<<
>>

ВЫСОКОДОХОДНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

  I

Что такое высокодоходные облигации?

Это средне- и долгосрочные долговые обязательства целевой компании, которые: (1) субординированы по отношению к старшему долгу; (2) как правило, не имеют обеспечения и (3) имеют высокую процентную ставку.

Их другое название — «бросовые» — связывается с именем Майкла Милкена, который использовал это слово в разговоре с Риком Риклисом19 в связи с тем, что эти облигации более рискованны, чем старший долг: «Рейтинговые агентства присваивают им кредитный рейтинг ниже инвестиционного уровня»20. В целом эти облигации заслуживают лучшего отношения, поэтому целый ряд андеррайтеров предпочитают называть их высокодоходными ценными бумагами. Действительно, они продаются с дисконтом, что позволяет некоторым покупателям получать колоссальную доходность в ущерб эмитентам. Высокодоходные облигации обычно не подлежат досрочному погашению в начальный период (от трех до пяти лет), а впоследствии могут погашаться только с выплатой премии.

Основное назначение высокодоходных облигаций — «мезонинное», или промежуточное, финансирование поглощений, которое необходимо, чтобы закрыть разрыв между старшим обеспеченным кредитом с более низкой процентной ставкой и финансированием со стороны продавца или финансированием за счет собственных средств покупателя, которые возвращаются в последнюю очередь. Иногда могут привлекаться высокодоходные займы нескольких уровней — старший высокодоходный заем и младший высокодоходный заем.

Рекордным по уровню выпуска новых высокодоходных облигаций на рынок стал 1997 г., когда их сумма составила 120 млрд долл. Данные, публикуемые в прессе, позволяют предположить, что в 1998 г. эта цифра еще увеличится21.

Кому и как продаются высокодоходные облигации?

Чаще всего они продаются таким крупным финансовым институтам, как страховые компании, пенсионные и взаимные фонды, в том числе и иностранные, обычно блоками стоимостью 500 тыс.

долл. и выше. Их покупают в первую очередь опытные инвесторы. Фонды, вкладывающие средства в высокодоходные облигации, нередко привлекают очень опытных денежных управляющих, которые быстро приходят на рынок и уходят с него, вызывая ценовые колебания22. Часто, но далеко не всегда, выпуски для повышения их ликвидности регистрируются в соответствии с федеральным законодательством о ценных бумагах и продаются пакетами с варрантами на приобрете ние обыкновенных акций целевой компании. В случае частного размещения облигации нередко дают держателям право требовать регистрации займа для открытой продажи облигаций (вопросы, касающиеся прав на регистрацию, рассмотрены ниже).

Как варранты связываются с высокодоходными облигациями?

Высокодоходные облигации характеризуются таким же соотношением «высокий риск/высокий доход», что и акции, поэтому их сочетание с «привлекалоч- кой» в виде варрантов на акции является совершенно естественным. Варранты дают право на приобретение акций компании по определенной цене в будущем периоде. Часто институты, покупающие облигации, продают варранты (иногда тому же андеррайтеру) и таким образом получают высокодоходные облигации с дисконтом.

Что такое соглашение об эмиссии облигаций?

Это базовое соглашение с условиями выпуска высокодоходных облигации, которое заключается между заемщиком и банком, действующим как доверенное лицо держателей облигаций. Оно выполняет те же функции, что и кредитное соглашение со старшим обеспеченным кредитором, а также соглашение о приобретении долговых обязательств с промежуточным институциональным кредитором. Соглашение об эмиссии содержит ограничительные условия, перечень событий, влекущих за собою дефолт, и прочие существенные условия сделки, в том числе обязанности и права эмитента, доверенного лица и держателей облигаций. Если облигации выпускаются или впоследствии предлагаются в открытую продажу, то соглашение об эмиссии должно соответствовать Закону о трастовом соглашении 1939 г. Многие стандартные юридические положения и формулировки в соглашении обусловлены требованиями этого закона.

Ограничительные условия соглашения об эмиссии преследуют главным образом следующие цели. Предотвращение продажи активов заемщика (если доходы от продажи не реинвестируются в активы, используемые заемщиком для ведения того

же бизнеса, или не направляются на погашение высокодоходных облигаций или старшего долга). Обеспечение уверенности в том, что в случае слияния, объединения или смены заемщика правопреемник будет погашать облигации на тех же условиях и не ухудшит финансовое положение по сравнению с прежним. Ограничение возможностей по привлечению дополнительных кредитов и обременению активов (особенно по привлечению обеспеченных кредитов, старших по отношению к облигациям). Ограничение дивидендных выплат и распределения средств между акционерами («ограниченные платежи»), Ограничение операций с филиалами.

Какие ограничительные условия обычно содержит соглашение об эмиссии облигаций?

По сравнению с соглашениями по старшим кредитам соглашение об эмиссии необеспеченных высокодоходных облигаций значительно проще и укладыва ется в рамки классического соглашения о выпуске облигаций. В отличие от старших долговых инструментов, которые предусматривают полномасштабное информирование кредиторов, условия-триггеры и, теоретически, широкий контроль и утверждение управленческих решений, соглашения об эмиссии высокодоходных облигаций в большей мере опираются на здравомыслие заемщика и стоимость компании как действующего предприятия, а ограничения вводят лишь на крупную реструктуризацию, передачу активов и увеличение старшего или обеспеченного долга. Такое отличие подхода является отражением долгосрочное™ долга и невозможности получения согласия большой разнородной группы индивидуальных держателей облигаций. В очень редких случаях, когда высокодоходные облигации имеют обеспечение, список ограничительных условий, защищающих предоставленные в обеспечение активы, может быть более широким.

В целом заемщики должны стремиться к тому, чтобы финансовые ограни чения по выпускам высокодоходных облигаций выглядели как критерии «появления», а не «поддержания».

Другими словами, ограничения не должны предусматривать поддержания финансового благополучия на определенном уровне, а причиной их нарушения должно быть только умышленное действие, например (существует четыре нормальных условия) выплата запрещенного дивиденда, привлечение запрещенного кредита, слияние или объединение с другой компанией или продажа активов без соблюдения определенных требований, или взаимодействие с филиалами иначе, чем на коммерческой основе. Такие условия нередко жестко ограничивают управление филиалами заемщика, чтобы обеспечить принятие всех долговых обязательств на одном и том же корпоративном уровне.

Во многих случаях ограничения касаются и других аспектов. Финансовые ограничения могут вводиться на собственные средства, текущую ликвидность, коэффициент покрытия процента, инвестиции и использование доходов от продажи активов.

Какие ограничительные условия должны быть предметом особого внимания?

Соглашение об эмиссии облигаций должно отражать следующие ключевые моменты. Ограничения на слияния и продажу активов. Существует целый ряд подобных ограничений. Наиболее обременительные из них требуют, чтобы у сохранившейся в результате слияния компании или приобретателя всех или практически всех активов собственный капитал был не меньше, чем у заемщика до слияния, и чтобы коэффициент покрытия фиксированного процента (отношение платежей по долговым обязательствам к денежному потоку до обслуживания долга) составлял определенную долю значения этого коэффициента до слияния. Цель подобных положений — не допустить продажу бизнеса с использованием заемных средств, которая приводит к повышению совокупного долга компании после слияния. У заемщика, таким образом, остается меньше возможностей для продажи бизнеса.

В некоторых случаях соглашения об эмиссии требуют, чтобы заемщик предложил досрочное погашение младшего долга за счет доходов от продажи активов, которые не используются для досрочного погашения старшего долга. (От заемщика должно исходить именно «предложение», поскольку долг обычно не может погашаться досрочно без согласия кредитора.) Старшие кредиторы возражают против такого положения потому, что с их точки зрения доходы должны оставаться в деле, особенно при наличии трудностей и продаже активов для поддержания необходимой ликвидности бизнеса.

Чтобы устранить это разногласие, обычно разрешают, вплоть до полного погашения старшего долга, оставить в деле ограниченную долю этих доходов.

Заемщику следует заранее выяснить стандартный формат соглашения с инвестиционным банком (это проще всего сделать на основе анализа прошлых соглашений об эмиссии). После того как вы вступите в переговоры с инвестиционным банком, вам неоднократно придется услышать

о              том, что он не может разместить ваши долговые обязательства без тех ограничений, которые он обычно устанавливает. Подготовьте пример другого выпуска облигаций с менее обременительными положениями. Если у вас имеются конкретные планы по продаже активов, убедитесь в том, что они не нарушают предусмотренных ограничений. Долговые обязательства. Часто соглашения об эмиссии высокодоходных облигаций содержат очень жесткие ограничения на долговые обязательства. В наиболее простой форме такое ограничение предусматривает запрет на так называемый «сэндвичный долг», или «межуровневый долг», т.е. на долг, который является субординированным по отношению к старшему долгу и старшим по отношению к высокодоходным облигациям. Подобное условие оставляет эмитенту свободу увеличивать размер старшего и младшего по отношению к высокодоходным облигациям долга.

Держатели высокодоходных облигаций рассчитывают на то, что старшие кредиторы введут свои ограничения на размер старшего долга.

Ограничения могут также устанавливаться как процентная доля исходного долга или определенный размер финансовых коэффициентов. Коэффициенты и любое конкретное положение, имеющее значение для осуществления бизнес-плана, должны обсуждаться во время переговоров с кредитором. Старший кредитор заинтересован в том, чтобы заемщик имел возможность привлекать новые старшие кредиты в размере, немного превышающем остаток существующего старшего долга, для урегулирования небольших проблем и финансирования расширения. Ограничение на досрочное погашение. По условиям большинства выпусков высокодоходных облигаций досрочное погашение в течение нескольких лет (обычно пяти) не допускается, а в последующем оно может производиться только в случае уплаты значительной премии.

Это ограничение не является обременительным, если ограничения, касающиеся слияний и новых долговых обязательств, не слишком жесткие. Длительный период запрета на досрочное погашение устанавливается с тем, чтобы эмитент не мог избавиться от долга, кроме как через аннулирование облигаций, если ограничение становится слишком обременительным. Субординирование. См. ниже раздел с заголовком «Проблемы субордини- рования». Ограниченные платежи. Здесь предусматривается запрет на выплату дивидендов и иное распределение средств, а также на выкуп акций, если не выполняются определенные условия. Обычно выплаты не разрешаются до достижения определенного минимального размера собственного капитала; после этого не могут превышать определенного процента (от 25 до 50%) от нераспределенной прибыли.

Обратите на это положение особое внимание; оно может помешать выкупу компании с использованием заемных средств, если высокодоходные облигации не будут досрочно погашены. При таком выкупе от заемщика или лица, к которому переходят обязательства по соглашению об эмиссии высокодоходных облигаций, обычно требуется привлечение кредита на поглощение и выплата полученных средств акционерам целевой компании. Подобный платеж, скорее всего, попадет в разряд ограниченных, которые нельзя осуществить, если не выполняются определенные условия (а в большинстве случаев они не выполняются). Даже при выполнении всех остальных условий, касающихся слияния (в частности, по размеру собственного капитала и коэффициенту покрытия процента), данное ограничение может оказаться непреодолимым препятствием.

Можно ли договориться об отказе от таких ограничительных условий, если они оказываются чересчур жесткими?

Нет. Досрочное погашение высокодоходных облигаций либо вообще невозможно, либо чрезмерно дорого из-за установленных ограничений и финансовых санкций. Кроме того, если это возможно со старшими кредиторами,

то с множеством индивидуальных держателей облигаций договориться об отказе от ограничительных условий просто немыслимо или как минимум крайне затруднительно. Именно поэтому ограничения, установленные в соглашении об эмиссии высокодоходных облигаций, должны быть такими, с которыми заемщик может примириться на долгое время. Особое внимание следует обратить на соответствие ограничительных условий долгосрочным планам компании относительно поглощений, продажи активов, расширения и т.п. После того как ограничительные условия установлены, вам придется принимать их такими, какие они есть.

Как меняется эффективность высокодоходных облигаций с точки зрения их держателей?

Рынок высокодоходных облигаций, который быстро рос во второй половине 80-х годов, пережил резкий спад в самом конце 80-х — начале 90-х годов, а затем возвратился к среднему уровню23. Процентные ставки также играют определенную роль в формировании спроса на высокодоходные облигации: чем они ниже, тем больше интерес к высокой потенциальной прибыльности высокодоходных облигаций24. На фоне общих тенденций курс отдельных выпусков высокодоходных облигаций меняется в зависимости от событий, происходящих в конкретных компаниях, и слухов, что в свою очередь приводит к колебаниям рынка высокодоходных облигаций в целом.

Какова частота неисполнения обязательств по высокодоходным облигациям?

Она меняется с течением времени. В течение примерно года она очень незначительна, на третий и четвертый год вероятность дефолта возрастает, а затем снижается25.

Что такое квазивысокодоходная облигация?

Это облигация с двойным рейтингом, т.е. облигация, которую одно рейтинговое агентство относит ко второму уровню, а другое — к третьемугь.

Имеют ли держатели облигаций право регресса в случае низкой доходности облигаций?

Судебные иски против сторон, осуществивших неудачный выкуп с использованием заемных средств, предъявляются разным лицам, в том числе и эмитентам высокодоходных облигаций. Многочисленные иски предъявляются в связи с передачей собственности, направленной на обман кредиторов. Лишь немногие из них доходят до суда, большинство разрешается во внесудебном порядке27. Держатели высокодоходных облигаций нередко участвуют в реструктури- зации              или смене контроля2(|.

Имеются ли случаи «внутренней торговли» высокодоходными облигациями?

Некоторые инвесторы уверены в широком распространении «внутренней торговли», т.е. торговли на основе существенной внутренней (конфиденциальной) информации, различными долговыми инструментами, в том числе высокодоходными облигациями, муниципальными облигациями, правительственными ценными бумагами, а также товарно-сырьевой продукцией и фьючерсами. Наиболее очевидным проявлением такой торговли, нередко встречающимся на рынке высокодоходных облигаций, является резкий рост цены перед позитивными объявлениями. Расследование, судебное преследование и привлечение к ответственности за подобную торговлю осуществлялось до настоящего времени лишь в ограниченных масштабах в результате того, что федеральное агентство, отвечающее за эту сферу, — SEC — опасается недостаточности своих полномочий для доведения подобных дел до конца. Существует также проблема выявления фактов внутренней торговли. Торговля высокодоходными облигациями ведется исключительно на внебиржевом рынке, в результате чего сделки с ними значительно труднее контролировать, чем операции с акциями, которые проводятся с акциями на крупнейших фондовых биржах. 

<< | >>
Источник: Рид Стэнли Фостер. Искусство              слияний и поглощений. 2004

Еще по теме ВЫСОКОДОХОДНЫЕ ОБЛИГАЦИИ:

  1. 10.4.4. Высокодоходное гарантированное инвестирование
  2. 9. Обратите особое внимание на высокодоходные трейды
  3. Высокодоходный игорный бизнес без затрат
  4. Право на конвертацию облигации в иные ценные бумаги (облигации с иными правами, обыкновенные и привилегированные акции).
  5. Теоремы об облигациях: влияние изменений доходности на цену облигации
  6. Облигации как объект инвестиций. Стоимостные характеристики облигаций
  7. Процесс ценообразования на рынке облигаций. Стоимостные доминанты облигаций
  8. ГОСУДАРСТВЕННЫЕ КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА С ПЕРЕМЕННЫМ КУПОНОМ
  9. 10. Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) и облигации федерального займа (ОФЗ), их особенности, участники и структура рынка ГКО–ОФЗ.
  10. Облигация
  11. § 8.6. КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
  12. 1. Типы облигаций
  13. Государственные облигации
  14. 2.5. АНАЛИЗ ОБЛИГАЦИЙ
  15. Оценка стоимости облигаций
  16. ХЕДЖИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ОБЛИГАЦИЙ
  17. ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ
  18. 1 .2. Облигации
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -