ПЛЮСЫ И МИНУСЫ СОХРАНЕНИЯ долговых И АРЕНДНЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

В чем заключаются плюсы и минусы сохранения существующих долговых обязательств?

Тщательно проанализируйте существующие долговые обязательства целевой компании и решите, насколько необходимо или желательно их досрочное погашение.

Договоры на займы без обеспечения также обычно содержат оговорки, за- I прещающие залоговое удержание активов арендодателя или должника и не разрешающие более одного вида заимствования. Такое финансирование должно осуществляться без обеспечения и без использования некоторых методов наслаивания долга, которые будут рассмотрены ниже в этой главе.

Долговые обязательства подобного рода обманчиво просты. В первый момент может показаться, что отсутствие сложных и конкретных оговорок, которые, например, характерны для обеспеченных займов, оставляет неограниченные

возможности для реструктуризации компании без согласия кредитора.

Помимо ограничения права продажи активов или их удержания на продающую компанию могут также распространяться установленные ранее оговорки, запрещающие смену руководства арендатора или должника. В этом случае сохранение существующих долговых обязательств может потребовать изменения структуры поглощения. Характерная юридическая проблема, возникающая в этой свя

зи,              заключается в том, влечет ли превращение арендатора или должника в другое юридическое лицо передачу права собственности, которая требует согласия арендодателя или кредитора. Чаще всего, правда, удается доказать, что слияние — это не передача собственности другому юридическому лицу, поскольку первоначальный арендатор или должник продолжает существовать как часть новой компании, хотя процедура доказывания и меняется в зависимости от законодательства штата.

Часто ли встречаются случаи, когда приобретаемая компания имеет несколько договоров аренды, и насколько они важны?

В последние десятилетия значение аренды как источника финансирования постоянно росло с увеличением числа компаний (особенно мелких), которые арендовали оборудование, транспортные средства и другое ценное имущество и таким образом увеличивали долю заемных средств в своем капитале. Как уже говорилось, результаты проведенного недавно обследования предприятий малого бизнеса показывают, что 16% из них используют аренду как источник капитала7. Эти арендодатели не испытывают трудностей с поиском арендаторов: 80% компаний работают на арендованном оборудовании8.

Допустим, покупатель хочет приобрести компанию с несколькими договорами аренды, каждый из которых содержит множество оговорок, касающихся аннулирования в случае смены руководства.

Насколько серьезны подобные оговорки?

Серьезность оговорок, как и всего, что касается слияний и поглощений, зависит в первую очередь от размера и характера компаний участниц, а также прошлых взаимоотношений между ними. Помимо этого общего правила ситуация меняется в зависимости от того, кем является приобретаемая компания — арендатором, арендодателем или и тем, и другим

Что можно рекомендовать покупателю крупномасштабного арендатора (т.е. компании со значительной задолженностью по аренде)?

Если приобретаемая компания является арендатором и имеет один или несколько крупных договоров аренды, первое, что должен сделать покупатель, — это решить, принимать ли на себя обязательства арендатора. Именно это обычно и происходит. Обратите внимание на то, что первоначальному арендатору практически всегда требуется согласие арендодателя на передачу обязательств по аренде или заключение договора субаренды с новым владельцем.

В этой связи покупателю следует первым делом связаться с арендодателем и проинформировать его о предстоящей сделке. Арендатор также должен связаться с арендодателем. Значение таких контактов невозможно переоценить. Практически все договоры аренды содержат требование об уведомлении источника финансирования в случае передачи права собственности. (Это делается для того, чтобы арендодатель мог оценить кредитную историю и платежеспособность нового собственника до того, как он позволит первоначальному владельцу передать свои обязательства.) Практически всегда неуведомление о смене собственника или изменение месторасположения оборудования считается техническим неисполнением условий договора аренды.

Если компания, которая арендует оборудование, продолжает существовать и не теряет своих позиций в результате слияния, источник финансирования не возражает против смены собственника и не требует досрочного погашения обязательств9. В конечном итоге беспокойство вызывает не столько смена собственника, сколько изменение кредитного риска. Обычно приобретающая компания имеет более высокий кредитный рейтинг, поэтому приобретатель может самостоятельно решать, принимать ли ему на себя арендные обязательства, пересматривать ли договор аренды или погасить обязательства.

Однако если арендные обязательства подлежат передаче, а кредитный рейтинг приобретающей компании недостаточен, то не исключено, что от первоначального арендатора, особенно когда он представляет собой небольшую частную компанию, потребуют предоставления гарантий или привлечения к сделке такой структуры, которая гарантирует источнику финансирования своевременное и полное внесение платежей.

При осуществлении LBO финансовые коэффициенты компании меняются кардинальным образом, поэтому кредитоспособность нового юридического лица может показаться первоначальному источнику финансирования недостаточной. В этом случае обязательства перед источником финансирования могут быть исполнены досрочно с использованием заемных средств, привлеченных для LBO, или, как вариант, источнику финансирования может быть предоставлено дополнительное достаточное, с его точки зрения, обеспечение.

Различные кредиторы/арендодатели по-разному относятся и/или придерживаются разной политики в отношении передачи долговых обязательств, выкупа и рефинансирования. При наличии крупных договоров аренды важно четко

представлять, какие возможности для досрочного прекращения договора имеются и что планирует источник финансирования — продать или передать со скидкой свои долговые обязательства и/или продолжить обслуживание договора аренды после поглощения.

Что можно рекомендовать покупателю крупномасштабного арендодателя (т.е. компании со значительной дебиторской задолженностью по расчетам за аренду)?

Приобретение компании со значительной дебиторской задолженностью по аренде связано с проблемами другого характера. Многие компании имеют договоры с клиентами, которые приняли на себя обязательства по внесению платежей за арендованное или приобретенное в рассрочку оборудование. Компании, которые продают оборудование и сдают его в аренду, могут взаимоувязывать аренду и продажу с тем, чтобы привязать к себе клиентов. В этом случае покупатель будет иметь дело с дебиторской задолженностью по договорам продажи в рас срочку или совмещенным договорам аренды. Компании, производящие капитальное оборудование, также могут предлагать аренду в качестве альтернативы тем клиентам, которые не могут позволить себе плату вперед. Здесь покупатель опять обнаружит на балансе значительную дебиторскую задолженность по аренде.

Так или иначе, покупатель должен выполнить процедуру «дью дилидженс» в отношении портфеля договоров аренды. С одной стороны, можно найти возможности передать договоры аренды со скидкой третьей стороне и получить премию или, как минимум, переоценить стоимость дебиторской задолженности поглощаемой компании. С другой стороны, договоры аренды могут оказаться неучтенными по счетам просроченной дебиторской задолженности арендодателя или безнадежных долгов, что внешне улучшает результаты финансовой деятельности компании в целом. Например, в некоторых случаях аренда капитального оборудования на деле является продажей, которую арендодатель представил гак по кредитным или документальным соображениям, а потому не может рассматриваться в качестве ликвидного актива.

Компании отчитываются за предоставление активов в аренду по-разному, и далеко не всегда «учет» дает реальное представление о балансе или потоке доходов. Представим, например, что приобретаемая компания является филиалом крупного юридического лица с низкой стоимостью капитала и что этот филиал исторически оформляет отношения с клиентами в виде договоров аренды по текущей рыночной процентной ставке, однако учитывает сделки путем дисконтирования денежного потока по ставке, равной собственной (значительно более низкой) стоимости финансовых ресурсов.

Так, из-за подобной практики одна из компаний, которая на первый взгляд представлялась великолепным кандидатом на поглощение, после совершения сделки оказалась пустышкой. Она оформляла около 15% продаж капитального оборудования как аренду, а затем дисконтировала денежный поток по ставке, соответствующей корпоративной стоимости финансовых ресурсов. Это приве

ло к завышению объявленных доходов на 110%! Превосходно выглядевшие доходы представлялись без учета разницы в стоимости финансовых ресурсов. После поглощения этот показатель упал, поскольку новое юридическое лицо лишилось возможности осуществлять заимствования по прежней ставке и/или производить дисконтирование по ставке ниже рыночной.

Что такое текущие долговые обязательства? Как покупатель должен поступить с ними — оставить или рефинансировать?

Текущие долговые обязательства приобретаемой компании могут существовать как минимум в четырех формах: как обеспеченный возобновляемый кредит из внешнего источника; как внутренний процентный или беспроцентный трансферт от материнской компании; как банковский аккредитив или гарантия, обеспечивающая закупки у по ставщиков, главным образом иностранных; как благоприятные условия при расчетах с поставщиками.

Долговые обязательства двух первых видов практически неизменно требуют рефинансирования при завершении поглощения. Обеспеченный и даже необеспеченный возобновляемый кредит в конечном итоге накладывает ограничения на использование активов и мешает осуществлению планов по финансированию поглощения под обеспечение, а от материнской компании/продавца вряд ли стоит ожидать горячего желания сохранить краткосрочное, обычно неофициальное, финансовое соглашение внутреннего характера. Тем не менее у покупателя могут быть определенные шансы отстоять некоторые источники краткосрочного финансирования, если он убедит продавца взять на себя существующие внутренние займы.

Долговые обязательства третьего вида также, как правило, рефинансируются, однако этот процесс связан с риском для всех сторон. Кредитор, предоставляющий старший возобновляемый кредит для поглощения, нередко открывает аккредитив после поглощения и может потребовать включения его в сделку. Иногда это создает проблемы, поскольку в процессе вхождения нового кредитора в курс дела могут возникать осложнения. Выходом из этого положения может быть привлечение существующего кредитора в группу, финансирующую поглощение.

В отношении долговых обязательств четвертого вида можно сказать, что проблем с сохранением существующих отношений и благоприятных условий расчета с поставщиками обычно не возникает. Они, скорее всего, будут рады видеть, что покупатель не собирается сворачивать бизнес или переносить его в другое место. В одних ситуациях поставщики заинтересованы в сохранении присутствия богатой материнской компании и рассматривают это как дополнительную гарантию. В других их внимание сосредотачивается на продаваемом подразделении. В таких случаях структурирование поглощения так, чтобы у нового филиала соотношение заемных и собственных средств было лучше, чем у новой материнской компании, способствует сохранению благоприятных условий торговли.

Что можно сделать, если в состав существующего долга входят необлагаемые налогами облигации промышленного развития?

Облигации промышленного развития позволяют заемщику привлечь средства по низким процентным ставкам, однако имеют и определенные недостатки: они обременяют активы, которые лучше было бы использовать как обеспечение для новых заимствований, а кроме того, с ними могут быть связаны гарантии старой материнской компании, которые необходимо снять для осуществления поглощения. Часто такие облигации удается «аннулировать» в соответствии с условиями письменного соглашения об эмиссии; иными словами, депонировать первоклассные облигации (обычно выпускаемые или гарантируемые правительством США) в банке, являющемся доверительным управляющим данного выпуска, в количестве, достаточном для погашения облигаций промышленного развития путем регулярных платежей по ним в течение срока их существования. Если процентная ставка по облигациям промышленного развития невысока, то сумма облигаций, предоставленных в погашение, может быть меньше их номинальной стоимости; после аннулирования облигаций промышленного развития связанные с ними ограничения и обременения утрачивают силу. Вместе с тем, имейте в виду, что аннулирование облигаций с высокой процентной ставкой — дорогое удовольствие, а аннулирование облигаций с плавающей ставкой вообще невозможно из-за отсутствия предсказуемого размера платежа, что не позволяет точно определить достаточную для их погашения сумму. Помимо прочего могут возникнуть вопросы с налогообложением: подлежит ли налогообложению доход по фонду погашения и дает ли аннулирование облигаций основание для его освобождения от налогов дохода заемщика в размере задолженности?

Выпуски необлагаемых налогами облигаций сложны по своему характеру, и сделки с ними требуют особого внимания со стороны как банка, выступающего в роли доверительного управляющего, так и юрисконсульта эмитента. Подобные выпуски происходят в два этапа: сначала средства привлекаются правительственной организацией, а затем перессужаются компании, ведущей строительство производственного объекта, или направляются на сооружения объекта, который сдается компании в аренду обычно (но не обязательно) с правом его покупки по номинальной цене в конце срока аренды. Проконсультируйтесь с экспертом по налогам или аренде, чтобы избежать скрытых проблем.

Предположим, что кандидат на поглощение арендует производственные мощности с условием их приобретения по номинальной цене в конце срока аренды (скажем, в рамках сделки с необлагаемыми налогом облигациями). Сложно ли покупателю перевести аренду на себя и получить те же самые права на приобретение?

На такой вопрос, как правило, очень трудно ответить. В большинстве арендных договоров с использованием необлагаемого налогом финансирования фигурируют очень большие суммы, а каждая крупная сделка обычно имеет

особые положения и условия. Тем не менее здесь можно дать несколько советов.

Во-первых, следует заметить, что номинальная цена в конце аренды в целом не столь важна, как первоначальная структура финансирования и основание для выпуска необлагаемых налогом облигаций. Переход права собственности в большинстве случаев свидетельствует об изменении условий деятельности арендатора — исходной причины предоставления необлагаемого налогом финансирования. Не забывайте, простое существование налогового освобождения далеко не всегда дает юридическому лицу право на необлагаемые налогом аренду или финансирование. Именно поэтому в соответствии с условиями большинства соглашений эмитирующие органы должны уведомляться о любых изменениях статуса арендодателя.

Обычно и арендодатель, и арендатор рассчитывают на продолжение арендных отношений. Хотя освобождение от налогов первоначально предоставляется арендатору, оно в конечном итоге (через экономический механизм аренды) приносит выгоду арендодателю. Освобождение от налогов позволяет арендодателю снизить стоимость финансирования для арендатора, поскольку арендодатель не платит налог на прибыль с арендной платы.

Какие проблемы возникают при заключении договоров аренды с освобожденными от налога организациями?

Когда компания арендует оборудование, она должна платить налоги, включая налог на имущество, налог с продаж и/или налог за пользование. Одни налоговые органы требуют, чтобы налоги уплачивались вперед, а другие — чтобы они взимались с платежей в течение всего срока аренды. Освобождение компании от таких расходов, как налог с продаж и налог за пользование, может также распространяться и на текущие арендные договора. Когда компания поглощается юридическим лицом, не имеющим права на освобождение от налогов, лизинговая компания может не обратить на это внимания при передаче аренды от одного лица другому. Хотя по условиям договора аренды чаще всего арендодатель отвечает за сбор и уплату причитающихся налогов, в некоторых случаях ответственность несет также и арендатор. Таким образом, покупатель должен обратить внимание лизинговой компании на возможные изменения налогового статуса.

Подобные моменты следует оговаривать в разделе о передаче обязательств соглашения о поглощении, а возможно, и в разделе о структуре оплаты сделки.