36.1.2. ОЦЕНКА БИЗНЕСА МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

Если оцениваемый бизнес может существовать неопределенно . долго, прогнозирование на достаточно длительный срок даже при стабильной экономике затруднительно.

Важно правильно определить продолжительность прогнозного периода, при этом учитываются возможность составления реалистичного прогноза денежных потоков и динамика доходов в первые годы.

2-й этап. Выбор модели денежного потока.

При оценке бизнеса применяется либо модель денежного потока для собственного капитала, либо модель денежного потока для инвестированного капитала.

711

Денежный поток (ДП) для собственного капитала рассчитывается следующим образом:

ДП = Чистая прибыль + Амортизация +(—) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала — Капитальные вложения + (—) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности.

Расчет, основу которого составляет денежный поток для инвестированного капитала, позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности.

Денежный поток для инвестированного капитала определяется по формуле

ДП = Прибыль после налогообложения + Амортизационные отчисления +(—) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала — Капитальные вложения.

Следует учесть, что при расчете денежного потока на весь капитал необходимо к величине чистой прибыли добавить проценты на обслуживание долга, скорректированные на ставку налога на прибыль, так как инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам.

Денежный поток можно прогнозировать как на номинальной основе (в текущих ценах), так и с учетом фактора инфляции.

3-й этап.

На этом этапе анализируется информация о планах руководства по развитию компании в ближайшие годы и о динамике стоимостных и натуральных показателей работы предприятия за два—четыре года, предшествующих дате оценки. Эта информация сопоставляется с отраслевыми тенденциями для определения реалистичности планов и стадии жизненного цикла компании.

Существуют два основных подхода к прогнозированию денежного потока: поэлементный и целостный. Поэлементный подход допускает прогнозирование каждой составляющей денежного потока. Целостный подход предполагает расчет величины денежного потока в ретроспективный период и его дальнейшую экстраполяцию, которая может проводиться на два-три года вперед.

Поэлементный подход более сложен, но дает более точные результаты. Обычно для определения величины элементов денежного потока могут применяться следующие методы:

• фиксация на определенном уровне;

• экстраполяция с корректировкой простого тренда;

• поэлементное планирование;

• привязка к определенному финансовому показателю (величине задолженности, выручке и т.п.).

712

Прогнозирование денежных потоков может осуществляться по-разному — это зависит прежде всего от объема информации, которой обладает оценщик. Обычно при поэлементном планировании все элементы денежного потока находятся в тесной взаимоувязке: так, величина прибыли во многом определяется величиной амортизационных отчислений и процентными выплатами по кредитам; в свою очередь, амортизационные отчисления зависят от объема капитальных вложений; величина издержек по долгосрочным кредитам зависит от размера долгосрочной задолженности.

Таким образом, составленные прогнозы выручки, себестоимости, амортизации позволяют рассчитать величину балансовой прибыли, которая будет уменьшена на ставку налога на прибыль, и в результате оценщик получит величину чистой прибыли.

Рассмотрим порядок оценки изменения собственного оборотного капитала. Собственный оборотный капитал — это денежные суммы, вкладываемые в оборотные средства предприятия, они определяются как разница между текущими активами и пассивами.

4-й этап. Расчет ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования — это ставка, используемая для пересчета будущих доходов в текущую стоимость (стоимость на дату оценки). Основное ее предназначение — учесть возможные риски, с которыми может столкнуться инвестор при вложении капитала в оцениваемый бизнес. Под инвестиционным риском понимают вероятность того, что фактический доход предприятия в будущем не совпадет с прогнозным. Методология расчета ставки дисконтирования основана на выявлении и адекватной оценке рисков, присущих конкретному бизнесу. При этом все риски традиционно делятся на систематические, или присущие всем элементам экономики (инфляция, политическая и экономическая нестабильность и др.), и несистематические, или присущие только конкретному виду бизнеса (например, производство алюминия в большей степени зависит от тарифов на электроэнергию, чем выращивание картофеля).

Выбор ставки дисконтирования определяется видом спрогнозированного денежного потока.

При использовании денежного потока для собственного капитала ставка дисконтирования должна быть определена для соб

713

ственного капитала либо по модели оценки капитальных активов, либо методом кумулятивного построения. Если составляется прогноз денежного потока для инвестированного капитала, то ставка определяется методом средневзвешенной стоимости капитала.

Модель оценки капитальных активов (САРМ) была разработана на целом ряде допущений, основным из которых является предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

Уравнение модели оценки капитальных активов выглядит следующим образом:

Я = Яг+ В (Ят - Я) + Я1 + 52 + С,

где Л — требуемая инвестором ставка дохода; Щ — безрисковая ставка дохода; Р — коэффициент «бета»; Кт — общая доходность рынка в целом; ^ — премия за риск инвестирования в малую компанию; ?2 — премия за риск, характерный для конкретной компании; С — премия за страновой риск.

Безрисковая ставка доходности рассчитывается по инвестициям с гарантированной ставкой дохода и высокой степенью ликвидности. К таким вложениям обычно относят инвестиции в государственные ценные бумаги (долговые обязательства). В развитых странах к ним обычно относят долговые облигации правительства со сроком погашения 5—10 лет. В российской практике в качестве безрисковой ставки используются, например, ставка по валютным депозитам Сбербанка, доходность еврооблигаций либо безрисковая ставка других стран с прибавлением премии за страновой риск.

Систематический риск возникает в результате воздействия макроэкономических и политических факторов на деятельность компании и фондовый рынок. Эти факторы оказывают влияние на все субъекты хозяйствования, поэтому их влияние нельзя целиком устранить путем диверсификации. Коэффициент «бета» (Р) позволяет учесть фактор систематического риска. Данный коэффициент представляет меру чувствительности акций рассматриваемой компании к систематическому риску, отражая изменчивость цен акций данной компании относительно движения фондового рынка в целом.

Как правило, р рассчитывают на основе ретроспективной информации фондового рынка за последние 5—10 лет. Однако история российского фондового рынка (представленного, например, РТС) насчитывает всего 5 лет, поэтому при расчете р необходимо

714

рассматривать динамику фондового рынка за весь период его существования.

Следует отметить, что существует расчет р на основе фундаментальных показателей.

В случаях когда фондовый рынок не развит, а предприятие-аналог найти сложно, расчет ставки дисконтирования для денежного потока для собственного капитала возможен на основе модели кумулятивного построения. Модель подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. За основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется суммарная премия за риски, присущие оцениваемому бизнесу.

Западная теория определила перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы оценщиком: качество руководства, размер компании, финансовая структура, диверсификация производственная и территориальная, диверсификация клиентуры, доходы (рентабельность и прогнозируемость) и прочие особенные риски. По каждому фактору риска устанавливается премия в размере от 0 до 5%.

Использование данной модели предполагает наличие у оценщика больших знаний и опыта, а применение необоснованных значений факторов риска может привести к ошибочным выводам.

Если основу расчета стоимости компании составляют денежные потоки для инвестированного капитала, то ставка дисконтирования рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала. Под средневзвешенной стоимостью капитала понимается ставка доходности, обеспечивающая расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капиталов.

715

где (1е — доля собственных средств в инвестированном капитале; / — ставка дохода на собственный капитал; йк — доля заемных средств в инвестированном капитале; 1к — стоимость привлечения заемного капитала (проценты по долгосрочным кредитам); Тт — ставка налога на прибыль.

В качестве ставки дохода на собственный капитал выступает ставка дисконтирования, рассчитанная в моделях САРМ и кумулятивного построения. Стоимость заемных средств представляет собой среднюю ставку процента по всем долгосрочным кредитам компании.

5-й этап. Расчет остаточной стоимости.

Данная стоимость (Р^ст) может быть определена следующими основными методами в зависимости от перспектив развития предприятия:

1) методом расчета по ликвидационной стоимости — если в постпрогнозный период рассматривается возможность ликвидации компании с последующей продажей имеющихся активов;

2) методами оценки предприятия как действующего:

• Р^ определяется по модели Гордона — отношением величины денежного потока в постпрогнозный период к ставке капитализации, которая, в свою очередь, определяется как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста;

• определяется по методу чистых активов, который ориентирован на изменение стоимости имущества. Размер чистых активов на конец прогнозного периода определяется путем корректировки величины чистых активов на начало первого года прогнозного периода на величину денежного потока, полученного компанией за весь прогнозный период. Применение этого метода целесообразно для предприятий фондоемких отраслей;

• прогнозируется стоимость предполагаемой продажи.

Наиболее применимой является модель Гордона, которая основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Формула расчета следующая:

У=СР/(Л-8),

где V— стоимость в постпрогнозный период; СР— денежный поток доходов за первый год постпрогнозного периода; Я - ставка дисконтирования; g- долгосрочные темпы роста денежного потока.

716

6-й этап. Расчет суммарной дисконтированной стоимости дохода.

Рыночную стоимость бизнеса методом дисконтирования денежных потоков можно представить следующей формулой:

РУ= 22 /„/(1 + К) <л-°'5) + гУ,

где РУ — рыночная стоимость компании; 1п — денежный поток в п-й год прогнозного периода; Я — ставка дисконтирования; У— остаточная стоимость компании на конец прогнозного периода; у — последний год прогнозного периода.

Необходимо отметить особенность процесса: дисконтирование остаточной стоимости производится на конец года; если поток сконцентрирован на иную дату, в показатель степени п в знаменателе дроби необходимо внести корректировку, например, для середины года показатель будет иметь вид и — 0,5.

7-й этап. Внесение заключительных поправок.

1. Если использовалась модель дисконтированных денежных потоков для инвестированного капитала, то найденная рыночная стоимость включает в себя также стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности.

2. Необходимо добавить стоимость избыточных и нефункцио-нирующих активов, которые непосредственно не принимают участия в генерировании дохода, учтенного в предьщущих расчетах.

3. В случае наличия у компании избыточного собственного оборотного капитала его величину необходимо добавить к стоимости собственного капитала компании, а дефицит, соответственно, необходимо вычесть.