<<
>>

33.5. ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которые влияют на измерение коэффициента рентабельности собственного капитала. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Рациональное использование заемных средств предприятием позволяет увеличивать рентабельность собственного капитала предприятия.

Рассмотрим следующий пример. Пусть активы и пассивы двух предприятий равны 200 тыс. руб. Но у первого предприятия пассивы сформированы полностью за счет собственных средств, а у второго 100 тыс. руб. составляют собственные средства и 100 тыс. руб. — заемные в форме банковских кредитов, став

554

ка процента за кредит равна 10%. Для удобства прибыль до выплаты налогов и процентов за кредит у двух предприятий одинакова и равна 50 тыс. руб. Учитывать налоги при расчетах не будем, так как их все равно надо платить и они одинаковы с одной и той же величины прибыли. Рассчитаем рентабельность собственного капитала по прибыли до уплаты налогов и процентов по следующей формуле:

Рсс = Пр/СК,

где Пр — прибыль до уплаты налогов и процентов за кредит; СК - собственные средства предприятия.

Итак, рентабельность собственных средств для первого предприятия равна 50/200 = 0,25, или 25%. Второе же предприятие из Пр должно уплатить еще проценты за кредит, т.е. рентабельность собственных средств предприятия будет равна (50 — 10) /100 = 0,4, или 40%.

Получается, что, несмотря на необходимость платить за пользование заемными средствами, у второго предприятия показатель рентабельности выше. Это происходит потому, что рентабельность активов предприятия больше ставки процента за кредит (25 и 10% соответственно). Данное явление получило название эффекта финансового рычага.

Следовательно, эффект финансового рычага (Эфл) (левериджа) — это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

Эффект финансового левериджа рассчитывается по следующей формуле:

Эфл = (1 - Снп) • (Ра - СРСП) • ЗК/СК. (13)

где Эфл — эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %; Ст — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; Ра — коэффициент рентабельности активов, определяемый как отношение прибыли до уплаты налогов и процентов за кредит к средней стоимости активов; СРСП — средняя расчетная ставка процента за кредит; ЗК — сумма используемого предприятием заемного капитала; СК — сумма собственного капитала предприятия.

В представленной выше формуле требует пояснения величина средней расчетной ставки процента. Как было уже отмечено ранее, Эфл существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процен

555

та. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Более того, различаются не только прямые нормы процентов, но и другие удельные расходы по привлечению кредитов, страхованию и обслуживанию. Следовательно, мы должны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процента (СРСП), учитывающей все финансовые издержки по привлечению кредита:

™^,-г Финансовые издержки по кредитам

СРСП =-—-. (14)

Сумма заемных средств у '

И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как среднехронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год).

Может показаться, что мы имеем дело с некоторой условностью, но если предприятие регулярно (а это — правило) прибегает к кредитам банков, то предложенный расчет СРСП вполне корректен. Это справедливо и для случаев, когда предприятие впервые прибегает к использованию кредита. Если кредиты «выходят» за рамки временного интервала, то подход должен быть тем же, так как мы должны рассчитать Эфл для определенного периода (краткосрочного, квартала, месяца, года). Следует отметить, что финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.

Приведенная формула расчета эффекта финансового леверид-жа позволяет выделить в ней три составляющих:

1) налоговый корректор (1 — Ст), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;

2) дифференциал финансового левериджа (Р — СРСП), который характеризует разницу между коэффициентом рентабельности активов и размером средней расчетной ставкой процента за кредит;

3) коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), или плечо, который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием на единицу собственного капитала.

Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на

556

прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем в процессе управления финансовым левериджем налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах России, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства, можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если рентабельность активов предприятия превышает средний расчетный размер процента за используемый кредит. Чем выше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект финансового левериджа.

Этот показатель требует постоянного мониторинга в связи с высокой динамичностью, вызванной действием ряда факторов.

Прежде всего в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень рентабельности активов предприятия. Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть равен нулю и даже иметь отрицательную величину. При нулевом значении дифференциала эффект финансового левериджа также будет равен нулю, т.е. использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала предприятия. Следствием отрицательного значения дифференциала будет уменьшение рентабельности собственного капитала

557

предприятия, так как часть прибыли, генерируемой собственным капиталом предприятия, будет уходить на формирование используемого заемного капитала по высоким ставкам процента.

Для кризисных предприятий, для которых характерно сокращение объемов реализации продукции, а следовательно, и величины прибыли, отрицательное значение дифференциала может формироваться и при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента рентабельности активов. Очевидно, что для убыточных предприятий значение дифференциала всегда отрицательное.

Таким образом, формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из названных выше причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала, и в этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом, который вызывает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего ему дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа вызывает еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала — еще большее снижение рентабельности. То есть прирост коэффициента финансового левериджа вызывает еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа).

При неизменной величине дифференциала коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли.

Итак, рассмотрим на конкретном примере1 использование эффекта финансового левериджа для определения рациональной структуры капитала предприятия, его собственных и заемных средств.

Пример 33.5. Располагая собственным капиталом в 60 млн руб., предприятие решило существенно увеличить объем своей хозяйственной деятельности за счет привлечения заемного капитала.

Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по оплате процента за кредиты) составляет 10%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить, при какой структуре капитала будет достигнут наи-

' Бланк И.А. Финансовый менеджмент: Учебный курс. - К.: Ника-Центр, Эльга, 2002.

558

высший уровень финансовой рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя при различных значениях коэффициента финансового левериджа приведены в табл. 33.14.

Таблица 33.14 №

пп. Показатель Варианты расчета

1 2 3 4 5 6 7 1 Сумма собственного капитала 60 60 60 60 60 60 60 2 Возможная сумма заемного капитала 0 15 30 60 90 120 150 3 Общая сумма капитала 60 75 90 120 150 180 210 4 Коэффициент финансового левериджа (гр. 2/гр. 3) 0 0,25 0,5 1 1,5 2 2,5 5 Коэффициент валовой рентабельности активов, % 10 10 10 10 10 10 10 6 Ставка процента за кредит, % 8 8 8 8 8 8 8 7 Премия за риск, % 0 0 0,5 1 1,5 2 2,5 8 Ставка процента за кредит \с учетом риска, % 8 8 8,5 9 9,5 10 10,5 9 Величина дифференциала (ГР.5-ГР. 8) 2 2 1,5 1 0,5 0 -0,5 10 Сумма валовой прибыли без процентов за кредит (гр. 3 ' гр. 5)/100) 6 7,5 9 12 15 18 21 11 Сумма уплачиваемых процентов за кредит

(гр. 2 ' гр. 8)/100 0 1,2 2,55 5,4 8,55 12 15,75 12 Сумма валовой прибыли с учетом уплаты процентов за кредит (гр. 9 - гр. 10) 6 6,3 6,45 6,6 6,45 6 5,25 13 Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 14 Сумма налога на прибыль (гр. 11 гр. 12) 1,8 1,89 1,935 1,98 1,935 1,8 1,575 15 Сумма чистой прибыли, оставшейся в распоряжении предприятия (гр. 11 — гр.13) 4,2 4,41 4,515 4,62 4,515 4,2 3,675 16 Коэффициент рентабельности собственного капитала (коэффициент финансовой рентабельности), % (гр. 14 ЮО/гр.1) 7 7,35 7,525 7,7 7,525 7 6,125 Как видно из данных расчетной таблицы, наивысший коэффициент финансовой рентабельности достигается при коэффициенте финансового левериджа, равного 1, что определяет соотношение заемного и собственного капитала в пропорции 50 : 50.

Приведенные данные показывают также, что эффект финансового левериджа сведен к нулю в предпоследнем варианте при соотношении заемного и собственного капитала в пропорции 67 : 33. В этом

559

случае дифференциал финансового левериджа равен нулю и использование заемного капитала эффекта не дает.

И наконец, в последнем варианте эффект финансового левериджа имеет отрицательное значение, когда из-за отрицательной величины его дифференциала коэффициент финансовой рентабельности снижается в процессе использования заемного капитала.

Таким образом, проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рентабельности.

Приведенный выше расчет эффекта финансового левериджа абстрагирован от влияния инфляции.

Вместе с тем в условиях инфляции, если заемные средства и проценты по ним не индексируются, Эфл и Ра увеличиваются, поскольку обслуживание заемного капитала и сам заемный капитал оплачиваются уже обесцененными деньгами, что означает убытки кредиторам предприятия и, соответственно прибыль самому предприятию1.

В этом случае эффект финансового левериджа будет равен:

Эфл = (1-С„п).(Р,-^).§+-^..100%, (15)

где Т — темп инфляции, выраженный десятичной дробью.

Сравнение формул для Эфл без учета фактора инфляции (13) и с его учетом (15), показывает, что инфляция создает две дополнительные составляющие Эфл:

1) увеличение доходности собственного капитала за счет неиндексации процентов по займам:

(СРСПТ)-ЗК(1-СНП).

СКЦ + Т) ' <16>

2) рост рентабельности собственного капитала за счет неиндексации самих заемных средств:

скТ(1+т)100- <17>

Рассмотрим вышесказанное на следующем примере данных по трем предприятиям.

Пример 33.6. Средняя величина валюты баланса предприятий 1, 2, 3 по итогам года составила 10 ООО тыс. руб. Предприятие 1 в своей

' Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия: Учебник. -Минск: Новое время, 2001.

560

хозяйственной деятельности не использует заемный капитал. Предприятия 2 и 3 используют заемный капитал в своей хозяйственной деятельности, но в разной доле от суммы источников формирования активов. Балансовые показатели и другие исходные данные приведены в табл. 33.15.

Таблица 33.15

Исходные данные № Показатели Предприятие

1 2 3 1 Средняя величина валюты баланса, в том числе: 10 000 10 000 10 000 2 Средняя сумма собственного капитала 10 000 5000 2500 3 Средняя сумма заемного капитала - 5000 7500 4 Сумма валовой прибыли (без учета расходов по уплате процентов за кредит) 2000 2000 2000 5 Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по уплате процентов за кредит), %, (стр. 4/стр. 1) • 100 20 20 20 6 Средний уровень процентов за кредит, % 10 10 10 7 Сумма уплачиваемых процентов за кредит - 500 750 Решение без учета инфляции 8 Налогооблагаемая прибыль 2000 1500 1250 9 Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью 0,24 0,24 0,24 10 Налог на прибыль 480 360 300 11 Чистая прибыль 1520 1140 950 12 Рентабельность собственного капитала, % 15,2 22,8 38 13 Эффект финансового левериджа, % - +7,6 +22,8 Рассчитаем величину и изменение коэффициента рентабельности собственного капитала при использовании различной доли заемных средств (эффект финансового левериджа) при учете инфляции и без ее учета.

Из расчетов следует, что по предприятию 1 эффект финансового левериджа отсутствует, поскольку предприятие не использует заемный капитал для осуществления своей хозяйственной деятельности.

Предприятие 2 в результате привлечения заемных средств в объеме используемого капитала увеличило рентабельность собственного капитала на 7,6%:

ЗК

Эфл = (1 - Снп) • (Ра - СРСП) • — =

5000 „ ,„

- (1 -0,24)-(20 - 10)- — - 7,6».

По предприятию 3 эффект, финансового левериджа составляет 22,8%, т.е. в результате привлечения заемных средств оно увеличило

561

рентабельность собственного капитала за счет более высокой доли заемного капитала (плеча финансового рычага):

Эфл = (1 - Снп) • (Ра

зк

СРСП) • -

= (1 - 0,24) • (20 - 10)

7500 2500

= 22,8%.

Проведем теперь те же расчеты с учетом влияния инфляции.

Предположим, что уровень инфляции в отчетном году составил 20%. Скорректируем приведенные выше данные баланса на уровень инфляции. При этом следует учитывать деление статей баланса на денежные и неденежные, что подробно было описано в параграфе 29.4. В этом примере для упрощения расчетов условно примем величину денежных статей незначительной, чтобы влиянием инфляции на них можно было пренебречь.

Тогда приведенные выше показатели будут выглядеть следующим образом (табл. 33.16).

Таблица 33.16

Исходные данные, скорректированные для учета инфляции № Показатели Предприятие

1 2 3 1 Средняя величина валюты баланса, в том числе: 12 000 11 000 10 500 2 Скорректированная сумма собственного капитала 12 000 6000 3000 3 Средняя сумма заемного капитала - 5000 7500 4 Скорректированная сумма валовой прибыли (без учета расходов по уплате процентов за кредит) 2400 2400 2400 5 Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по уплате процентов за кредит), % (стр. 4/стр. 1) • 100 20 21,82 22,86 6 Средний уровень процентов за кредит, % 10 10 10 7 Сумма уплачиваемых процентов за кредит (стр. 2 - стр. 6) - 500 750 Решение с учетом инфляции 8 Налогооблагаемая прибыль (стр. 4 - стр. 7) 2400 1900 1650 9 Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью 0,24 0,24 0,24 10 Налог на прибыль (стр. 8 • стр. 9) 576 456 396 11 Чистая прибыль (стр. 8 - стр. 10) 1824 1444 1254 12 Прибыль от заемного капитала (стр. 2 • Т) - 1000 1500 13 Общая сумма прибыли (стр. 11 + стр. 12) 1824 2444 2754 14 Рентабельность собственного капитала, % (стр. 13/стр. 1) • 100% 15,2 40,74 91,8 15 Эффект финансового левериджа, % - +25,54 +76,6 16 Прирост Эфл за счет инфляции, % +17,94 +53,8 562

По формуле (15) рассчитаем эффект финансового левериджа с учетом инфляции: для предприятия 2:

Эфл = (1-0,24И20-^-).^ + 1 + 0,2 5000

+ °'2 5000 ?100% = 25,54%; (1 + 0,2)-5000

для предприятия 3:

Эфл = (1-0,24).(20—!°_).™°- + 1 + 0,2 2500

+-°'2 7500 -100% = 76,6%. (1 + 0,2)-2500

Для предприятия 2 прирост за счет инфляции сложился:

1) за счет неиндексации процентов по займам:

(СРСПТ)-ЗК(1-СНП) = (10-0,2)-5000-(1-0,24) = +1 СК(1 + Т) 5000 (1 + 0,2)

2) за счет неиндексации самих заемных средств:

ТЗК ,.шо= 0.2-5000 .т = +16>6Ж

СК(1 + Т) 5000 (1 + 0,2)

Отсюда общий прирост Эфл за счет инфляции по предприятию 2 составляет 17,94%.

Для предприятия 3 прирост за счет инфляции сложился:

1) за счет неиндексации процентов по займам:

(СРСПТ)-ЗК(1-Снп)_(10 0,2)-7500 (1-0,24)_+3 %%_ СК-(1 + Т) 2500 (1 + 0,2) ' °'

2) за счет неиндексации самих заемных средств:

Т-ЗК ,ш= 0,2-7500 .100 = +50%.

СК-(1 + Т) 2500-(1 + 0,2)

Отсюда общий прирост Эфл за счет инфляции по предприятию 3 составляет 53,8%.

Отметим, что в связи с наличием дополнительных инфляционных составляющих Эфл особенностью работы в условиях инфляции является то, что даже при отрицательной величине диффе-

СРСП

ренциала финансового левериджа (Ра—<0) Эфл может

563

быть положительным за счет неиндексации долговых обязательств, что создает дополнительный доход от применения заемных средств и увеличивает сумму собственного капитала.

Исходя из сказанного, следует, что в условиях инфляции Эфл зависит от:

• разницы между коэффициентом рентабельности активов и размером средней расчетной ставки процента за кредит;

• уровня налогообложения прибыли;

• суммы заемного капитала;

• темпов инфляции.

<< | >>
Источник: Г. К. Таль. АНТИКРИЗИСНОЕ УПРАВЛЕНИЕ. ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ . 2004

Еще по теме 33.5. ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА:

  1. 30. Леверидж (финансовый рычаг). Эффект финансового рычага
  2. Леверидж (финансовый рычаг). Эффект финансового рычага
  3. 11.0. Эффект финансового рычага
  4. § 2. Эффект финансового рычага
  5. Вопрос: Финансовый риск и эффект финансового рычага и их взаимосвязь.
  6. — 1 Понятие, оценка и эффект финансового рычага
  7. 10.7. Взаимосвязь показателей экономической и финансовой рентабельности. Эффект финансового рычага
  8. Эффект финансового рычага (первая концепция)
  9. 7 Эффект финансового рычага. Финансовый риск
  10. 15.4. Оценка эффективности использования заемного капитала. Эффект финансового рычага
  11. § 6. Эффект операционного рычага
  12. 5.1. Эффект операционного рычага
  13. Глава 2. ДЕНЕЖНЫЕ ФОНДЫ ПРЕДПРИЯТИЯ И ФИНАНСОВАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ
  14. 2.4. Заемные средства предприятий. Финансовый рычаг и финансовая структура капитала
  15. 6.4 Анализ финансового рычага: различия бухгалтерского и финансового подходов
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -