<<
>>

2.1. Экономическая модель фирмы и дисконтированный поток наличности

В этой теме мы сосредоточимся на основных принципах финансового управления, рассмотрим шесть конструктивных блоков анализа финансов корпораций: 1) оценку чистой текущей стоимости и приращенной стоимости, 2) теорию эффективного рынка, 3) теорию портфеля, 4) теорию оценки активов, 5) теорию ценообразования при опционах, 6) теорию посредничества.

Современное финансовое дело в реальном мире

Основополагающие принципы современного финансового дела сводятся к представлению фирмы в виде: бухгалтерской модели фирмы; экономической модели.

В бухгалтерской модели фирмы (accounting model) курс ценных бумаг в первую очередь определяется уровнем объявленных доходов, в частности, чистой прибылью (после уплаты налогов, выплаты дивидендов по привилегированным акциям, платежей по займам) в расчете на одну обыкновенную акцию (earning per share, EPS - ЧПА).

В упрощенной форме это выглядит так:

КАt = Ц / Д · ЧПА, (2.1)

где КАt – текущий (для периода t ) курс акций; Ц / Д – отраслевой коэффициент, характеризующий отношение цены акции к доходу на нее; ЧПА – чистая прибыль на обыкновенную акцию.

Из модели вытекает, что при данном уровне чистой прибыли на акцию общеотраслевое соотношение Ц / Д определяет курс акций данной фирмы. Например, фирма с ЧПА в 5 долл. в отрасли с коэффициентом Ц / Д =10 способна продать акцию за 50 долл. Чтобы максимизировать курс акций, менеджерам нужно просто максимизировать ЧПА. Тот факт, что некоторые менеджеры, специалисты по анализу акций, и инвесторы концентрируют внимание на перспективах краткосрочного дохода компании, позволяет говорить о приверженности бухгалтерской модели фирмы.

Экономическая модель фирмы и дисконтированный поток наличности

Известно, что бухгалтерская модель не позволяет сделать реальной оценки. В современном финансовом деле дисконтированные поступления наличности определяют экономическую, реальную или рыночную ценность компании.

К экономической модели (economic model) следует относиться как к альтернативе их бухгалтерской (балансовой) оценки. Согласно этому взгляду на оценку рыночная цена обычной акции компании (подобно любой другой ценной бумаги или проекта, которые порождают доход или поток денежной наличности) равна текущей оценке ожидаемого будущего потока наличности, дисконтированной по норме процента, отражающей требуемую инвесторами норму прибыли для сопоставимых по риску инвестиций.

При каких условиях бухгалтерская и экономическая модели дадут одинаковую оценку? Для этого необходимы два условия: отчетные или балансовые доходы фирмы должны равняться ее потоку наличности; фирма должна быть типичной или средней для отрасли, чтобы среднеотраслевое отношение Ц / Д адекватно отражало ее рискованность. Эти два условия четко описывают фундаментальные параметры ценности акции: риск и доход по ценным бумагам (т. е. поток наличности). При прочих равных условиях с увеличением дохода (т. е. потока наличности) возрастет и ценность, с ростом риска она уменьшается.

Роль и цели финансового менеджера

В области финансового управления постоянно возникает идея о том, что финансовый менеджер является посредником между рынком капитала и операциями фирмы. Это лицо покупает и продает реальные и финансовые активы, чтобы увеличить рыночную цену акционерного капитала фирмы. Любое финансовое решение включает учет трех важных факторов: денег, времени, риска. Теория финансов рассматривает проблемы оценки альтернативных будущих потоков наличности. Поскольку будущее обычно неопределенно, эта проблема превращается в проблему оценки риска денежных потоков на протяжении конкретного периода времени.

Финансовому менеджеру необходимо принимать решения трех видов:

1. Решение об инвестировании (И – investment decision, I). Они определяют, сколько инвестировать и в какие именно активы, размер и структуру активов фирмы.

2. Решение о финансировании (Ф – financing decision, F), т.

е. решение о том, как привлечь необходимые для инвестирования средства. 3.

Решение о дивидендах (Д – dividend decision, D). Касаются нормы выплаты дивидендов, т. е. отношения дивидендов на акции к доходу на акцию. Они определяют, максимизируется ли ценность фирмы Ц (благосостояние акционеров). Целевую функцию финансового менеджера можно представить следующим образом:

Мах Ц = f (И, Ф, Д). (2.2)

Некоторые финансовые теоретики считают решения о финансировании и о дивидендах малосущественными, в связи с чем ключевыми для максимизации в области оказываются решения об инвестировании. Более того, исследованиями в области финансов установлено, что величина акционерного капитала (т. е. собственный капитал) максимизируется, когда реализуются все инвестиционные возможности, при которых доходы выше, ценность используемых финансовых ресурсов.

Должны ли роль и цель деятельности менеджера финансовой фирмы отличаться от роли и цели финансового менеджера нефинансовой фирмы? Ответ: никоим образом. Однако надлежит сделать небольшие поправки. Во-первых, чтобы быть ближе к банковской терминологии, И-, Ф- и Д-решения должны быть соответственно переименованы в управление активами (asset management), управление пассивами (liability management) и управление капиталом/дивидендами (capital/dividend management). Во-вторых, включаются потоки наличности с депозитных и денежных рынков в дополнение к притокам с рынков капитала. Банковские И-решения (управление активами) главным образом касаются операций с финансовыми, а не реальными активами. Описание решений финансового менеджера расширено за счет включения наличности (процентов), возвращенной депозиторам. Заметим, что процент, выплаченный депозиторам и кредиторам, в отличие от дивидендов не является объектом решений о выплатах; такие процентные платежи обусловлены договорными обязательствами.

Альтернативные управленческие мотивы

Большинство экономических и финансовых моделей управленческого поведения базируются на оптимизации некоторых переменных, таких, как полезность, богатство или прибыль.

Некоторые исследования показали, что банкиры могут руководствоваться иными мотивами, чем просто максимизация прибылей. Эти выводы указывают, помимо прочего, что: 1) по мере того как банкиры достигают монопольной мощи (т. е. контроля над ценой), они склонны все чаще избегать риска; 2) рыночная концентрация оказывает более существенное воздействие на прибыль, скорректированную с учетом риска, чем на нескорректированную; 3) склонность избегать риска чаще встречается на банковских рынках, которые монополизированы, а не конкурентных; 4) банки, обладающие монопольной мощью, чаще нанимают избыточный персонал, платят завышенную зарплату и вообще меньше заботятся о расходах.

Ценность банковской фирмы

Концептуально ценность банковской фирмы может рассматриваться как сумма трех слагаемых:

Ценность банковской фирмы

= Ценность банка, весь капитал которого имеет форму акций

+ Текущая величина половины скидок на проценты по долгу

– Величина текущих издержек в связи с финансовыми потребностями. Цель финансового менеджера – максимизация ценности фирмы. Для фирмы с исключительно акционерным капиталом ценность зависит только от рыночных и производственных условий (например, ставки процента, цены ресурсов и заемного капитала). Как только фирма начинает использовать для достижения своих целей депозиты, появляется необходимость в анализе уровня ликвидности, издержек банкротства и ценности налоговых льгот по проценту по долгу.

Осуществление принципа максимизации ценности

Рассмотрим концептуальную схему осуществления принципа максимизации ценности. Теоретически целью банка должна быть максимизация его собственного капитала. Цели формируются под действием трех основных сил: предпочтений собственников; управленческих подходов и решений; общественного выбора, проявляющегося в регулирующей и экономической сферах. Альтернативами максимизации богатства могли бы быть максимизация прибыли, максимизация объема деятельности, «наибольшее удовлетворение» или расточительное поведение.

Приняв за цель максимизацию ценности собственного капитала банка, мы получим шесть возможных стратегических направлений достижения этой цели, которые формируются тремя факторами: самой целью; управленческими решениями и подходами; обществом. Шестью стратегическими направлениями являются: 1.

Управление спрэдом или гэпом (спрэд – разница между ценами, курсами, ставками; гэп – разрыв в сроках погашения активов и пассивов). 2.

Контроль операционных издержек. 3.

Управление ликвидностью. 4.

Управление капиталом. 5.

Управление налогами. 6.

Управление внебалансовой деятельностью.

Вспомним наше уравнение банковской прибыли (ПД – ПР) + (НД – НР) – РПП + ПН + / – ДЦП): каждая из стратегий или прямо, или косвенно затрагивает итоговую строку баланса банка и его риск потенциальных убытков и, следовательно, воздействует на его поток наличности, величину фондов и их рыночную оценку.

Финансовые блоки

Современная теория управления финансами применительно к управлению финансами фирм финансовых услуг включает в себя шесть основополагающих положений – финансовых блоков. 1.

Концепция чистой текущей стоимости (ЧТС) гласит, что менеджерам следует направлять инвестиции в проекты, доход от реализации которых будет превышать издержки; в положении о стоимостной аддитивности указано, что дисконтированные потоки наличности можно складывать, и до тех пор, пока потоки наличности неизменны, целое всегда равно сумме частей. 2.

Теория эффективного рынка заключается в том, что на конкурентных рынках нет легких способов делать деньги, потому что курсы ценных бумаг быстро и точно отражают доступную полезную информацию. 3.

Теория портфеля предписывает менеджерам оценивать ценные бумаги и проекты на основе характеризующего их соотношения «риск–доход». 4.

Теория ценообразования основного капитала обеспечивает простой способ оценки необходимого дохода на рисковые активы с помощью разделения диверсифицируемого и недиверсифицируемого риска. 5.

Теория ценообразования опциона представляет схему определения ценности возможных требований или опционов, которые определенным образом распространены в финансовой деятельности. 6.

Теория посредничества дает схему исследования контроля конфликтов, возникающих в договорных отношениях, из-за различия в мотивах и асимметричной информации.

Объяснение шести финансовых блоков

1. Правило оценки

а. Чиcтая текущая стоимость (net present value, NPV – ЧТС) – характеризует следующий факт: финансовые менеджеры обязаны искать инвестиции или проекты, доходы от которых больше, чем издержки. Техника расчета ЧТС – это дисконтирование будущих поступлений наличности (ПНt), т. е. приведение суммы затрат к настоящему времени при оптимальном проценте на капитал (k) за вычетом издержек по проекту (И). Формула ЧТС имеет вид:

. (2.4)

Дисконт – это ставка процента, отражающая предполагаемую норму прибыли на ценные бумаги с одинаковым риском, что делает сравнимыми инвестиционные проекты. Правило ЧТС: отбирать только те, по которым ожидаемый доход (Д0) выше, чем возможные издержки (И0).

б. Стоимостная аддитивность означает, что стоимость целого равна сумме стоимостей его частей. Этот принцип, иногда именуемый законом сохранения стоимости (law of conservation of value), объясняет, почему при неизменности соотношения «риск–доходность» целое никогда не может быть больше, чем сумма частей. Если ТС представляет дисконтированную стоимость проекта, то принцип стоимостной аддитивности может быть определен формулой:

ТС(А) + ТС(В) = ТС(АВ), (2.5)

где ТС(А) – дисконтированная стоимость проекта А, ТС(В) – дисконтированная стоимость проекта В, а ТС(АВ) – дисконтированная стоимость сочетания проектов А и В или комбинированного проекта АВ. Преобразуя уравнение (2.5) в категориях потоков наличности, мы получим

ТС(ПНА) + ТС(ПНВ) = ТС(ПНАВ). (2.6)

Сосредоточившись на первом компоненте, получим

ТС(ПНА) = ПНА1/ (1+К) + ПНА2/ (1+К)2 + … + ПНАВ/ (1+К)N . (2.7)

Итак, для любого проекта, который породит поток наличности в будущем, появившиеся ценности принимаются как аддитивные.

Принцип стоимостной аддитивности имеет также важное значение для способа финансирования проектов или фирм. Например, если фирма располагает как собственным капиталом, так и полученными займами, ее рыночная ценность (ЦС) составляет просто сумму рыночной цены акций (СА) и долговых обязательств (ЦЗ):

ЦС = СА + ЦЗ. (2.8)

Короче говоря, решения относительно финансирования затрагивают форму или внешний вид баланса фирмы, но не содержание его статей до тех пор, пока не меняют всего совокупного потока наличности.

2. Эффективные рынки капитала. Теория эффективного рынка (efficient capital markets) связана с анализом равновесного режима изменения курса ценных бумаг на спекулятивных рынках на протяжении определенного периода. Основной вывод теории, обычно называемый гипотезой эффективного рынка, – курс акций точно и быстро, отражающий полезную информацию о реальной цене этих бумаг. Эта гипотеза предполагает, что на эффективном рынке невозможно получить реальную, или экономическую прибыль, используя в личных целях доступную информацию.

Фундаментальная идея теории эффективного рынка состоит в том, что на конкурентных рынках не существует легких путей делать деньги, потому что курсы ценных бумаг отражают реальную ценность основных активов. Если действия инвесторов рациональны, и курсы реагируют только на непредвиденные события, тогда вся открытая доступная информация ни к чему, потому что она уже отражена в текущей рыночной цене.

3. Теория портфеля (portfolio theory) помогает в выборе из альтернативных групп ценных бумаг по характеристикам «риск–доход», отражаемых в ожидаемом групповом (портфельном) доходе и его отклонениях. Теория вводит понятие эффективного портфеля, именуемого «E-V эффективностью», где E обозначает доход, а V – риск (измеряемый отклонениями) и концепцию доминирования (dominance). Эффективный, или доминирующий, портфель (efficient or dominance portfolio) – это такой портфель, который обеспечивает максимальный доход для данного уровня риска или минимальный риск для данного уровня дохода. Диверсификация портфеля и анализ среднего отклонения предусматривают измерение ковариации (зависимости среднего значения некой величины от нескольких факторов) ценных бумаг.

Теория портфеля предполагает, что финансовые менеджеры должны оценивать проекты на основе того, как они изменяют соотношение «риск–доход»в портфеле активов фирмы.

4. Теория ценообразования основного капитала (capital asset pricing theory) представляет метод определения цены активов, базирующийся на вкладе активов в портфельный риск. Главная идея, лежащая в основе модели ценообразования на основной капитал (capital asset pricing model, CAPM – МЦОК), – это различие между диверсифицируемым и недиверсифицируемым риском. Первый из них, также называемый уникальным, специфическим, остаточным или несистематическим риском, может быть устранен. Второй, называемый рыночным или систематическим риском, не поддается элиминированию. МЦОК предлагает метод измерения риска, который не может быть исключен, и называет его . Статистически , которая может рассматриваться как индекс риска, равна:

, (2.9)

где – ковариация между доходом на j-ю ценную бумагу и доходом от рыночного портфеля. Показатель ковариации в уравнении (2.9) приравнивается к произведению коэффициента корреляции, , на среднее квадратическое отклонение доходов на ценную бумагу j, и среднее квадратическое отклонение доходов на рыночный портфель . Квадрат среднего квадратического отклонения также вызывает отклонение. Основное уравнение МЦОК для оценки требуемой нормы прибыли, или нормы капитализации, выглядит так:

, (2.10)

где – норма капитализации для j-ой ценной бумаги, i – безрисковая норма дохода, kM – доход на рыночный портфель, – индекс риска для j-ой ценной бумаги. Второй компонент уравнения (2.10) – это премия (маржа) за риск (risk premium), а выражение – рыночная премия, или маржа (market premium). Ценные бумаги, движущиеся в строгом соответствии с динамикой рынка (т. е. у которых одинаковая с рынком чувствительность, или изменчивость), имеют , а премия за риск равна рыночной премии. Посмотрим, что происходит в уравнении (2.9), если j-я акция движется строго в соответствии с динамикой рыночного портфеля. В этом случае . Следовательно,

. (2.11)

Для акций, которые более изменчивы, чем рыночный портфель, и премия за риск больше, чем рыночная премия. Такие акции называют агрессивными (aggressive). Для акций, которые менее изменчивы, чем рыночный портфель, , а премия за риск меньше, чем рыночная. Такие акции описываются как оборонительные (defensive). У банковских акций близка к 1.

5. Теория ценообразования опциона имеет дело с анализом детерминантом цен возможных требований, или опционов. В банковской и финансовой деятельности эти требования, или опционы, очень распространены, и финансовым менеджерам нужно знать, как их оценивать, и как с ними работать. Кредиторов особенно беспокоят заемщики, которые, используя опцион, не выполняют обязательств по нему. Вообще, опцион (option) можно рассматривать как возможность совершить сделку в будущем на условиях, фиксируемых в настоящем. Основными параметрами стоимости опциона являются цена исполнения, или цена опциона (фиксированная цена, по которой покупатель опциона имеет право купить или продать определенный финансовый инструмент), конечная дата, или срок опциона (дата, после которой опцион уже перепродается и не подлежит исполнению), риск по активам, лежащим в основе опциона, и свободная от риска ставка процента. Пионерская работа по оценке опционов проведена Блэком и Шоулсом (Black and Scholes) в 1973 г. Их формула ценообразования при простых «колл-опционах» (call options – сделках с правом покупки в течение определенного срока по фиксированной заранее цене при условии выплаты некоторой дополнительной суммы, или премии), являющаяся одним из краеугольных камней современной финансовой теории, известна как модель ценообразования опциона Блека-Шоулса (Black-Scholes option – pricing model).

Модель ценообразования опциона нашла широкое распространение и применение. Например, Гейлай и Мэзулис (Galai and Masulis (1976) использовали эту теорию, чтобы связать рыночный доход на акционерный капитал (r) с доходом на активы, лежащие в основе опционных контрактов фирмы (rE). Эта связь идет через эластичность () собственного капитала (E) с учетом ценности основных активов (V) фирмы. А именно:

. (2.12)

Коэффициент эластичности является отношением процентного изменения ценности собственного капитала к изменению ценности основных активов фирмы

Когда мы умножаем этот член на , мы получаем или рыночную доходность капитала, . Похожее отношение существует для систематического риска капитала (характерного для всех ценных бумаг данного класса) и среднего квадратического отклонения дохода на капитал. Это отношение выглядит так:

(2.13)

и , (2.14)

где и – соответственно для собственного капитала E и активов V, а – среднее квадратическое отклонение либо для капитала, либо для активов. 1.

Теория посредничества (agency theory) имеет дело с договорными отношениями между доверителями и агентами. Доверитель – это лицо, нанимающее другое лицо – агента, чтобы тот оказал некую услугу или действовал от имени и в пользу доверителя, будучи способным принимать решения. Чтобы защищать свои интересы или богатство, доверители должны контролировать действия своих агентов либо правильно стимулировать их или же делать и то, и другое. Необходимые издержки контроля, которые принимают на себя доверители, называются агентскими издержками.

<< | >>
Источник: Грибов А. Ф.. Моделирование банковской деятельности: Учебно-методическое пособие для дистанционной формы обучения. – М.: Изд-во Рос. экон. акад. – 274 с.. 2004

Еще по теме 2.1. Экономическая модель фирмы и дисконтированный поток наличности:

  1. МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НА АКЦИИ
  2. QMDM: модель дисконтированного денежного потока применительно к уровню акционера
  3. Структура модели дисконтированного денежного потока (DCF) для уровня акционера
  4. АНАЛИЗ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,КОГДА, В ОТСУТСТВИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА, НЕЧЕГО ДИСКОНТИРОВАТЬ
  5. Визуальное представление уровня стоимости доли собственности отдельного акционера в модели дисконтированного денежного потока
  6. Дисконтированный денежный поток и модель Гордона: основные базисные условия оценки стоимости бизнеса
  7. Метод дисконтированных денежных потоков
  8. Формула дисконтированного денежного потока
  9. Метод дисконтированных денежных потоков реконструкции.
  10. «Формульные» версии метода дисконтированного денежного потока
  11. Применение метода дисконтированного денежного потока
  12. Методы, не связанные с дисконтированным денежным потоком
  13. Идеальные рынки капитала и дисконтированный денежный поток
  14. РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ КАК ВОПЛОЩЕНИЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
  15. ФОРМУЛА ПРОДЛЕННОЙ стоимости, рекомендуемаяПРИ ОЦЕНКЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
  16. 9.2 Анализ эффективности операций слияния и поглощения на основе дисконтированного потока денежных средств
  17. Расчет обоснованной величины стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков с учетом заключительных поправок
  18. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СВОБОДНЫХ ПОТОКОВ НАЛИЧНОСТИ
  19. МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКАКОММЕРЧЕСКОГО ПРЕДПРИЯТИЯ
  20. ЧТО ПРЕДСТАВЛЯЮТ СОБОЙ НАЛИЧНО- ДЕНЕЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ ФИРМЫ?