутки времени, в течение которых, скорее всего, себя проявит весь спектр рыночных условий.

Однако если поддерживать подсчет количества ценных бумаг в портфеле довольно просто, то установление уровней подобия характеристик ценообразования разных инструментов - процесс сложный, который чаще всего является скорее искусством, чем наукой. Хорошим качественным отправным пунктом здесь будут элементарные экономические характеристики самих ценных бумаг. Например, если вы занимаетесь обыкновенными акциями, то можно предположить, что для достижения какого-то значимого уровня диверсифицированности необходимо будет держать позиции в нескольких различных отраслях промышленности - в идеале, хорошо бы, чтобы в этот перечень входили отрасли с разными бизнес-циклами. Соответственно, если вы работаете на рынке сырьевых товаров, то больший уровень диверсифицированности будет у того портфеля, в котором имеются существенно различные классы активов (например, зерно и энергоносители), чем у того, который сконцентрирован на едином наборе «взаимозаменяемых» видах товаров (например, пшеница и кукуруза). То же относится и к оставшимся сегментам глобальных рынков капитала - главным образом, к бумагам с фиксированной доходностью и к иностранной валюте.

Также следует отметить, что очень важно помнить о фактической, статистически наблюдаемой коррелированности между ценными бумагами, которыми вы торгуете, которая будет находиться в обратной зависимости от уровня диверсификации, которого вы сможете достичь. Иными словами, чем выше уровень коррелированности между отдельными ценными бумагами в вашем портфеле, тем меньшей будет польза от диверсификации. Интуитивно это как раз понятно, и использование корреляционного анализа полностью совместимо с принципиальной стратегией выбора ценных бумаг с отличающимися базисными экономическими характеристиками. Однако если в большинстве случаев может оказаться достаточным

206

Глава 6

применение качественного подхода к построению диверсифицированного портфеля, то корреляционный анализ придаст этому процессу большую точность и корректность. Достаточно часто бывает, что вроде бы несомненное сходство позиций (или его отсутствие) в вашем портфеле оказывается обманчивым, и вы неизбежно сталкиваетесь с ситуациями, когда те финансовые инструменты, которые с экономической точки зрения или совсем не совпадают, или совпадают очень мало, на деле оказываются сильно коррелированными, а те ценные бумаги, которые, казалось бы, очень похожи друг на друга, в реальности обнаруживают абсолютно различные характеристики ценообразования. В таких случаях количественный корреляционный анализ может быть чрезвычайно полезным подспорьем для разработки и поддержания профиля диверсифицированное™ портфеля, соответствующего вашим целям в отношении доходности с поправкой на риск.

Напоследок хотелось бы упомянуть также о том, что очень важно осознавать наличие эффекта уменьшения пользы диверсификации. В частности, поскольку ваш портфель охватывает постоянно расширяющийся набор отдельных ценных бумаг, то степень воздействия добавления или удаления из портфеля отдельного актива на регулирование уровня рисков будет уменьшаться. На определенном этапе этого процесса портфель приобретет характеристики какого-либо индекса, и добавление (или удаление) каких-то отдельных транзакций может фактически иметь эффект, противоположный планируемому. Кроме того (это, конечно, вполне очевидно, но все же я не могу этого не отметить), чем больше позиций в вашем портфеле, тем больший объем работ вам надо будет осуществлять с точки зрения анализа и управления своими позициями; а это подразумевает некое уменьшение преимуществ с приобретением каждой дополнительной позиции, когда вы делаете это во имя диверсификации. Вероятно, если мысль о диверсификации вам никогда в голову не придет, то вы будете заниматься исключительно теми сделками, которые, с вашей точки зрения, в полной мере удовлетворяют вашим критериям доходности. Когда вы добавляете позицию в целях диверсификации, это по определению означает, что вы начинаете ослаблять этот критерий. На каком-то этапе это начнет сказываться на профиле ваших прибылей, а в экстремальных случаях вы рискуете и просто полностью перечеркнуть любые возможности, которые в противном случае вы могли бы использовать, чтобы заработать деньги на основе вашей изначальной инвестиционной гипотезы.

Регулирование портфельных рисков (Правило второе) 207

По этим причинам я предложил бы, чтобы вы установили для себя какой-то базовый уровень позиций, при котором вы чувствуете себя комфортно и можете эффективно ими управлять, и повышали и понижали свой уровень диверсифицированности на номинальную сумму, используя этот прием как средство регулирования вашей подверженности рискам при управлении маржой. Выбор этого базового количества позиций - процесс в основном качественного характера, и тут, наверное, никакая формула помочь не может. Это количество должно быть достаточным для того, чтобы избежать неуместного уровня концентрации позиций, и при этом позволить вам уделить достаточно внимания каждой отдельной позиции. Будет ли эта золотая середина достигаться при 5 позициях или при 50, сказать трудно — это функция многих переменных, зависящая, в том числе, от уровня сложности рынков, на которых вы работаете, уровня ресурсов, которыми вы располагаете для управления своим счетом, и вашего собственного стиля управления портфелем. Главное здесь то, что использование диверсификации как инструмента контроля рисков не должно вынуждать вас отклоняться от своего базового количества позиций, скажем, более чем па 50%. Таким образом, если в обычных обстоятельствах вы с успехом управляете 5 позициями, то с учетом диверсификации их может стать всего 2 3 или целых 7-8. Аналогично, если базовое количество равно 50, то диапазон будет от 25 до 75.

Левередж

Одним из широко известных, но зачастую неправильно применяемых понятий в области контроля рисков является понятие

левереджа (leverage)'2. На самом деле, с годами на финансовых рынках в дискуссиях по этому поводу возникло столько путаницы, что во многих смыслах к этой теме даже как-то трудно правильно подступиться. Однако в связи с тем, что в управлении рисками левередж, если его измерять должным образом, без сомнения, является неотъемлемой частью пейзажа, то очень важно, чтобы портфельные менеджеры по крайней мере достаточно ясно себе представляли, что это такое, - ведь иначе они просто не смогут понять влияния левереджа на подверженность их портфеля рискам.

Поэтому я начну с простого определения. Для наших целей левередж можно определить как отношение экономической стоимости данного портфеля к сумме капитала, имеющегося в распоряжении для его финансирования. Поскольку левередж, вне зависимости от того, какое определение ему дается, всегда выражается в виде

208

Глава 6

отношения, то его уровень можно регулировать, изменяя как числитель, так и знаменатель дроби. В частности, те, кто хочет повысить уровень левереджа, могут сделать это или путем увеличения стоимости активов в своем портфеле, или уменьшения суммы капитала, ассигнуемого на его финансирование, или с помощью какой-то комбинации и того, и другого. Аналогично, снизить уровень левереджа можно путем любого сочетания уменьшения размера активов и увеличения капитализации.

Как правило, между левереджем и волатильностью портфеля имеет место положительная корреляция. Однако у этого правила практически неограниченное количество исключений. Например, поскольку числитель в вычислении левереджа представляет собой не что иное, как общую агрегированную стоимость всех позиций в портфеле (т.е. не принимая во внимание тенденции рынка), то рыночно-нейтральный портфель, в котором есть и короткие, и длинные позиции, с самым минимальным риском, имеет левередж больший, чем тот, что просто содержал длинные позиции в том же портфеле - несмотря на тот факт, что последний, скорее всего, будет более рискованным. Помимо этого, для разных классов активов и разных финансовых инструментов внутри одного класса активов левередж имеет совершенно разный смысл. Например, влияние использования определенной суммы левереджа в портфеле с фиксированной доходностью будет, вообще говоря, менее сильным, чем в том случае, если портфель содержит обыкновенные акции; это объясняется тем, что для фондового рынка обычно характерен более высокий уровень волатильности. По тем же причинам для бумаг с фиксированной доходностью левередж будет оказывать более сильное влияние на ту часть кривой доходности, которая соответствует долгосрочным инструментам.

Кроме того, есть определенные классы производных финансовых инструментов, которые специально предназначены для управления инвесторами точным уровнем левереджа, так как они предлагают компромиссные решения, касающиеся как инвестиционных издержек, так и вероятности благоприятного результата этих инвестиций. Самым главным классом таких инструментов являются опционы, о которых мы поговорим в следующей главе. Однако если говорить о смысле опционов с точки зрения левереджа, то очень важно подчеркнуть, что опционы предусматривают очень широкий спектр методов увеличения и уменьшения левереджа, которые, для того чтобы понять их влияние на подверженность

Регулирование портфельных рисков (Правило второе) 209

14. Заказ № К-5658

портфеля рискам, какими-то элементарными характеристиками описать невозможно.

Для очень сложных портфелей, в которых содержатся самые разные классы активов и финансовых инструментов, взаимосвязь между левереджем и подверженностью портфеля рискам также является довольно сложной, и никакой конкретной формулой описать ее не представляется возможным. Однако большинство портфелей все же не так сложны и имеют какую-то более узкую и стабильную ориентированность. И во всех таких случаях можно с достаточной степенью уверенности предполагать, что увеличение левереджа напрямую влечет повышение уровня подверженности портфеля рискам, и наоборот. С этой точки зрения левередж, естественно, является очень полезным инструментом контроля рисков - при условии, что все шаги, которые вы предпринимаете в направлении «подъема и опускания рычага» - т.е. повышения или понижения уровня левереджа ,- будут сбалансированными. Всегда следует помнить, что последствия всех действий, которые вы предпринимаете с целью использования левереджа в качестве средства контроля рисков, будут несоразмерными, если соответствующие увеличения или уменьшения размеров позиций не будут распределены в рамках портфеля достаточно равномерно. Здесь есть хорошее практическое правило: любое регулирование уровня рисков с помощью левереджа не должно изменять базовую конструкцию портфеля; оно должно затрагивать только общий размер инвестиций.

В целом можно сказать, что управление левереджем является одним из наиболее мощных имеющихся в вашем распоряжении механизмов для управления уровнем подверженности вашего портфеля рискам: этот уровень повышается путем реализации ка^ кой-либо комбинации увеличения размеров позиций и уменьшения капитализации, и уменьшается, если сократить размеры позиций или увеличить вливания капитала. Но здесь важно не забывать о тех ограничениях, которые сопряжены с регулированием уровня левереджа. Если вы занимаетесь трейдингом для себя лично, то левередж вам следует рассматривать исключительно как функцию от общего объема инвестиционного капитала, имеющегося в вашем распоряжении. Любое его уменьшение будет просто искусственным ограничением, а любое увеличение будет означать не что иное, как заимствование, - а это практика (использовать которую я вам очень не рекомендую), которая, хоть и расширяет вашу капитальную базу, фактически увеличивает ваш левередж до любого уровня инвестиций. Если вы занимаетесь трейдингом профессионально,

210

Глава 6

используя для финансирования своей деятельности капитал других лиц и организаций, то вам надо очень четко понимать, что имеющийся в вашем распоряжении капитал - это то, над чем вы в действительности прямого контроля не имеете.

Что касается диапазона доступных трейдерам размеров инвестиций, то снизу он ограничен нулем, а сверху (для большинства рынков) - определенной комбинацией рыночного регулирования, условий кредита и других внешних факторов. Например, на американских рынках акций это хорошо известное «Правило ТЧ, введенное Федеральной Резервной Системой США, - оно ограничивает размер данного портфеля (рассчитываемый на валовой основе как сумма длинных и коротких позиций) суммой, вдвое превышающей тот капитал, который положен на его счет. Для трейдеров, работающих на фьючерсных рынках, левередж ограничивается требованиями по марже, которые номинально связаны с волатильностью, присущей соответствующим базовым инструментам. Левередж по производным финансовым инструментам, продаваемым без посредников, определяется по договоренности сторон и часто может существенно превышать уровень, доступный на биржевых рынках.

Опционы

Как мы только что отметили, одним из наиболее мощных средств управления рыночными портфельными рисками является использование опционов. В принципе, поскольку опционы можно составлять очень многими способами, направленными на решение проблем, связанных с тысячами различных вариантов подверженности рискам, то эти инструменты можно использовать для создания практически любого желаемого вида профиля риска - от сверхчувствительных к динамике цен базовых активов до тех, чья стоимость в большинстве случаев не зависит от этих цен, а привязана к каким-то иным рыночным факторам - например, к уровню волатильности, который воспринимается как присущий данному конкретному инструменту. Более того - особенно это относится к тем, кто играет на понижение опционов, - существует просто огромное количество стратегий, для которых соответствующий уровень подверженности рыночному риску практически неограничен.

В этой связи вокруг концепции опционной торговли разрослась целая наука, включающая десятки подобных, но все-таки в чем-то совершенно индивидуальных моделей ценообразования, огромный набор методов описательной диагностики, относящейся к взаимоотношениям между данным опционом и его различными исходными

Регулирование портфельных рисков (Правило второе) 211

данными (цена базового актива, волатильность инструмента, срок исполнения и т.д.), и так далее, и тому подобное. Вообще говоря, теория опционов - очень широкая и сложная сфера, и по большей части ее изучение выходит за рамки этой книги. Однако существует ряд базовых опционных стратегий, которые позволяют инвесторам регулировать уровни рисков своих портфелей с целью достижения такого профиля риска, который бы наиболее соответствовал их инвестиционным целям. Поэтому рассмотреть их очень важно, и мы сделаем это в простой и доступной форме.

Давайте посмотрим, что же представляют собой те характерные элементы опционной торговли и инвестирования, которые и делают их столь полезными инструментами контроля и регулирования рисков.

Нелинейная динамика ценообразования

Опционы отличаются от наличных ценных бумаг (и, в меньшей степени, от фьючерсов), главным образом, потому, что на выигрыши по ним оказывают влияние множество признаков и условных обстоятельств. Первыми и, наверное, одними из самых важных из них являются те, что связаны с фактором времени. Ни один опцион не может существовать вечно (иначе их стоимость во многих случаях измерялась бы бесконечными величинами), и все они имеют фиксированный срок действия, по истечении которого становятся недействительными (т.е. покупатель опциона более не будет иметь права на этот опцион в соответствии с условиями контракта). Поэтому на разных этапах своего жизненного цикла инструменты опционов будут по-разному реагировать на относящуюся к ним экономическую информацию, причем более резкие/менее продолжительные изменения в ценообразовании обычно происходят при приближении к сроку истечения опциона (особенно когда базовым инструментом торгуют по цене, равной или близкой к цене исполнения опциона, - об этом мы поговорим чуть позже), а на более ранних сроках жизненного цикла динамика ценообразования имеет более гладкие и непрерывные характеристики.

Взаимосвязь цены исполнения опциона и цены базового актива («денежность»)

Вторым важнейшим фактором, оказывающим влияние на нелинейность цены опциона, является понятие, которое носит название денежность опциона (топеупеяв). Речь здесь идет о том, насколько данный опцион является инструментом с выигрышем или с проигрышем. Чтобы вычислить денежность опциона, надо

212

Глава 6

просто сравнить стоимость цены базового актива с ценой исполнения опциона73 (т.е. ценой, при которой базовый инструмент поменяет владельца в случае, когда держатель опциона решит его исполнить). R зависимости от денежное™, цены опционов будут вести себя очень по-разному - особенно при приближении к сроку истечения опциона. В принципе, по истечении срока действия стоимость опциона «out-of-the-money» будет нулевой, в то время как опцион «in-the-money» будет стоить разницу между ценой исполнения опциона и ценой базового актива (это так называемая «внутренняя стоимость» опциона). Такая дихотомия порождает экспоненциальные типы ценовой динамики для опционов «at-the-топеу» и «near-the-топеу», когда на базовых рынках наблюдаются изменения стоимости и сдвиги характеристик дисперсии цен.

Подразумеваемая волатилыгость

О подразумеваемой волатилъности опционов мы уже говорили с вами в главе 3. Как вы помните, она является полезным средством, помогающим охарактеризовать будущую волатильность как самих опционов, так и связанных с ними базовых инструментов. Так как подразумеваемая волатильность является понятием столь же динамическим, что и цена базового актива, то она может очень резко измениться, зачастую вызывая скачкообразные изменения цен опционов, которые могут согласовываться, а могут и не согласовываться с соответствующими изменениями цен базовых активов. Например, держатели опционов «колл» на акции, о которых вот-вот должна появиться информация относительно прибылей, могут обнаружить, что известие о положительных прибылях вызывает менее выгодную ценовую динамику по сравнению с той, которая согласуется с такими новостями, - потому что рынок уверен, что после этого объявления данные акции будут менее волатильными.

Асимметричная платежная функция

Для большинства финансовых инструментов длинные и короткие позиции, исполненные по одной и той же цене, имеют ценовые характеристики, равные по абсолютной величине, но противоположно направленные. В случае с опционами все не так - там характеристики выигрыша покупателя и продавца, как и связанные с этим динамики рисков, очень отличаются друг от друга. Чтобы попять причины, лежащие в основе такой аномалии, нужно просто проследить базовую динамику подобной сделки.

Регулирование портфельных рисков (Правило второе)

213

В соответствии с опционным соглашением, продавец предоставляет покупателю право - но не обязанность - исполнить определенную сделку при определенных условиях в какой-то момент в будущем. В качестве вознаграждения за это право продавцу опциона полагается денежная премия, которая обязывает его в течение срока действия контракта соблюдать условия, подразумеваемые опционом. Когда премия переходит из рук в руки, судьбу участников сделки определяют внешние условия.

С одной стороны, если рынок поведет себя так, что это будет выгодно держателю опциона, то эта выгода может существенно превысить те издержки, которые связаны с опционом (выраженные в виде премии). Эти выгоды могут быть превращены в деньги одним из следующих способов: (1) путем продажи самого опциона или (2) путем открытия позиции на рынке базового актива в процессе исполнения опциона. В этих обстоятельствах продавец опциона сталкивается с совершенно противоположной динамикой доходности, потенциально теряя во много раз больше той премии, которую он получил благодаря динамике цен на рынке базового актива.

С другой стороны, если рынок пойдет против интересов держателя опциона, то стоимость опциона будет стремиться к нулю, в результате чего продавец может потерять почти всю стоимость премии, что обычно отражается на его прибыли.

Целый ряд результатов может рассматриваться как один, когда для держателя опциона имеются неограниченные возможности получить прибыль, а риск потерь ограничивается стоимостью премии. Лучшее, что можно ожидать для продавца - это сохранение премии, хотя эта сторона сталкивается с теоретически неограниченным риском в том случае, если рынок повернется против интересов держателей коротких опционных позиций. Эта платежная матрица в основном идентична матрице, которая формируется между покупателем страхового полиса и страховой компанией, этот полис продающей, и именно поэтому многие виды стратегий длинных опционов часто описываются с точки зрения приобретения страховки портфеля.

Несмотря на то, что продажа опционов обычно считается на рынке гораздо более рискованной, чем их покупка, на мой взгляд, делать здесь какие-то широкие обобщения достаточно опасно. Вообще-то, в зависимости от рыночной динамики, существуют определенные опционные стратегии (например, приобретение супердорогих опционов сразу после какого-то рыночного события),

214

Глава 6

при которых риски на длинной стороне будут гораздо выше, чем на короткой, при самых разных вероятных рыночных итогах. Многие из наиболее опытных игроков на понижение опционов используют очень изощренные стратегии хеджирования, которые могут смягчить большинство ключевых факторов риска, о которых мы говорили (если вообще не все). В этой связи использование опционов является чрезвычайно сложной рыночной стратегией, которая зачастую приводит к результатам, неожиданным даже для самых искушенных участников рынка. Поэтому я бы советовал действовать в этой области достаточно осторожно (здесь не повредит также и какое-нибудь хорошее программное обеспечение).

<< | >>
Источник: КЕННЕТ Л.ГРАНТ. УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ В ТРЕЙДИНГЕ. КАК ПОВЫСИТЬ ПРИБЫЛЬ С ПОМОЩЬЮ КОНТРОЛЯ НАД РИСКАМИ.. 2005

Еще по теме Волатильность отдельной позиции:

  1. Влияние наклона волатильности на позицию
  2. ДЕЛЬТА НЕЙТРАЛЬНАЯ ТОРГОВЛЯ ДЛИННОЙ ПОЗИЦИЕЙ ПО ВОЛАТИЛЬНОСТИ
  3. Определение конкурентных позиций компании в отдельных сегментах рынка
  4. 4.5. ОСОБЕННОСТИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА С ПОЗИЦИИ ОТДЕЛЬНЫХ СУБЪЕКТОВ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
  5. Модель 4: Модель выравнивания степени изменчивости (волатильности) позиций
  6. 15.3Модель оценки капитальных активов (САРМ): . необходимая прибыль для отдельных проектов и отдельных групп
  7. > Волатильность.
  8. > Предполагаемая волатильность.
  9. ТОРГОВЛЯ ПОДРАЗУМЕВАЕМОЙ ВОЛАТИЛЬНОСТЬЮ
  10. ИЗМЕНЕНИЕ ВОЛАТИЛЬНОСТИ ВО ВРЕМЕНИ
  11. ПОДРАЗУМЕВАЕМАЯ ВОЛАТИЛЬНОСТЬ
  12. ТОРГОВЛЯ ВОЛАТИЛЬНОСТЬЮ
  13. ПРЕДСКАЗАНИЕ ВОЛАТИЛЬНОСТИ
  14. ПЛАВАЮЩИЕ ВОЛАТИЛЬНОСТИ