<<
>>

11.5. Логика и критерии оценки инвестиционных проектов

В данном разделе мы рассмотрим логику и методы оценки эффективности так называемых реальных инвестиций (инвестиционных проектов). С позиции оценивания принципиальных различий между финансовыми и реальными инвестициями нет.

В любом случае речь идет о сопоставлении сделанных инвестиций (вложений) с потенциально ожидаемыми доходами. При этом решение может приниматься с помощью критериев, основывающихся на стоимостных оценках, показателях эффективности, процентных ставках и др. и, кроме того, учитывающих влияние фактора времени или нет. Однако это не означает, что между финансовыми и реальными инвестициями можно поставить знак равенства, поскольку, например, в плане реализации и практического воплощения между этими двумя вариантами вложения капитала существует очевидное и громаднейшее различие.

С формальной точки зрения любой инвестиционный проект зависит от ряда параметров, которые в процессе анализа подлежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения, что позволяет проводить этот анализ в режиме имитационного моделирования. В наиболее общем виде инвестиционный проект 1Р представляет собой следующую модель:

(11.31)

1Р={1СрСРк, п,г),

где /С, — инвестиция ву'-м году,у = 1, 2,..., т (чаще всего считается, что т= 1);

С77* — приток (отток) денежных средств в к-м году, Л = 1, 2,..., п;

п — продолжительность проекта;

г — ставка дисконтирования.

В финансовых решениях, связанных с оценкой и принятием/отклонением инвестиционных проектов, превалируют соображения стратегического характера. Подобным проектам характерны следующие особенности: (1) предполагаются значительные объемы затрат и ожидаемых выгод; (2) соответствующие затраты/выгоды "растянуты” во времени, т.е. они охватывают продолжительный период, и потому при их оценке должен учитываться фактор времени; (3) как правило, в крупном инвестиционном проекте должны приниматься во внимание выгоды не только экономические, но и социальные, причем соотношение между подобными выгодами, т.е.

превалирование экономического аспекта над социальным или наоборот, зависит от сути собственно инвестиционного проекта; (4) любой инвестиционный проект, как правило, имеет существенное значение для организации (фирмы) в целом — проект должен вписываться в рамки глобальной стратегии фирмы; (5) необходим учет риска.

Однако при обсуждении критериев оценки инвестиционных проектов следует особо иметь в виду следующие два обстоятельства. Во-первых, вероятно, наиболее существенная особенность формализованной оценки инвестиционных проектов заключается в том, что соответствующие критерии должны применяться лишь для обоснования целесообразности крупных, относительно самостоятельных, замкнутых проектов, когда есть возможность оценить и отграничить планируемые к поступлению доходы, генерируемые именно в рамках данного проекта. Если подобного отграничения сделать нельзя, любые расчеты носят формальный характер. Например, планируется замена конкретного станка. Можно ли воспользоваться традиционными методами оценки инвестиционных проектов? Не исключено, что можно, однако нужно отдавать себе отчет в том, будет ли наиглавнейший в модели (11.31) параметр СГк оценен достаточно обоснованно; очевидно, что последнее утверждение само по себе весьма спорно, если только оцениваемый станок не является подавляюще значимым в процессе производства продукции.

Во-вторых, методы формализованной оценки применимы лишь для относительно стабильной экономики. Если стабильности нет или имеются весомые аргументы относительно возможных в скором будущем общеэкономических или финансовых потрясений, принятие решений на основе критериев если и возможно, то должно сопровождаться оговорками и весьма существенными поправками в отношении параметров оцениваемого проекта.

Итак, критерии, используемые для финансовой оценки инвестиционных решений, должны по возможности отражать перечисленные выше особенности. Прежде всего заметим, что любой более или менее значимый инвестиционный проект представляет собой весьма сложное и многогранное явление, поэтому какого- либо единственного критерия, который можно было бы как "па- лочку-выручалочку" применять во всех мыслимых случаях, не может существовать в принципе.

Тем не менее, говоря о критериях количественной оценки, можно выделить ключевой принцип, которым следует руководствоваться при формировании суждения о целесообразности проекта, — это принцип генерирования достаточной прибыли в долгосрочном аспекте. Иными словами, речь идет о том, что в подавляющем большинстве случаев при оценке инвестиционного проекта отдают предпочтение выгоде не сиюминутной, но долгосрочной. Важна не одномоментная, хотя бы и весьма существенная, выгода, но устойчивое генерирование дохода в будущем с устраивающей инвестора нормой прибыли.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определенную логику.

Во-первых, с каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств; в данном случае под чистым оттоком денежных средств в к-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (соответственно при обратном соотношении имеет место чистый приток); иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.

Во-вторых, чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обязательным; иными словами, анализ можно проводить по равным базовым периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год, пятилетка и др.), необходимо лишь помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины этого периода.

В-третьих, предполагается, что весь объем инвестиций совершается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, хотя инвестиции могут делаться в течение ряда последовательных лет.

В-четвертых, приток (отток) денежных средств имеет место в конце Очередного года (подобная логика вполне понятна и оправданна, поскольку, например, именно так считается прибыль — нарастающим итогом на конец отчетного периода).

В-пятых, ставка дисконтирования, используемая для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должна соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода — год).

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов.

Эта множественность определяется как возможностью применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами, это достигается использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

К критическим моментам в процессе оценки единичного проекта или составления бюджета капиталовложений относятся:

(а) прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции); (б) оценка распределения притоков денежных средств по годам; (в) оценка доступности требуемых источников финансирования; (г) оценка приемлемого значения показателя "стоимость капитала", используемого в том числе и в качестве ставки дисконтирования.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр: (а) основанные на дисконтированных оценках; (б) основанные на учетных оценках. Практика показывает, что наиболее широкое применение имеют три критерия: чистая дисконтированная (приведенная) стоимость (Net Present Value, NPV), внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR) и срок окупаемости инвестиции (Payback Period, РР); первые два учитывают влияние фактора времени (построены на дисконтированных оценках), третий — нет.

Чистая дисконтированная стоимость. В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании, — повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость, а целесообразность принятия проекта как раз и зависит от ответа на вопрос, будет ли иметь место приращение ценности фирмы в результате реализации проекта. Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (1C) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью ставки г, устанавливаемой аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Пусть делается прогноз, что инвестиция (1C) будет генерировать в течение п лет годовые доходы в размере CFb CF2, ...

, CFn. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистая дисконтированная стоимость (Net Present Value, NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

п гр.

РУ=Ъ НР (П-32)

к=1 (1 + г)к

п CFi

NPV = I k-IC. (11.33)

k=i(l + r)k

Очевидно, что если: NPV> 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть; NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, можно дать экономическую интерпретацию трактовки критерия NPVс позиции ее собственников, которая и определяет логику критерия NPV:

если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т.е. собственники компании понесут убыток;

если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т.е. благосостояние ее собственников останется на прежнем уровне;

если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее собственников увеличатся.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала фирмы в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, т.е. начала проекта. Показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т.е. ЛГРКразличных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Внутренняя норма прибыли инвестиции. Этим термином (синонимы — внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) обозначается ставка дисконтирования г, при которой значение NPV анализируемого проекта равно нулю:

IRR = г, при котором NPV=f(r) = 0.

Иными словами, если обозначить /С = CF0, то IRR находится из уравнения

п CFi

? -*-т = 0. (11.34)

*=0(1 + IRRT

Смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом56.

Например, если проект полностью финансируется за счет кредита коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя "стоимость капитала" СС, под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если: IRR > СС, то проект следует принять;

IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

IRR - СС, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным. Отмеченная особенность является важнейшим преимуществом критерия IRR перед NPV. Дело в том, что любой проект рисков, а с позиции оценки риск, в частности, заключается в том, что используемые в модели значения CFk достаточно реальны. Понятно, что реальность оценок уменьшается по мере удаления от начала реализации проекта. Рассматриваемое само по себе значение NPV, являясь абсолютной величиной, "слепо" — если NPV= 2,5 млн руб., нельзя определить, много это или мало, рисков проект или нет. Если говорить о риске, то не может ли случиться такая ситуация, что прогнозные значения CFk последних лет завышены, и в случае включения в модель более осторожной их оценки значение NPV будет отрицательным? В рассматриваемом контексте критерий IRR выглядит более предпочтительным. IRR — это процентная ставка, поэтому по ней можно в известном смысле судить о "безопасности" проекта: если значение IRR достаточно высоко по сравнению с типовыми процентными ставками, используемыми на рынке капитала, то проект имеет резерв безопасности в том смысле, что возможное снижение планируемых поступлений значимо не повлияет на величину IRR, т.е. не изменит суждения о целесообразности принятия проекта.

Практическое применение данного метода, т.е. решение уравнения (11.34) осложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Срок окупаемости инвестиции. Этот метод, являющийся одним из самых простых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

П

РР = тт п, при котором ? > /С. (11.35)

к=1

Нередко показатель РР рассчитывается более точно, т.е. рассматривается и дробная часть года; при этом делается молчаливое предположение, что денежные потоки распределены равномерно в течение каждого года. Так, для проекта с денежным потоком (млн руб.): -100 40 40 40 30 20 значение показателя РР равно трем годам, если расчет ведется с точностью до целого года, или 2,5 года в случае точного расчета.

Показатель срока окупаемости инвестиции очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

Во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов. Во-вторых, поскольку этот метод основан на недискон- тированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением ее по годам. В-третьих, данный метод не обладает свойством аддитивности.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, является целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство коммерческой организации в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта — главное, чтобы инвестиции окупились и как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений. Таким образом, в отличие от других критериев расчет срока окупаемости позволяет получить оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рисковости проекта. Понятие ликвидности проекта здесь условно: считается, что из двух проектов более ликвиден тот, у которого меньше срок окупаемости. Что касается сравнительной оценки рисковости проектов с помощью критерия РР, то логика рассуждений такова: денежные поступления удаленных от начала реализации проекта лет трудно прогнозируемы, т.е. более рисковы по сравнению с поступлениями первых лет; поэтому из двух проектов менее рисков тот, у которого меньше срок окупаемости.

Некоторые специалисты при расчете показателя РР все же рекомендуют учитывать временной аспект. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC, а соответствующая формула имеет вид:

п CFir

DPP = min п, при котором Z *т- ^ 1C. (11.36)

к=\ (1 + г)*

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP > РР. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

Мы рассмотрели лишь наиболее распространенные критерии оценки инвестиционных проектов; другие методы оценки, а также примеры и особенности применения отдельных критериев см. в [Ковалев, 1999].

Составление бюджета капитальных вложений. Как правило, крупные компании имеют портфель потенциально приемлемых инвестиционных проектов. Несмотря на то, что каждый из них потенциально обещает в случае реализации наращение капитала собственников, все эти проекты не принимаются одновременно. Причин тому много; одна из основных — ограниченность источников финансирования. Поэтому всегда существует проблема отбора наиболее выгодных проектов, т.е. составления наиболее эффективной инвестиционной программы. Критерии формирования программы могут быть различными. Если исходить только из формализованных оценок, то вполне доступна следующая последовательность действий:

для каждого проекта рассчитывается показатель "индекс рентабельности инвестиции" (profitability index, PI) как отношение суммы дисконтированных притоков к исходной инвестиции (заметим, что для всех потенциально выгодных проектов с очевидностью PI> 1);

проекты упорядочиваются по убыванию Р1\ в инвестиционную программу последовательно включаются все проекты с наибольшими значениями PI, пока позволяет финансирование;

можно показать, что в этом случае будет достигнут наибольший эффект, т.е. суммарный NPV всех проектов, включенных в программу, будет наибольшим из всех возможных комбинаций [Ковалев, 1999, с. 499-508].

Мы рассмотрели общие подходы к принятию решений инвестиционно-финансового характера. Еще раз упомянем об относительности любых формализованных оценок. Это означает, что приведенные критерии и алгоритмы не должны абсолютизироваться — при принятии окончательного решения их следует рассматривать в общей совокупности аргументов "за" и "против".

<< | >>
Источник: В.В.Ковалев. Финансовый учет и анализ: концептуальные основы. - М.: Финансы и статистика — 720 с.: ил.. 2004

Еще по теме 11.5. Логика и критерии оценки инвестиционных проектов:

  1. Сопоставление критериев оценки инвестиционных проектов
  2. 3.7. КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
  3. ГЛАВА 61 КРИТЕРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  4. 2.1. Оценка и критерии эффективности инвестиционных проектов
  5. Бизнес-план инвестиционного проекта и критерии его оценки
  6. § 2. Критерии отбора инвестиционного проекта
  7. Сравнительная характеристика критериев NPVhIRR. Точка Фишера инвестиционных проектов
  8. 1.2. Инвестиционный процесс и его участники. Инвестиционные проекты и их оценка
  9. Оценка эффективности инвестиционных проектов
  10. Стандарты оценки инвестиционного проекта
  11. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
  12. 3.Оценка инвестиционных проектов.
  13. Оценка эффективности инвестиционного проекта
  14. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
  15. ПРИМЕРЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
  16. 13.2. инвестиционный проект: оценка эффективности
  17. 43.3. ОЦЕНКА ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ