<<
>>

ФИНАНСИРОВАНИЕ НЕКОТОРЫХ ЭЛЕМЕНТОВ СДЕЛКИ ПРОДАВЦОМ

  Нередко в финансировании поглощений с использованием заемных средств в определенной мере участвует продавец долговых обязательств или акций. Это особенно характерно для тех случаев, когда продавцом является крупная корпорация, которая избавляется от неосновного бизнеса.
Погашение долга может быть структурировано как простая продажа с платежом в рассрочку (см. пример 4-1, приведенный ниже) или продажа с варрантами. В любом случае требование продавца будет младшим относительно требований других кредиторов. Участие продавца в финансировании возможно не всегда. Так, в публичных компаниях может потребоваться полная выплата цены приобретения акционерам денежными средствами, поскольку отсрочки и предложение им долговых обязательств или иных ценных бумаг требует проспекта эмиссии, зарегистрированного в соответствии с федеральным законодательством о ценных бумагах.

По какой причине продавцы соглашаются на участие в финансировании, в том числе на предоставление младшего финансирования?

Продавцы обычно не горят желанием принимать младшие по отношению к остальному долгу акции или долговые обязательства. Тем не менее продавцу выгодно подобное субординированное финансирование, поскольку он получает более высокую цену приобретения, как минимум номинально, а также акции или их эквивалент. Продавец, скорее всего, хорошо представляет ситуацию и готов к тому, что долговое обязательство или акция принесет полную стоимость только в случае успеха приобретенной компании и что существует реальный риск неполучения этой части цены приобретения.

С другой стороны, потенциал роста, который продавец может реализовать в случае успеха сделки, может сделать цену приобретения значительно более высокой, чем та, что не содержит условной части. Есть еще и «косметические» выгоды для покупателя и продавца в получении более высокой цены за целевую компанию, несмотря на то что часть ее покрывается долговым обязательством или привилегированными акциями, рыночная и балансовая стоимость которых ниже номинала.

Так, если продавец объявил, что не отдаст компанию дешевле, чем за 100 млн долл., но переоценил ее, то его вполне

Модель продажи с платежом в рассрочку

Модель продажи с платежом в рассрочку alt="" />Потребность в денежных средствах для 10-летнего периода погашения (в тыс. долл.), цена приобретения = 1 млн долл.9

Без амортизации

Показатель

1

2

3

4

5

Год

6

7

8

9

10

Всего

Валовая прибыль

145

165

189

214

244

276

308

350

395

447

2733

Процент

53

47

42

37

32

26

21

16

11

5

289

Прибыль до налогообложения

93

118

147

177

213

250

287

334

385

442

2444

Налог 38%

35

45

56

67

81

95

109

127

146

168

929

Прибыль после налогообложения

57

73

91

110

132

155

178

207

238

274

1515

Погашенная сумма

75

75

75

75

75

75

75

75

75

75

750

Чистый денежный поток

(18)

(2)

16

35

57

80

103

132

163

199

765

Денежный поток нарастающим итогом

(18)

(20)

(4) 31 С амортизацией ь-

88

с

168

271

403

567

765

Прибыль до налогообложения

93

118

147

177

213

250

287

334

385

442

2444

Амортизация (10% в год)

69

69

69

69

69

69

69

69

69

69

690

Чистая прибыль

24

49

78

108

144

181

218

265

316

373

1754

Налог 38%

9

19

30

41

55

69

83

101

120

142

667

Прибыль после налогообложения

15

30

48

67

/>89

112

135

164

196

231

1088

Погашенная сумма (за вычетом амортизации)

6

6

6

6

6

6

6

6

6

6

60

Чистый денежный поток

9

24

42

61

83

106

129

158

190

225

1028

Денежный поток нарастающим итогом

9

33

75

136

219

325

454

613

803

1028

Примечания.

3 Предполагается первоначальный взнос в размере 250 тыс. доля, и 10 ежегодных взносов по 75 тыс. долл, плюс 7% по невыплаченному остатку. Первоначальный взнос покрывается наличностью в размере 300 тыс. долл, и ценными бумагами из состава краткосрочных активов. Ставка налогообложения переменная (см. главу 5),

0 Предполагается обесценение стоимости авторского права в течение 10-летнего контрактного периода на сумму 690 тыс. долл. с Размер чистого капитала составляет 310 тыс. долл.
Потребность в денежных средствах для 5-летнего периода погашения (в тыс. долл.), цена приобретения = 1 млн долл.а

Без амортизации

Показатель

1

2

3

4

5

Год

6

7

8

9

10

Всего

Валовая прибыль

145

165

189

214

244

276

308

350

395

447

2733

Процент

53

42

32

21

11

159

Прибыль до налогообложения

93

123

157

193

233

276

308

350

395

447

2575

Налог 38%

35

47

60

73

89

105

117

133

150

170

978

Прибыль после налогообложения

57

76

97

120

144

171

191

217

245

277

1596

Погашенная сумма

150

150

150

150

150

750

Чистый денежный поток

(93)

(74)

(53)

(30)

(6)

171

191

217

245

277

846

Денежный поток нарастающим итогом

03)

(166)

(219)

(249)

(255)

/>(84)

107

324

569

846

С амортизацией ь-

С

Прибыль до налогообложения

93

123

157

193

233

276

308

350

395

447

2575

Амортизация (10% в год)

69

69

69

69

69

69

69

69

69

69

690

Чистая прибыль

24

54

88

124

164

207

239

281

326

378

1885

Налог 38%

9

21

33

47

62

79

91

107

124

144

716

Прибыль после налогообложения

15

33

55

77

102

128

148

174

202

234

1168

Погашенная сумма (за вычетом

81

81

81

81

81

405

амортизации)

Чистый денежный поток

(66)

(48)

(26)

(4)

21

128

148

174

202

234

763

Денежный поток нарастающим итогом

(66)

(114)

(140)

(145)

(124)

5

153

327

529

763

Примечания,

а              Предполагается первоначальный взнос в размере 250 тыс.              долл. и 5              ежегодных взносов по 150 тыс.

долл. плюс 7% по невыплаченному остатку.              Первоначальный взнос покрывается наличностью в размере 300              тыс. долл.              и ценными бумагами из состава              краткосрочных активов. Ставка налогообложения

переменная (см. главу 5).

ь              Предполагается обесценение стоимости авторского права              в течение              10-летнего контрактного периода              на сумму 690 тыс. долл.

с              Размер чистого капитала составляет 310 тыс. долл,

могут удовлетворить 60 млн долл. наличными и 40 млн долл. в виде 10-летнего субординированного долгового обязательства под 4% годовых. Продавец возьмет долговое обязательство на учет со значительным дисконтом. (Покупателю неплохо поинтересоваться размером дисконта заранее, если он хочет договориться о досрочном погашении долга в связи с реструктуризацией или урегулированием проблем.)

Что можно сказать о сравнительных достоинствах и недостатках субординированного долга и привилегированных акций?

Достоинством привилегированных акций является то, что они повышают значение статьи «Капитал» в балансе и таким образом помогают защитить компанию с высокой долей заемных средств от банкротства и делают ее более привлекательной для старших кредиторов и покупателей высокодоходных облигаций. Помните, что неплатежеспособная компания не может передавать собственность никому без получения полного возмещения. В противном случае ее передача рассматривается как обман кредиторов, т.е. лишение их доступа к активам. Итак, с точки зрения платежеспособности принятие привилегированных акций на баланс повышает чувство комфорта у продавца и кредиторов.

Субординированный долг также дает ощутимые выгоды продавцу. Выплаты по нему производятся независимо от прибыли компании, если, конечно, они не ограничены положениями статьи о субординировании в кредитном соглашении. Участникам переговоров могли дать указание полностью разорвать связь продавца с компанией.

Принятие долгового обязательства означает более высокую степень отстранения и более высокую вероятность того, что причитающиеся суммы будут выплачены. Продавец может продать долговое обязательство и получить за него больше, чем он получил бы за привилегированные акции. Продавец может также получить обеспечение под долговое обязательство в виде активов компании, младших, конечно, по отношению к обеспечению старшего кредита, тогда как привилегированные акции обеспечения не имеют.

С точки зрения покупателя главное достоинство долгового обязательства заключается в том, что процентные платежи в отличие от дивидендов освобождаются от налогообложения. Привилегированные акции не позволяют покупателю выбрать налоговый статус S-корпорации. В этой связи убедитесь в том, что в случае появления долгового обязательства оно не может быть классифицировано Службой внутренних доходов (IRS) как долевой инструмент. Привилегированные акции продавца также могут иметь неблагоприятные налоговые последствия (см. главу 5).

Если при отсутствии необычных обстоятельств покупателю удается убедить старшего кредитора и кредитора под высокодоходные облигации согласиться на предоставление субординированного долгового обязательства продавцу вместо привилегированных акций, то у продавца не должно быть возражений. В противном случае кредиторы и продавец могут принять привилегированные акции, которые покупатель может конвертировать в долговое обязательство при возрастании акционерного капитала или денежного потока до определенного

уровня. В крайнем случае покупатель может попробовать убедить продавца через полгода или год после завершения сделки, когда долг сократится, конвертировать привилегированные акции в долговое обязательство.

Каким образом продавец может добиться участия в капитале компании, которую он продает?

Иногда, как уже говорилось выше, долговое обязательство, предоставленное продавцу, эквивалентно участию в капитале в том смысле, что оно поднимает цену продажи компании до уровня, превышающего ее реальную текущую стоимость, и погашается только в случае получения хорошей прибыли в будущем.

Продавец может также просто оставить за собой обыкновенные акции компании или, как вариант, получить привилегированные акции, дивиденды по которым устанавливаются в виде процента от прибыли или дивидендов, выплачиваемых по обыкновенным акциям, а выкупная цена повышается с ростом стоимости компании. Некоторые из этих вариантов имеют налоговые последствия (см. главу 5).

Какова роль варрантов в финансировании, предоставляемом продавцом?

Все более популярной альтернативой привилегированным акциям становятся варранты, дающие право на приобретение обыкновенных акций в будущем. Варранты имеют с точки зрения покупателя два достоинства: во-первых, они не превращают продавца в держателя обыкновенных акций, имеющего право на получение информации и участие в собраниях акционеров, сразу же после поглощения, а во-вторых, не являются помехой для приобретения компанией статуса S-корпорации. S-корпорация не может иметь более 75 акционеров; при этом все они должны быть физическими лицами (за исключением, пожалуй, семейных пар). Корпоративный продавец не имеет права быть акционером S-корпорации, однако вполне может владеть варрантами. Важно, однако, чтобы варранты исключали возможность немедленного их исполнения, поскольку это приведет к потере статуса S-корпорации. С этой целью устанавливаются определенные условия исполнения — «триггеры». Обычно это события, которые дают акционерам право на получение стоимости их акций: публичная продажа акций, продажа практически всех акций или активов, смена владельца целевой компании. Такие события в любом случае влекут за собой потерю статуса S-корпорации, поэтому логично позволить держателю варрантов воспользоваться случаем и получить выгоду от владения акциями.

На каких условиях предоставляются варранты?

В число основных условий входят: количество акций, которое можно получить по варранту; «цена исполнения» (сумма, уплачиваемая за приобретенные акции); период, в течение которого варрант может быть исполнен (чтобы не мешать будущей продаже компании, период исполнения не должен простираться далее даты такой продажи); ограничения на передачу варранта; прочие положения

и права, связанные с регистрацией акций или участия в регистрации, которая осуществляется компанией при публичном предложении в соответствии с законодательством о ценных бумагах (более детально будут рассмотрены ниже). Существуют еще пространные технические положения, касающиеся корректировки числа акций, которые можно получить по варранту без разводнения в случае расщепления акций или их продажи на сторону по цене ниже полной.

Может ли продавец получить обеспечение как субординированный кредитор?

В некоторых случаях да, но, как правило, нет. Продавец может предоставить субординированный кредит как под обеспечение, так и без него. Право на обеспечение укрепляет позицию продавца по отношению к старшим кредиторам в случае банкротства или рефинансирования. Обеспечение дает продавцу возможность лишать права использования активов и гарантирует место за столом при дележе имущества банкрота, даже если в соответствии с положениями о субординировании у него нет привилегии немедленной компенсации. Право на обеспечение дает субординированному кредитору «рычаг», позволяющий инициировать рефинансирование и оказывать влияние на него.

<< | >>
Источник: Рид Стэнли Фостер. Искусство              слияний и поглощений. 2004

Еще по теме ФИНАНСИРОВАНИЕ НЕКОТОРЫХ ЭЛЕМЕНТОВ СДЕЛКИ ПРОДАВЦОМ:

  1. ФИНАНСИРОВАНИЕ ПУБЛИЧНОЙ СДЕЛКИ
  2. Козырные карты: элементы сделки Дональд Дж. Трамп
  3. Некоторые специфические формы финансирования
  4. 4.3. Некоторые элементы теории контрактов с точки зрения экономиста
  5. Другие ключевые элементы, которые должны быть оценены в ходе проверок в области борьбы с отмыванием денег финансированием терроризма
  6. 60. Сделки с отсроченным сроком поставки («форвард»). Сделки с залогом, с премией, бартерные, с условием. Особенности и риски
  7. 60. Сделки с отсроченным сроком поставки («форвард»). Сделки с залогом, с премией, бартерные, с условием. Особенности и риски
  8. 7.5. КРУПНЫЕ СДЕЛКИ: ВИДЫ, ПРЕДМЕТ СДЕЛКИ, УЧАСТНИКИ
  9. § 2. Внутреннее законодательство Республики Беларусь по внешнеэкономическим сделкам. Применение к внешнеэкономическим сделкам иностранного права
  10. Маркетологи и продавцы
  11. 3| Прогнозы продавцов
  12. Документация продавца
  13. Обязательства продавца по поставке
  14. 3| Привлечение и отбор продавцов
  15. 1.7. Финансирование инвестиционного проекта. Разработка схемы финансирования
  16. Результаты расчетной апробации нормативного финансирования с использованием базовых нормативов подушевого финансирования и дифференцирующих коэффициентов
  17. А. ОБЯЗАННОСТИ ПРОДАВЦА
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -