<<
>>

Регулятивная практика рейганомики

 

На венчурный капитализм все реформы рейганомики действовали в комплексе, и определить их относительную важность сложно. Венчурные капиталисты оценивают выше всего изменения в ERISA (Employee Retirement Income Security Act) 1974 г.

и снижения налогов на доходы с капитала в 1978 и 1981 гг. по ERTA. Вместе с тем, исследователи проблемы указывают, что влияние налоговых реформ само по себе невелико[88], так как до /всего нового венчурного капитала поступало от инвесторов, освобожденных от налога (пенсионных фондов, фондов бесприбыльных организаций (endowments) и иностранных (чаще японских) инвесторов). Воздействие же изменений в законодательстве о ценных бумагах обычно игнорируется, равно как и эффект структурных реформ, способствовавших развитию различных венчурных индустрий (в описанный период, эмансипация интеллектуальной собственности и разгосударствление и дерегулирование здравоохранения).

а)              Пенсионная реформа 1979 г.

Введенное в 1930-е гг. «правило благоразумного человека» лишило пенсионные фонды возможности инвестировать в венчурные фонды по причине недопустимо высокого, с точки зрения законодателя, риска, которому в этом случае подвергались вверенные им средства. Это не означает, что пенсионные фонды вовсе не участвовали в венчурных проектах, ибо определенные окошки для возможностей такого рода существовали всегда, но их доля участия была скромной, не более 15% (32 млн. долл. в 1978 г.). Так как пенсионные фонды были в то же время и крупнейшими ресурсами доступного для инвестиций капитала в США, это правило отсекало венчурный капитализм от возможности обращаться к большей части рынка капиталов, предоставляя ему существовать в замкнутом секторе финансового пространства.

В 1979 г. произошло событие, которое, по сути, сломало эту стену: Закон о защите пенсионных доходов ERISA был дополнен поправкой, по которой часть высокорискованных вложений, и в том числе в венчурные проекты, были разрешены в пределах общих требований по классам риска активов пенсионного фонда.

Партнерские доли и акции венчурных фондов были внесены в перечень ценных бумаг, дозволенных к покупке. Последующее дополнение 1980 г. «тихой гавани» освободило венчурных капиталистов от необходимости числиться доверенными лицами при пенсионных фондах, которые были их ограниченными партнерами по фондам[89]. Это освободило менеджеров венчурных проектов от ответственности, которая по предыдущим положениям ERISA могла автоматически наступить в случае провала фонда по не зависящим от менеджера обстоятельствам. По своему влиянию на расцвет венчурного капитализма эти меры могли соперничать только с эффектом налоговых реформ 1978, 1981 и 1986 гг.

В центре внимания рейганомики находились, прежде всего, крупные корпорации и состоятельные индивидуальные налогоплательщики. Вместе с тем, от рейганомики выиграли и мелкие инвесторы, для которых была упрощен порядок ведения индивидуальных пенсионных счетов. В отличие от системы 1960-1970-х гг., где бремя обеспечения пенсионного дохода возлагалось на корпорацию-работодателя (что, кроме того, объективно дискриминировало мелкий бизнес), реформы начала 1980-х гг. создали этой системе доступную альтернативу в виде индивидуальных пенсионных счетов (IRA) для работающих по найму и их аналог (т.н. Keogh Plan) для индивидуальных предпринимателей. Подчеркнем, что альтернативным было только то, что индивидуальные планы приобрели популярность, а сами же правовые рамки для них были созданы еще в начале 1960-х гг.

  1. Налоговые реформы 1978, 1981 и 1986 гг.

С развитием фондового рынка в налогообложении стали выделять доход, полученный от продажи капитальной собственности, не находящейся в активном обороте (земли, недвижимости, транспортных средств, оборудования, а также ценных бумаг) по цене, превышающей стоимость его приобретения. Такой доход получил наименование «доход с капитала» (capital gain). С развитием налогообложения доходов с капитала стало очевидно, что манипуляции со ставкой и базой этого налога стимулируют или ограничивают приток инвестиций в экономику через рынки капитала.

С началом экономических проблем Америки, а также становлением основанных в 1960-х гг. систем расового равноправия и велфэра, обе из которых как поглощали дополнительные ресурсы, так и приводили к упущенным доходам, обозначилось стремление законодателей извлечь

необходимое для покрытия возросших расходов правительства, заставив платить больше Уолл-Стрит. В 1969 г. начался процесс повышения ставок налога на доход с капитала, достигший своей высшей точки в 1976 г., когда было введено обложение частных холдинговых компаний по ставке в 7о%[90]. Учитывая, что весь без исключения доход венчурных капиталистов формировался именно как доход с капитала, нельзя исключить, что это повышение ставок было одной из причин глубокой депрессии 1970-х в венчурном бизнесе.

Как обычно бывает в таких ситуациях, эффект передачи налога дальше по цепочке поступления денег не был принят в расчет. В результате сложилась ситуация, когда налогоплательщики, в большинстве своем крупные корпорации, страховые компании и богатые частные лица, частично переключили свои средства в другие виды операций, а частично уходили от налога, используя многочисленные лазейки в законодательстве. По меткому наблюдению партнера крупной бухгалтерской фирмы «большой восьмерки», тот, кто платит налог в 70%, должен срочно сменить не вид инвестиций, а налогового консультанта[91]. Фактически бюджет США недополучал не менее трети доходов (а по некоторым оценкам, до половины), которые теоретически должен был принести этот налог. Абсурдность ситуации со временем стала настолько очевидна, что в 1978 г. был принят Закон о доходах (Revenue Act) с т.н. поправкой Стейгера, который существенно упростил порядок учета дохода с капитала, и сократил ставку налога почти вдвое - с 49 У до 28%[92]. Это сразу вызвало скачок инвестиционной активности в венчурном сообществе - объем новых инвестиций в венчурные фонды вырос с 50 до 600 млн. долл. за первый год действия закона.

Первый год администрации Рейгана принес дальнейшие облегчения.

Уже упоминавшийся закон ERTA снизил максимальную ставку налога на доход с капитала до 20%, уменьшил налоги по ряду связанных с ценными бумагами категорий доходов (процентный и от дивидендов) с 70% до 50%, значительно улучшил режим налогообложения супругов и резко сократил базу налогов на дарение и наследство. Наконец, одна из мер ERTA прямо отвечала непосредственным интересам венчурной промышленности: были сокращены ставки налогообложения опционов, которые служили основным способом материального стимулирования как предпринимателей, так и сотрудников венчурных компаний. Последовавший за этим венчурный бум оставил как венчурных капиталистов, так и политиков в убеждении, что чем ниже налог, тем лучше для развития венчурных индустрий и выше технологическое превосходство США. Именно в этом ключе было выдержано предисловие к тематическому докладу Конгресса 1984 г., написанное конгрессменом Дэниелом Лунгреном[93].

Так продолжалось до 1986 г., пока очередная налоговая реформа, призванная, в том числе, сократить количество лазеек для ухода от налогов, не отменила также и преференциальный режим дохода с капитала. До реформы 60% долгосрочных доходов с капитала (критерий долгосрочности колебался в разное время от шести месяцев до года) исключались из налогов, за счет чего и достигалось снижение ставки до 20%. После исключения лазеек этот вид дохода стал облагаться на общих основаниях, вследствие чего фактическая ставка налога выросла с 20% до 33% - на те самые 6о%[94].

Эффект перемещений ставки налогообложения неоднозначен. Экономические исследования не смогли обнаружить прямой связи между потоком венчурного капитала и изменениями в налогообложении доходов от него. Но, как представляется, говоря об эффекте налогообложения, венчурные капиталисты вряд ли имели в виду только доступность новых денег. Для нового поколения венчурных капиталистов - «стервятников» (vulture capitalists) это был, безусловно, фактор первостепеннейшего значения. Весь успех этой ветви венчурного бизнеса, как и успех многих других легендарных спекулянтов ценными бумагами 1980-х - Майкла Милкена, Ивана Боески, Роберта Крависа, Дональда Трампа и других - покоился именно на стабильной доступности и изобилии недорогих денег.

Однако венчурные капиталисты классической школы понимали роль налогообложения иначе. Бен Розен, основатель таких известных фирм, как Lotus Development, Compaq Computers и Silicon Graphics, оглядываясь на 1980-е гг., сформулировал эту точку зрения так: «Это была комбинация вещей. Да, старая ставка была репрессивной и почти конфискационной. Сокращение, в конечном счете, до 20% было большим фактором, который помог растрясти предложение капитала, но также и предложение предпринимателей... Сокращение налога на доход с капитала увеличило готовность предпринимателей открывать новые компании. Оно также облегчило привлечение людей на работу в эти новые компании. Просто технология движется вперед циклами. В то же время, когда налог был сокращен, две огромных технологии - микропроцессоры и биотехнология - вышли на авансцену, и каждая дала жизнь сотням малых компаний. Суть в том, что, имей мы ставку налога в 70%, могу заверить вас, что новых индустрий, как мы их знаем, в секторе предпринимательства бы не было».[95]

Замечание Розена являлось указанием на важность людей - их индивидуальных талантов и усилий, которые поставлены наравне с деньгами, - в венчурном процессе. Налогообложение, за счет взаимодействия с особой системой организации венчурных компаний, значительно усилило те стимулы, которые связывали с высокорискованными проектами их исполнителей, резко подняв планку награды за успех. Побудительным мотивом была не возможность получить деньги (которые не придется тут же отдать правительству), а возможность их заработать. Вероятно, именно возросшая привлекательность отказа от стабильной зарплаты в обмен на шанс собственными руками сделать свое будущее и свое состояние и стали топливом, питавшим венчурный бум 1980-х гг. (или как минимум одним из его компонентов). Примечательно, что впоследствии критики рейганомики особенно резко нападали на сокращение налогообложения опционов, утверждая, что благодаря этому доходы высшего руководства крупных корпораций выросли до заоблачных высот, что чревато и экономическими проблемами, и ущербом интересам акционеров, и социальной напряженностью.

Но совершено никто не обратил внимания на то, что либерализация опционного законодательства дала едва ли не больший толчок росту венчурных компаний, которые в этот период значительно превзошли крупные корпорации и по эффективности, и по вкладу в технический прогресс.

c) SBIIA

Либерализация коснулась и административных элементов венчурного бизнеса. В течение десятилетий подготовка выпуска ценных бумаг компании на рынок оставалась дорогостоящим процессом, который фактически вводил дополнительную дискриминацию молодых компаний по сравнению с крупными корпорациями. Статья 5 Закона 1933 г. недвусмысленно закрепляла, что «незаконно для любого лица прямо или косвенно продавать ценную бумагу, если регистрационное заявление не было подано, или доставлять ценную бумагу после продажи, если регистрация не вступила в законную силу»[96]. Обширные требования по проспекту выпуска и связанному с ним раскрытию информации вынуждали выпускающую компанию нести значительные юридические расходы (в описываемый период от 200 тыс. долл. и выше по первоначальному выпуску).

Небольшие компании, получившие поддержку венчурных капиталистов, были тем самым лишены законных способов расширяться дальше, так как даже продажа ценных бумаг без публичного объявления стороннему (т.е. не участвовавшему в компании ранее) инвестору при полном согласии сторон могла быть опротестована. Это, разумеется, препятствовало организации выхода венчурных компаний на фондовый рынок через IPO до тех пор, пока компании не «подрастали» до такой степени, что могли безболезненно вынести предварительные расходы в размере нескольких сотен тысяч долларов (а в случае неуспеха IPO еще и примириться с полной потерей затраченных средств).

Еще больше требование обязательной регистрации мешало в двух типичных ситуациях. Во-первых, периодическое увеличение капитала компаний самими венчурными капиталистами было не всегда безопасно оформлять юридически как прямую продажу акций. Во-вторых, компанию, разработавшую проблему или технологию, но не внедрившую ее до той фазы, на которой она начинала приносить регулярный доход, было сложно продать, так как сама компания была не в состоянии оплатить юридическое обслуживание сделки. В таком положении находились очень многие компании: компьютерные и электронные фирмы, производившие дорогостоящие технологии для последующей лицензионной продажи, биотехнологические и фармацевтические компании, которые не могли продавать свой продукт без одобрения Администрации продуктов и лекарств (FDA - Food amp; Drug Administration), где документы рассматриваются годами, и так далее.

В 1978 г. в Конгрессе начал формироваться пакет законопроектов по дальнейшему развитию законодательства о малом бизнесе. В пакет входили предложения по сокращению федеральных ограничений на рынке ценных бумаг. Эти предложения вошли и в принятый на основе пакета Закон о поощрении инвестиций в малый бизнес (Small Business Investment Incentive Act - SBIIA), который, в том числе, обязывал SEC внести изменения в правила выпуска ценных бумаг с тем, чтобы «существовало ясное и работающее исключение из правил для небольших эмитентов, подлежащее регулированию на уровне штатов, а также обеспеченное федеральным законодательством о мошенничестве и гражданской ответственности»[97].

Кроме этого, SBIIA напрямую переквалифицировал управляющие компании венчурных фондов из инвестиционных советников в компании по развитию бизнеса. Это изменение вывело венчурных капиталистов из-под юрисдикции Закона об инвестиционных советниках 1940 г. и, соответственно, из-под периодических регистраций в качестве инвестиционных советников в SEC (аналогичное требование распространялось и на всех должностных лиц организации-советника, наделенных правом принимать решения).

  1. Regulation D (1978-1982 гг.)

В SEC на основе SBIIA был, в свою очередь, принят новый нормативный документ, получивший название Инструкция D (Regulation D, или сокращенно Reg D). Reg D состоял из 6 «правил», с 501 по 506, и вступил в законную силу 15 апреля 1982 г. Reg D кардинально изменил условия распространения ценных бумаг малых компаний. По новому правилу 501 было четко определено понятие «аккредитованного инвестора». Ранее это понятие трактовалось SEC просто как «достаточно опытный или состоятельный», что создавало простор для споров между организаторами выпуска и SEC, почему тот или иной инвестор не обладал должным опытом или состоянием, чтобы считаться аккредитованным. Правило 501 ввело перечень признаков, по которым аккредитованность определялась однозначно. В него вошли практически все категории институциональных инвесторов (кредитные учреждения, страховые компании, пенсионные фонды, корпорации, партнерства и бесприбыльные организации с активами более чем в 5 млн. долл., брокерские и инвестиционные компании, SBIC), а также частные инвесторы с имуществом свыше 1 млн. долл. или доходом свыше 200 тыс. долл. за два последних года, и все директора и руководители продаваемой компании.

В том случае, если все ценные бумаги размещаются по закрытой подписке с участием не более чем 35 инвесторов, не подпадающих под категорию «аккредитованных», Reg D полностью освободил эмитента от федеральной отчетности. Такое же освобождение распространилось и на публичные выпуски объемом до одного миллиона долларов, причем ограничения по составу инвесторов на них не распространялись.

Таким образом, венчурные компании были избавлены от многих бюрократических препятствий, связанных с ранним доступом к новому капиталу. Следствием этого стали заметное оживление рынка и рост инвестиций в компании, привлекательные не столько возможностью скорого выхода на рынок, сколько прогрессивностью технологии.

е)              Закон Бэй-Доула о трансфере технологий 1981 г.

Венчурная экономика глубоко связана с фундаментальными и прикладными научными исследованиями. Первые шаги по использованию научных достижений в практических приложениях делались еще в 1920-е годы, но принято считать, что первой масштабной программой переноса (трансфера) академических достижений в область практических технологий стал Манхэттэнский проект по созданию ядерного оружия 1940-х гг. В ходе его реализации были отработаны те механизмы, которые в мирное время позволили начать использование полученных в университетах и государственных исследовательских лабораториях научных результатов для разработки конкретных инженерных решений, и коммерциализировать университетские и правительственные патенты.

Принято считать, что термин «трансфер технологий» ввел в обиход известный ученый Ванневар Буш, изобретатель идеи гипертекста и глава Управления научных исследований и разработок (Office of Scientific Research and Development) в период второй мировой войны. Концепция была изложена в докладе под названием «Наука - бесконечный фронтир», разработанном Бушем для президента США в 1945 году. Деятельность Ван- невара Буша, в частности, легла в основу таких организаций, как National Institute of Health, National Science Foundation и Office of Naval Research, которые оказали большое влияние на развитие профильных для венчурной экономики наук в послевоенные годы. С этого доклада ведется отсчет последовательных усилий по коммерциализации интеллектуальной собственности университетов и государства[98].

До начала 1980-х годов процесс трансфера технологий был противоречив, непоследователен и сложен. Основным вопросом, который не был решен в этот период, была проблема принадлежности интеллектуальной собственности, созданной на средства государственных грантов. В различные периоды объем государственного финансирования научных исследований колебался, но, как правило, собственные средства университетов и пожертвования из частных фондов составляли меньше половины от общего исследовательского бюджета университетов. На момент вступления в 1981 году в силу закона Бэй-Доула об эмансипации интеллектуальной собственности, полностью именуемого «Закон о дополнениях к законодательству о патентах и торговых марках» (Bayh-Dole Patent and Trademark Law Amendments Act) правительственные гранты составляли 74.1% от общих расходов на НИОКР, корпоративные расходы - 4.4%, а собственные средства университетов и пожертвования обеспечивали 21.5%. В настоящее время доля правительственных ассигнований сократилась до 65%[99].

Патенты и интеллектуальная собственность в целом играют важную, хотя и непростую роль в венчурном бизнесе. В науках о жизни - медицине, фармакологии и биотехнологиях - целый ряд бизнес-моделей принципиально невозможен без существования многолетних эксклюзивных патентов, защищающих права создателя-сосбтвенника на лекарства, соединения и формулы.

Защита патентов здесь, как правило, высокоэффективна. В информационных технологиях и телекоммуникациях патент и копирайт может выступать как ускорителем, так и тормозом роста распространения новой технологии. Многочисленные патенты, которыми обладают участники рынка, в основном употребляются для сдерживания конкурентов на критические год-два, нежели на фиксацию прав на годы. Чем более популярную и востребованную технологию защищает патент в этих отраслях, тем менее он поддается защите. Примеров и успешного обхода патентов, и безуспешных попыток установить монополию путем патентования и закрытости, в индустрии насчитывается множество (часть таких случаев фигурируют и в этой книге). Хотя патент и не является, как это иногда принято считать, непременным условием ведения бизнеса во всех обстоятельствах, его роль в венчурной экономике существенна, и не может игнорироваться.

Долгое время результаты исследований считались собственностью грантодателя. Как следствие, университеты и частные фирмы могли приобретать их в собственность только в «отказном» порядке: действовавшая процедура предусматривала подачу заявления с просьбой об отказе государства от своих прав. Процедура была настолько бюрократизированной и сложной, что большая часть коммерциализируемых разработок не передавалась в собственность, а лицензировалась для использования. Единственный возможный по закону режим лицензирования был неэксклюзивным[100].

Такой режим коммерциализации был неэффективным. Несмотря на то, что государство продолжало владеть интеллектуальной собственностью, оно не получало с нее доходов. Подсчитано, что из 28000 патентов, принадлежавших правительству, только 5% лицензировались промышленностью.[101]

Уже при президенте Кеннеди была начата дискуссия о необходимости безвозмездной передачи интеллектуальной собственности ее создателям-разработчикам, но преодолеть синдром «собаки на сене» удалось только к 1980 году. Закон Бэй-Доула, полностью называющийся «Законом о дополнениях к законодательству о патентах и торговых марках», твердо зафиксировал и утвердил режим отчуждения интеллектуальной

собственности, созданной на средства федеральных грантов. В его основу легла концепция эмансипации интеллектуальной собственности, то есть безвозмездной передачи интеллектуальной собственности ее создателям - разработчикам и научным учреждениям.

Согласно закону Бэй-Доула, администратором интеллектуальной собственности, созданной при участии федеральных фондов, является US Department of Commerce - министерство торговли США. Университет-получатель федеральных средств обязан иметь соглашения со своими сотрудниками о раскрытии сделанных изобретений. В течение двух месяцев после того, как изобретение сделано, университет должен зарегистрировать его в администрации программы. Затем в течение не более двух лет (а в случае публикации об изобретении - в течение 60 дней после публикации), университет должен решить, сохранит ли он право на изобретение и будет ли патентовать его на свое имя. В противном случае право на изобретение переходит министерству торговли США. То же касается и зарубежных патентов. Приобретенные таким образом патенты университет должен лицензировать для коммерческого применения, причем лицензии, как правило, должны выдаваться малым фирмам с числом занятых до 500 человек (фактически, стартапам разработчиков). Крупные фирмы могут претендовать на патент, только если они со-финансировали исследования, повлекшие его появление (что стимулирует корпоративные инвестиции в научные исследования до фазы НИОКР). Использование патентов периодически (раз в пять лет) аудируется государством. Если университет не коммерциализировал патент в течение длительного времени, это может стать основанием для изъятия патента в собственность государства[102].

Это законодательство очень сильно ускорило процесс коммерциализации технологий, создаваемых в рамках научных исследований. Число офисов трансфера технологий в университетах за два десятилетия выросло на порядок, со 113 до 2178 (фактически же до 1981 г. процесс трансфера технологий шел только в 25-30 ведущих исследовательских университетах). За время действия закона университеты получили в рамках этой программы десятки тысяч новых патентов (только за промежуток с 1994 по 1997 гг. - 8000). 70% активных лицензий действуют в области наук о жизни. В общей сложности, программа создала свыше 250000 рабочих мест, 2200 новых компаний и свыше 30 миллиардов долларов национального продукта[103].

  1. Разгосударствление здравоохранения

Еще одним важным компонентом рейганомики, который следует принять во внимание, было разгосударствление здравоохранения. Расширение доступа к медицинскому страхованию и возможности использования пациентами программ Медикэр и Медикэйд для выбора медицинских учреждений и врачей, увеличение полномочий медицинских учреждений, а также снятие ряда других ограничений стимулировало предложение медицинских услуг, которое уверенно покрывалось правительственными программами и медицинским страхованием. Это, с одной стороны, означало, что государственные госпитали получили большую свободу выбора оборудования и медикаментов, которые они считали нужным приобрести, а с другой - дало толчок расширению системы частных госпиталей, сети которых в 1980-е гг. сложились в ряд крупнейших корпораций Америки. Все вместе это, в свою очередь, увеличивало количество и активность покупателей продукции фармацевтической и медико-технической промышленности.

Для венчурного капитализма, который как раз открывал для себя биотехнологию (одним из важнейших приложений которой были новые лекарства) и многие годы разрабатывал новое медицинское оборудование - от диагностических систем до бескровных лазерных скальпелей, - это означало хорошие новости. 

<< | >>
Источник: Юрий Аммосов. Венчурный капитализм: от истоков до современности. 2004

Еще по теме Регулятивная практика рейганомики:

  1. ГЛАВА V РЕЙГАНОМИКА
  2. Рейганомика как фактор венчурного роста
  3. Идеология рейганомики и предпринимательство в США
  4. Рейганомика
  5. Потребность в цикличности регулятивных мер
  6. Бурные 1920-е годы и новые регулятивные акты
  7. Регулятивный пресс на глобальные финансы. Эхо в России
  8. Регулятивная роль Банка России на рынке ценных бумаг
  9. Основные регулятивные экономические системы государства и виды экономической политики
  10. 6.2. Из практики банковского дела ПРАКТИКА «КРАСНОЙ ЧЕРТЫ»
  11. Урок 47 НЕВЕРНО, ЧТО ПРАКТИКА ПРИВОДИТ К СОВЕРШЕНСТВУ; НЕОБХОДИМО ДОБАВИТЬ ЕЩЕ ОДНО СЛОВО: СОВЕРШЕННАЯ ПРАКТИКА ПРИВОДИТ К СОВЕРШЕНСТВУ
  12. §3. Примеры из отечественной практики
  13. Современные практики
  14. ОПЦИОНЫ НА ПРАКТИКЕ
  15. Совершенствование российской практики эмиссий
  16. Глава 7 ГАРАНТИИ В ПРАКТИКЕ БАНКОВ