<<
>>

Виды и классификация признаков, характеризующих слияния и поглощения

При рассмотрении основных вопросов рынка корпоративного контроля мы можем выделить два таких основных вида интеграционных процессов (рис. 1.2.1), как слияние и поглощение/приобретение.

Отметим, что существуют различные мнения и толкования интеграционных процессов рынка корпоративного контроля, Попытаемся систематизировать полученные данные и внести недостающие, по нашему мнению, элементы.

Во-первых, целесообразно учесть степень приобретаемого контроля, во-вторых, необходимо уточнить возможность принятия решений об интеграции менеджментом и, в-третьих, закрепить возможность участия в сделке более двух участников. При этом будем отделять формы процессов от механизма их осуществления.[21]

Подход к идентификации процессов Мamp;А базируется на появлении новой компании в результате интеграции либо осуществлении процессов в рамках существующих форм. В этом случае можно рассмотреть два основных вида интеграционных процессов с некоторой степенью их детализации до подвидов. Под приобретением мы будем

Виды интеграционных процессов

| Приобретение

Слияние

i

i ' -

Присоединение

Полное

Частичное

Слияние

Слияние

i (риобретение

приобретение

форм

активов

Участие

Г"

— Покупка

Влияние

Поглощение

Партнерство

—| Консолидация

Рис.

1.2.1. Виды интеграционных процессов на рынке корпоративного

контроля

понимать процесс приобретения прав корпоративного контроля в одностороннем порядке и в рамках существующих организационных форм. Если же речь идет об интеграции на базе вновь создаваемых компаний, мы говорим о слиянии.

В качестве присоединения рассматривается процесс, аналогичный описанному в российском законодательстве (рис. 1.2.2 ).

При полном приобретении происходит принятие прав единственного участника уставного капитала, полного контроля над участником с сохранением его юридической самостоятельности. Число юрлиц в момент и после процесса не меняется.

Частичное приобретение характеризуется принятием прав на участие в уставном капитале, частичного контроля через участие в составе совета директоров. Число участников в результате процесса не меняется (рис. 1.2.3).

Формы частичного приобретения могут осуществляться независимо друг от друга, а могут быть промежуточным этапом процесса более высокого порядка (с точки зрения степени приобретаемого контроля).

Рис. 1.2.2. Процесс присоединения

Рис. 1.2.2. Процесс присоединения

Глава 1. Интеграционные прицеииы рынка кирпичажвнш и киншриля

Компания 1

1

alt="" />

Рис, 1 -2.3.<div class=

Процессы частичного и полного приобретения" />Компания N

Рис, 1 -2.3. Процессы частичного и полного приобретения

Например, участники проводят интеграцию в виде участия, а через некоторое время достигают договоренности о покупке, Эта. форма, с учетом уже осуществленного процесса участим, станет возможна при условии проведения промежуточного процесса консолидации. В данном примере процесс интеграции может рассматриваться как два процесса (участие и консолидация) либо как один — покупке (см. Список терминов и определений). В результате под процессом консолидации мы будем понимать принятие прав на дополнительное участие в уставном капитале, приобретение корпоративного контроля более высокой степени. Число участников при этом не меняется. Процесс служит связующим звеном между формами частичного приобретения, а также между частичным и полным приобретением.

Вместе с тем процесс консолидации может разделяться на ограничен ный и ступенчатый. В первом случае происходит приобретение прав контроля в рамках уже существующего уровня (например, приобретение 10%-ного пакета к уже имеющимся 10% рассматривается как процесс сохранения уровня участия), а во втором происходит повышение степени контроля (например, приобретение 10%-ного пакета к уже имеющимся 40% рассматривается как процесс перехода с уровня влияния до уровня покупки). Другая трактовка данного вида интеграции может исходить из размера дополнительно консолидированного контроля, т. е. размера приобретаемого контроля.

Отличительной особенностью частичного приобретения является непостоянство степени корпоративного контроля. Здесь имеется в виду не только смена владельцев в результате сделки купли-продажи акций, но и снижение степени контроля в результате увеличения размера уставного капитала компании, например путем проведения дополнительной эмиссии акций в форме открытой подписки среди неограниченного круга лиц или в форме закрытой подписки среди части существующих акционеров.

При рассмотрении процессов слияния мы имеем дело с появлением нового участника (нового юридического лица); если при слиянии форм

Рис.<div class=

1 2.4. Процесс слияния форм" />

Рис. 1 2.4. Процесс слияния форм

Рис. 1.2.5. Процесс слияния активов

Рис. 1.2.5. Процесс слияния активов
Процесс слияния активов характерен осуществлением процесса на базе вновь организуемой компании (основной в терминах российского законодательства) с передачей собственниками компаний-участниц в качестве вклада в уставный капитал прав кот роля над своими компаниями и сохранением деятельности и организационно-правовой формы последних. Еще раз отметим, что это один из вариантов процесса создания компании, но вкладом в данном случае могуч быть исключительно права контроля над компанией.

Отличия этих двух вариантов слияния рассмотрим на сделках российского рынка корпоративного контроля. Примером процесса слияния форм (процесс слияния в российском законодательстве) может служить объединение компаний «Пикалевское Объединение “Глинозем”* v «Волховский алюминий» в рамках ОАО «Металлург». Не стоит путать процесс слияния форм с процессом присоединеният при котором происходит переименование укрупненной компании.[22]

Примером процесса слияния активов может служить создание ком палии «ТНК-ВР» в рамках объединения нефтяных активов, принадлежащих участникам интеграции — «Тюменская неф iиная компания» («Альфа-групп» и Acccss/Ренова) и концерн ВР. Слияние происходило на паритетных началах (доли в головной организации «ТНК-ВР» распределились 50% : 50% среди акционеров).

Целесообразно отметить некоторые моменты рассмотренных выше процессов. Во-первых, отметим факт отсутствия равноправных по своей сути слияний, широко описываемых в периодической экономической литературе.[23] В каждом таком случае (интеграция на паритетных началах) речь идет об объединении различных по составу и рыночной стоимости активов (уникальных по своему составу) и.

соответственно, раз личной степени получаемою контроля. Первоначально мы имеем дело с доминирующим положением одного из участников е рамках процесса слияния в силу владения им активов большей стоимости. С целью установления паритета следующим этапом процесса интеграции является описанный выше процесс консолидации, с помощью которого участники доводят состояние до паритета.[24]

Во-вторых, в отдельных работах в качестве составной части интеграционных процессов учитывают выкуп заемным финансирова- нием/Leverage BuyOut [Ван Хорн; Рудык, Семенкова]. По нашему мнению, целесообразно рассмотреть данный процесс, а также приобретение всего имущественного комплекса предприятия (бизнеса) как составную часть процесса полного приобретения, Обоснованием этого предложения служит тот факт, что выкуп заемным финансированием является, по сути, процессом полного приобретения, осуществляемым с помощью выпуска долговых инструментов или заимствований исключительно для целей приобретения контроля. При этом дальнейшее изменение организационно-правовой формы (ОПФ) необходимо рассматривать как отдельный процесс преобразования [Гражданский кодекс РФ]. Одним из условий выкупа заемными средствами (наряду с используемыми ист очниками средств для выкупа) является изъят ие из свободного обращения прав собственности на компанию. С одной стороны, это может быгь решено внесением ограничений в Устав, а с другой, участники общества мо-

гут воспользоваться преимущественным правом приобретения доли ФЗ об АО, ст. 7, ФЗ об ООО, ст. 21].

Напомним, что согласно российскому законодательству одобрение процессов реорганизации входит в компетенцию общего собрания акционеров. Что касается приобретения контроля через приобретение бизнеса/имущества, то решение об одобрении крупной сделки, предметом которой является имущество, стоимость которого составляет более 50% балансовой стоимости активов общества, принимается общим собранием акционеров большинством в три четверти голосов акционеров — владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров [ФЗ об АО, ст.

48,79], При этом мы имеем дело с приобретением полного контроля над компанией е рамках условий, описанных в начале данной главы.

После выявления основных видов корпоративных интеграций целесообразно перейти к формам, принимаемым рассмотренными выше интеграционными процессами. При этом учитываться будут отношение участников интеграции к самому процессу, направление и география интеграции, инструменты и механизмы ее осуществления, а также другие экономические и юридические вопросы в Наиболее важные прк - знаки процессов интеграции представлены на рис 1.2.6. •

Согласованность интеграции- Интеграция участников рынка корпоративного контроля проходит как при обоюдном согласии всех сторон, так и при инициативе только части из них. Данная инициатива может противоречить интересам одной из сторон. Встречаются ситуации, когда планы пб осуществлению интеграции и ее начальные этапы, в том числе приобретение прав собственности на компанию, проводятся без уведомления активной доли собственников инициируемого участника.[25]

Предлагается на основе отношения участников к процессу выделить согласованную (дружественную) и несогласованную (враждебную) интеграции. Основные отличия враждебной интеграции заключаются в несогласии и сопротивлении текущих владельцев предприятия, агрессивном характере проведения процесса ГИванов, с. 65]. При несогласованной интеграции приобретающая компания делает тендерное предложение напрямую акционерам в обход менеджмента [Рудык, Семенкова, с. 10]. В другой трактовке руководящий состав приобретаемой компа-

Информационная I

ирганизационно-

Бухгалтерская 1

ЮрИДИЧедесШ

открытость правовая фирма форма фОр*И?

Глава 1. Интеграционные процессы рынке кирмиратиьного контороля

Согласованность

География

Инструменты

Источники

Методы

мотивы

1

СТОИМОСТЬ |

Процессы

интеграции

Национальная

принадлежность

Отрасль

Рис. 1.2.6. Признаки классификации процессов интеграции

нии не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд мер сопротивления [Владимирова, с. 5].

В данной работе под согласованной интеграцией будем понимать процесс, при котором советы директоров[26] участников процесса предварительно ознакомлены с планами интеграции и поддерживают данный процесс. При несогласованной интеграции совет директоров любого из участников интеграции предварительно не ознакомлен с планами интеграции или ознакомлен, но в большинстве своем не согласен с предложенными условиями.

Здесь следует говорить о поддержке или несогласии совета директоров не обязательно полным составом, а, по крайней мере, большинством голосов. Следовательно, можно говорить о всегда согласованном характере интеграции в виде слияния и таких видов приобретения, как присоединение и полное приобретение (в силу требования закона к реорганизации); что касается частичного приобретения, то существует зависимость от концентрации голосов у активной доли собственников. С одной стороны, партнерство# покупка и поглощение не могут иметь несогласованный характер, но при сильной распыленности долей и представленности в совете директоров владельцев только крупных пакетов (lt;активная доля собственников)!, маловероятна, но возможна ситуация потенциального обращения на рынке сделок пакета акций вплоть до контрольного. При этом позиция участников к интеграции не является стационарным процессом, она меняется в зависимости от существующих экономических условий.

Отметим несколько деталей рассмотренного выше признака интеграции. С одной стороны, мы можем рассматривать более общий вариант согласованности, при котором менеджмент и собственники рассматриваются как единое целое при осуществлении данного процесса. Возникающий при этом вопрос о теории агентских издержек решается предположением о действиях менеджмента в интересах собственников, но эти действия подвергаются риску указанной теории (более подробно это будет рассмотрено при описании мотивации процессов интеграции).

Следующим моментом является существование частной несогласованности на основе отношения к процессу отдельных акционеров или членов сонета директоров. Собственник имеет право распоряжаться своими активами по собственному усмотрению к быть несогласным с тем или иным решением, но если речь идет о коллективной собственности, законодательные нормы большинства (см. теоретический контроль) должны выполняться так же, как и принятое большинством решение.

Любой интеграционный процесс характеризуется сферой деятельности участников и направлением осуществляемого процесса Согласно этим признакам можно выделить четыре основные формы (рис. 1.2.7),

При горизонтальной интеграции происходит объединение участников одного сегмента отрасли, производящих сходный продукт и име-

ющих аналогичный производственный цикл. Если говирить об отличном продукте (ценовой сегмент, позиция в товарной линейке), ш речь идет об ассортиментной горизонтальной интеграции [ Рудык, Семенкова, с. 14].[27] Еели продукт абсолютно аналогичен и участники являются прямыми конкурентами, то имеет место объемная горизонтальная интеграция, характеризуемая ростом доли на рынке б абсолютном и относительном значениях. Необходимо отметить, что подобного рода слияния как ограничивающие конкурентную борьбу могут регулироваться со стороны государства через систему антимонопольных мер. Примером может послужить интеграция нефтеперерабатывающих заводов, производящих автомобильное топливо (объемная), либо производство автомобилей и автобусов, по отдельности (ассортиментная).

В случае с вертикальной интеграцией участники процесса работают на разных этапах производственного цикла в рамках одной отрасли | Зусманович, с. 2]. Речь вдет об участниках, являющихся звеньями одной цепочки создания конечного продукта. Возможен вариант как восходящей вертикальной интеграции (интеграция с участником, относящимся к следующей стадии производственного процесса), так и нисходящей вертикальной интеграции (интеграция с участником, относящимся к предыдущей стадии производственного процесса) [Брей л и, Майерс], Е качестве примера можно привести интеграцию нефтеперерабатывающего завода и нефтедобывающей компании (нисходящая) или с сетью автозаправочных станций (восходящая).

Под параллельной интеграцией будем понимать процесс, затрагивающий родственных участников (родовые слияния) [Владимирова, с. 33], имеются в виду производители зависимых друг от друга продуктов (например, принтер и картридж, компьютеры и компьютерные программы, фотоаппарат и фотопленка).

Круговая интеграция предполагает объединение участников различных сегментов рынка, производственных цепочек [ Владимирова, с 33]. В случае соединения неконкурирующих продуктов, принципы реализации и производства которых схожи, имеем дело с ассортиментной круговой интеграцией, т. е. интеграцией участников разных сегментов общей укрупненной отрасли (например, нефтяная и газовая компания). Нормальной экономической ситуацией является желание субъектов

рынка инвестировать свободные средства в несвязные отрасли с целью нивелировать отраслевые риски. Назовем этот процесс диверсифицируемой круговой интеграцией или интеграцией участников несвязных отраслей. При эюм мы предполагаем, что если на рынке в какой-то момент преобладают подобные процессы, то через некоторое время они будут сменяться горизонтальными и вертикальными формами уже в рамках достигнутых организационных форм (консолидации),

После того как мы рассмотрели процессы с точки зрения сферы деятельности участников, предлагается обратить внимание на такую характеристику участников, как география их деятельности. С этой позиции можно Быдел ить местные, региональные, национальные; международные и транснациональные интеграции.

В случае с местной интеграцией речь идет об участниках, занимающихся своей основной деятельностью в рамках только одной местности (город, район, область).[28] При региональной интеграции участники работают в рамках одного региона. Национальная интеграции характеризует участников, представляющих свои интересы в рамках одною государства (участники разных регионов) [Владимирова, с. 34]

При рассмотрении международной интеграции мы предполагаем осуществление процесса между участниками, представляющими раз ные страны. В свою очередь, транснациональная интеграция является процессом, включающим транснациональных участников, каждый из которых работает более чем в одной стране. При этом следует отметить присущую некоторым отраслям изначально транснациональную форму интеграции, например интернет-направление.

Продолжить территориальную составляющую возможно с использованием национальной принадлежности интеграции. Этот признак характеризует процесс с точки зрения национального признака участников. Целесообразно выделить внутреннюют экспортную, импортную и совместную интеграции. Первый вариант характеризует процессы между исключительно российскими участниками. Если речь идет о приобретении прав контроля иностранным участ ником над российской компанией, то подразумевается экспортный процесс. В обратной ситуации, при приобретении прав контроля российским участником над иност - ранной компанией, подразумевается импортная интеграция. Совместный процесс имеет место при интеграции участников, работающих и имеющих активы в разных странах. Последняя форма в свою очередь

может быть детализирована до уровня каждого участника (экспортновнутреннюю — приобретение контроля над российским участником рос- сийско-западной компанией и т. п.).

Отметим возможные пересечения в понятиях между двумя последними признаками процессов. Это касается экспортных и импортных процессов, с одной стороны, и н некоторой форме международной и т ранснациональной интеграции, с другой.

Отрасль интеграции. Для более полной картины, описывающей рас сматриваемые процессы, целесообразно использовать деление пс отраслям экономики, в которых представлены участники интеграции согласно стандартной структуре отраслей — машиностроение, сельское хозяйство, транспорт, строительство и т. д. [www.gks.hi]. Будем предполагать, что отрасль интеграции определяется отраслью инициируемого участника.

Одной из основных характеристик интеграции независимо от отрасли является стоимост ная оценка. Мы предлагаем понимать под стоимси стью интеграции цену приобретаемых прав собственности, а следовательно, и контроля над компанией, причем эта цена может не совпадать с рыночной стоимостью данных прав.

В случае приобретения стоимостью интеграции является цена приобретаемых прав контроля над инициируемым участником. В процессе слияния участвуют несколько сторон, приобретающих контроль, и стоимость подобной интеграции предлагается определять с точки зрения владельца прав с максимальной стоимостью* Или, другими словами, стоимость слияния равна общей цене форм или активов участников, принимающих участие в интеграции,              формы              или активов участника с макси

мальной стоимостью. Если речь идет о процедуре несостоятельности, то стоимость равна затратам на приобретение кредиторской задолженности, которая потом обменивается на акции.

Целесообразно отметить такую особенность, как условия для осуществления инвестиций при приобретении корпоративного конт роля. При определении стоимости интеграции, при которой остается более одного собственника и инвестиции осуществляются непропорционально размеру контроля, необходимо суммарно учитывать цену, напрямую уплаченную за права контроля и превышение инвестированных средств над пропорциональным доле значением, но в рамках величины, ка которую на инвестиции как на актив может претендовать другой собственник. Например, если при интеграции в виде партнерства покупатель инвестирует все 100% необходимых средств, то мы говорим о необходимости добавить к цене, оплаченной за права контроля, сумму, равную 25% от

инвестиций (на 50% от Величины инвестиций идет превышение в соответствии с имеющейся долей и обязательствами по ней, и уже на эту величину после поступления в активы претендует второй собственник в размере 50%).

Для процессов интеграции, в результате которых происходит слияние либо приобретение корпоративного контроля со степенью, не меньшей, чем доминирующий, целесообразно ввести понятие размер интег рации, который определяется рыночной стоимостью всех участников интеграции.

С точки зрения стоимости процессы интеграции можно разделять на группы. Одним из вариантов MoiyT быть такие интервалы, как мега-интеграция (1 млрд долл. и выше), крупная (от 500 млн до 1 млрд долл.), выше среднего (от 100 млн до 500 млн долл.), средняя (от 50 млн до 100 млн долл.), ниже среднего (от 10 млн до 50 млн долл.), небольшая (от 1 млн до 10 млн долл.), мини-интеграция (менее 1 млн долл.). Границы данной классификации и ее состав не претендуют на уникальность и мот быть изменены на основе практического анализа процессов.

Стоимость интеграции имеет непосредственное отношение к такому ключевому фактору процессов, как инструмент интеграции. Под инструментами процесса мы будем понимать средства оплаты приобретаемого права корпоративного контроля. В качестве одного из вариантов классификации инструментов рассматривается разделение т денежные средства, акции, долговые обязательства и комбинированный вариант тех же видов [Krallinger, р. 3]. В другой трактовке существуют денежные средства, акции, облигации и привилегированные акции, конвертируемые и производные ценные бумаги, а также их комбинация [Рудык, с. 122]. Предлагается на основе нредложенных вариантов и с учетом российского законодательства и практики выделить следующие инструменты. Оплата денежными средствами (наличная или безналичная lt;]юрмг). Оплата ценными бумагами: интегрированного участника, инициатора или прочего участника; акции, облигации, производные и конвертируемые ценные бумаги. Конвертация кредиторской задолженности.[29] Здесь мы рассматриваем не инструменты предыдущего варианта (векселя, облигации),

а такие объекты, как кредиты и займы, начисленная задолженность перед поставщиками и подрядчиками и т. п. Имущественные права и услуги.[30] Здесь речь может идту как об оплате прав выпускаемой продукцией, так и бартер с использованием машин, оборудования и т. д. Комбинированный инструмент с использованием двух и более вышеуказанных инструментов.

Согласно статье 34 ФЗ об АО оплата акций может осуществляться деньгами, ценными бумагами, другими вещами или имущественными правами либо иными правами, имеющими денежную оценку. Форм? оплаты дополнительных акций определяется решением об их размещении. Устав общества при этом может содержать ограничения на виды имущества, которым могут быть оплачены акции общества. Рассмотренная классификация вполне удовлетворяет указанным требованиям. Но при этом мы делаем вывод, что на выбор инструмента интеграции влияют не только экономические, но и юридические моменты. Ограничения могут накладываться на удобные для всех участников законные инструменты, недоступные в силу положений устава или ограничений по определенным ситуациям.

Для предложенных инструментов прослеживается необходимость выделения источников финансирования интеграции Мы можем использовать общепринятое разделение на собственные и заемные источники, которые в дальнейшем могут в разной степени детализироваться (например, эмиссия акций и банковские кредиты соответственно). Подробно на представленных инструментах и источниках мы останавливаться не будем, каждый из них очень детально рассматривался в других работах.

Использование тех или иных инструментов непосредственно влияет на завершающую стадию процесса, но наравне с ней в рамках интеграционных процессов следует выделить такие временные характеристики, как их готовность, время и этап осуществления.

Условное разделение подразумевает наличие объявленных и завершенных процессов, но четкой границы между ними нет. ] 1од началом интеграции мы будем понимать начало переговоров между участниками интеграции и/или приобретения прав корпоративного контроля, отсутствие переговоров свойственно несогласованной форме интегра

ции. Периодом интеграции определим продолжительность переговорного процесса и/или приобретения корпоративного контроля необхо- димого размера/степени. Дату перехода прав корпоративного контроля на основе заключенных договорных отношений при условии выполнения взаимных обязательств и норм закона будем называть окончанием интеграции. Например, если речь идет и слиянии фирм, тс датой окончания станет дата регистрации новой компании и исключение из реестра юридических лиц участников процесса.

При оценке готовности интеграции следует уделять внимание информационной открытости процесса. Благодаря информации мы и можем судить о том или ином признаке и виде процесса интеграции. Предлагается классифицировать процессы с этой точки зрения на открытый\ закрытый и частично открытый процесс. Если для интеграции можно определить ее вид и классифицировать по всем признакам, предложенным в данной работе на основе общедоступных источников информации (бумажные и электронные средства массовой информации), то мы имеем дело с открытым процессом. При закрытой интеграции мы можем говорить о факте осуществления процесса, но егс нельзя будет классифицировать на основе открытых источников ни по одному из признаков. Если для какого-либо процесса мы можем предположить его вил и некоторые признаки, например наименование участников и/или стоимость, то говорится о частично открытом процессе.

Одним из признаков, которые определяют интеграционные процессы и который мы можем выявить на основе информационной составляющей интеграции, является ее отражение в бухгалтерском учете. На текущий момент в российской бухгалтерской отчетности факт приобретения права корпоративного контроля той или иной степени отражается как финансовые вложения (счет № 58, ПБУ 19/02, п. 2) либо как крупная покупка (для ситуации приобретения имущественного комплекса). При этом разграничения для степени контроля не существует. Мы предполагаем постепенный переход российских предприятий на Международные стандарты финансовой отчетности.[31] Поэтому целесообразно рассмотреть варианты учета интеграционных процессов в международной практике.

Согласно международным стандартам выделяют две формы отражения интеграционных процессов — объединение интереши ( Pooling of Interests) и приобретение/покупка (Purchase).[32] Первая форма из крупных индустриальных стран используется только в США и Великобритании.

При объединтии интересов собственники компаний-участииц пропорционально сохраняют свои доли в объединенной компании, не получая при этим доминирующего положения У правление объединенной компанией осуществляется совместно менеджерами компаний участниц. Согласно стандартам отчетности, используемой е С1ЛЛ и Великобритании (US GAAP), для использования этой формы должен соблюдаться ряд требований к участникам. Так, i ребуется независимость компаний друг от друга в течение как минимум двух лет до начала интеграции и ограничение на размер взаимного участия (ни один из участников не должен владеть более чем 10% голосующих акций другогс ). Необ ходимо, чтобы процесс был завершен в течение 1 года, активы и пассивы сливаются в единую организацию, а в бухгалтерской отчетности проводится построчное суммирование?

Приобретение является единственно приемлемым е большинстве западных стран. Одной из главных причин является наличие многочисленных требований к предыдущей форме. Согласно приобретению голосующие акции/доли покупаются за денежные средства. Оформление при этом выглядит так, как будто одна компания приобретает активы другой. В результате принятия такой формы интеграции, как приобретение, возможны два варианта. Это либо ликвидация приобретаемой компании с принятием всех ее прав и обязанностей, либо образование «дочерней» компании. При втором варианте возникает необходимость ведения консолидированной отчетности.

Согласно юридическому признаку интеграции российское законодательство выделяет уже отмеченные нами слияние (слияние форм в авторской классификации) и присоединение, а также преобладающее и зависимое или основное и дочернее общества [ФЗ об АО, ст. 18-19].

В продолжение юридической тематики рассмотрим организационные формы интеграционных процессов. В качестве участников мы рассматриваем только юридические лица, которые, в свою очередь, мотуг рассматриваться в различных аспектах. С точки зрения формы собственности можно выделить государственные и частные юридические лица. При рас

смотрении целей деятельности мы можем выделит ь коммерческие и некоммерческие организации. Если мы будем ориентироваться т состаЕ участников, то целесообразно рассмотреть организации, е состав учредителей которых входят только юридические лица (союзы, ассоциации), государство или иные субъекты права [Гражданское право, с. 125J.

Рассмотренные формы и признаки» на наш взгляд, наиболее полис по сравнению с существующими классификациями описывают интеграционные процессы российского рынка корпоративного контроля Что касается таких признаков ин геграционных процессов, как мотивы интеграции и механизмы их осуществления, то их рассмотрение былс вынесено в отдельные параграфы с целью более детального изучения наиболее важных с точки зрения анализа моментов Мы отнесли их к тем направлениям анализа, которые требуют некоторой корректировки существующих в их отношении теорий. На основе интерпретации этих признаков мы представим стратегию осуществления интеграционных процессов, которая строится на основе мотивов, а реализуется с помощью механизмов интеграции. Мотивация процессов слияния и поглощения

Одним из основополагающих направлений анализа процессов слияния и поглощения является лежащая в их основе мотивация, т. е. причины, побуждающие участников рынка к осуществлению интеграции.

В международной теории и практике сложилось несколько подходов к определению мотивационной базы исследуемых процессов, Основная теория, объясняющая причины проведения интеграционных процессов, заключается в возникновении синергетического эффекте в результате осуществления интеграции и последующей совместной деятельности [Брейли, Майерс; Ван Хорн].

Основным принципом, лежащим в основе теории, является синергия (от греч. synergeia — сотрудничество, содружество) — совместная деятельность двух или более объектов, в результате которой создается эффект/результат от их взаимодействия в дополнение к результатам, получаемым каждым по отдельности.[33] В рамках классической синергетической теории рынка корпоративного контроля интеграция по

рождает синергию в виде дополнительной стоимости интегрированного участника. В результате Стоимость интегрированного участника АВ gt; Стоимость А + Стоимость В, в другой интерпретации 1+1 gt; 2 [Брсйли, Майерс]. Это происходит за счет использования интегрированным участником широкого спектра преимуществ, возникающих в результате интеграции (обмен опыта и технологий, снижение расходов и т. п.) | Bradley, DesaiJ.

Одновременно с синергетическим эффектом существует эффект обратного синергизма, который имеет место при описанных выше процессах выделения и разделения, еще раз показывая взаимосвязь процессов рынка корпоративного контроля [Ван Хорн]- Его суть заключается в возможности более эффективной деятельности участника после проведения процессов выделения/разделения неэффективного подразделения и, как следствие, повышения стоимости участника или в терминах цифр 2 - 1 gt; 1. Вновь образовавшиеся независимые от исходной структуры участники могут также стать игроками интеграционных процессов рынка корпоративного контроля.

Для обоснования мотивов российские авторы используют тот же принцип синергии, параллельно рассматривая теории агентских издержек и гордыни [Рудык, Семенкова, с. 43]. При этом отдельно могут выделяться личные мотивы менеджеров и такие причины, как получение налоговых льгот, повышение качества управления, диверсифи кация, превышение ликвидационной стоимости или затрат на создание компании над ее рыночной стоимостью [Владимирова, с. 4]. Это, по сути, также является проявлением предложенных теорий (синергетическая и агентская теории).

Иной подход, но уже для всех организационно-экономических преобразований, при которых меняется состав юридических лиц, е нем gt; паству- юших (в том числе создание, ликвидация, объединение), основав на классификации мотивов по области действия и по отношению к участникам. В первом случае деление идет на организационные, экономические, технологические и социальные мотивы. По отношению к частникам выделяют внешние причины (воздействие государства/рынка/конкурентов/ технологий) и внутренние (изменение стратегии и управления, финансовых результатов, состава персонала) [Иванов, с. 26], Внешние причины в свою очередь разделяют по способу действия на эволюционные и революционные. Но при этом мы можем отметить ряд спорных моментов. Во- первых, внутренние причины учитываются только как имеющие революционный характер, несмотря на то, что их составляющие (состав персонала, финансовый результат и т. д.) могут иметь эволюционный ха

рактер. К тому же, в качестве основной внутренней причины интеграции рассматривается решение о проведении самой интеграции, которое, по сути, вторично.

В рамках синергетической теории нередко выделяют такие мотивы, как операционные и финансовые синергии [Рудык, Семенкова, с 45 ], Аналогичная точка зрения дублируется и другими авторами [Иванов, с, 50]. Другая интерпретация синергетической теории предполагает, что мотивами являются, с одной стороны, повышение стоимости участников процесса за счет более эффективного управления и избавления от дублирования функций (как следствие снижение расходов), а с другой — укрупнение участников, получающих экономию т издержках, привлекающее дополнительные инвестиционные ресурсы и повышающее капитализацию [Зусманович, с. 2]. Отметим, что принципиальных отличий в предложенном разделении крайне мало, при этом необоснованно выделяются наступательные и оборонительные причины, смешиваются мотивы интеграции и механизмы ее осуществления.

У каждой компании и стоящих за ней собственников есть (в явном или неявном виде) миссия и стратегия развития, или, другими словами, цель и способы ее достижения. Интеграция является формой реализации стратегии, и принятие решения о выборе этого направления должно быть четко обосновано. Для выявления мотивационной базы следует выделять и группировать причины на основе сущности и понятий рынка корпоративного контроля, а также отделять их ст механизмов интеграции.

В основе интеграционных процессов рынка корпоративного контроля лежат интересы собственников и уровень их благосостояния. Сущностью и первопричиной исследуемых процессов является обеспечение благосостояния участников в лице стояшихза ними собственников. Необходимо понимать, что под обеспечением благосостояния понимается не только повышение его уровня, но и любые действия, направленные на выбор оптимальной альтернативы в конкретной ситуации, будем называть это положительным воздействием. Речь может идти не только о сохранении текущего уровня благосостояния, но и о его уменьшении, если в определенной ситуации существует выбор только из альтернатив, ведущих к снижению благосостояния.

Теория мотивации анализируемых в данном исследовании процессов будет базироваться на указанной выше синергетической теории, но несколько видоизмененной — назовем ее обобщенной синергетической теорией процессов интеграции В рамках интеграции этс направление заключается в желании участников оказать положительное воз-

оействие на свою обеспеченность материальными и нематериальны- ми благами — благосостояние. Это более широкое понимание позволяет наряду с классическими количественными причинами (рост доли рынка, снижение издержек) рассматривать качественные моти вы (качество управления, имидж и т. д.), воздействующие т благосостояние собственников с помощью интеграции участников Другим аспектом предложенных изменений/обобщений является рассмотрение теорий агентских издержек и гордыни/самоуверенност как составного элемента.

В рамках обобщенной синергетической теории предлагается проводить группировку частных причин на основе направлений текущей деятельности и перспектив дальнейшего развития на такие блоки мотивов интеграции, как операционные, финансовые и инвестиционные, при этом добавляя четвертый блок в виде стратегических мотивов. В первом случае будут учитываться мотивы, относящиеся к текущей, операционной деятельности предприятия (производство, реализация), финансовые мотивы будут учитываться в рамках формирования финансовых ресурсов компании, источников финансирования, расчетов по обязательствам. Мотивы, связанные с инвестиционной деятельностью, будут включены в инвестиционный блок. В рамках стратегического блока будут учитываться такие направления, как повышение эффективности управления, исследование рынков, взаимоотношения с партнерами/конкурентами, законодательный аспект (рис. 1.3.1).

Отмстим, что данные группы и входящие в них частные мотивы яеля- ются связанными между собой элементами. Интеграционные процессы нередко обусловливаются целым рядом пересекающихся мотивов.

Обозначенные выше теории агентских издержек и гордыни (или. иначе, теория самоуверенности) целесообразно рассматривать не как параллельные подходы к объяснению причин интеграционных процессов, а в качестве составной части предложенной теории, акцентируя внимание на возможных издержках анализа мотивов интеграций и объясняя причины несовпадения планов и результатов интеграции.

Операционные мотивы. К этой группе в первую очередь относится такой мотив, как экономия за счет увеличения масштабов деятельности [Брейли, Майерс; Рудык; Владимирова; Зусманович; Иванов]. Участники интеграции обладают рядом схожих функциональных подразделений, таких, как бухгалтерия, финансы, маркетинг, рекламные, исследовательские и сбытовые подразделения* Дублирования функций можно избежать, создав единые центры управления оптимального размера вместо нескольких, уже имеющихся в наличии, чте приве-

Мишиы корпоративных интеграций

I

alt="" />

Экономия на масштабе деятельности

Экономии за иче I направления

Наращивание ресурсов и доли на рынке

Комбинирование взаимодопол ня - ющих ресурсов

Мобилизация финансовых ресурсов

Использование _j избыточных ресурсов

—| Диверсификация

Экономия на налоговых платежах

Снижение затрат на финансирование

Размещение временно свободных средств

Промежуточное

приобретение

В ысвобожценис

дублирующих

активов

1Г )риобретение активов

- Дивиденды

Эффективность бизнес ¦'Процессов и уровня управления

Приобретение

менеджмента

Клиентская база

Давление на конкурента

Венчурное

инвестирование

Специфические

мотивы

Неадекватность рыночной цени

Выход на новые рынки

Рис. 1.3.1. Мотивация интеграционных процессов

Рис. 1.3.1. Мотивация интеграционных процессов

дет к значительному снижению затрат на их содержание и их удельного веса в общей себестоимости. Чем выше доля постоянных расходов участников, тем больший положительный эффект можно получить Но при этом необходимо учитывать, что постоянные расходы могут изменяться скачкообразно в зависимости от роста объема производства.

В качест ве продолжения следует рассмотреть экономию за счет направления интеграции. Такая возможность возникает при горизонтальной и вертикальной интеграции, реже — при параллельной и круговой. При горизонтальной интеграции происходит снижение части производственных затрат за счет объединения производств и устранения дублирующих функций. Вертикальная интеграция характеризуется повышением эффективности общего технологического процесса, снижением транзакционных издержек.

Следующая причина характеризуется возможностью наращивать ресурсы и присутствие на рынке за счет роста занимаемой доли и, или снижения конкуренции [Брейли, Майерс; Рудык; Владимирова; Зус- манович; Иванов]. Участники стремятся увеличить свою долю в отраслевом объеме продаж и усилить свою маркетинговую инфраструк-

Глава 1. Интеграционные процессы рынка кцриорыиьного контороля

туру (сбытовую сеть) за счет эффективного дополнения сильных сторон участников. На тех сегментах рынка, где участники конкурирова ли друг с другим за счет цен, появляется возможность проводить более эффективную ценовую политику.

Следует обратить внимание на возникающую при этом возможность ограничения конкуренции и, как следствие, учет норм антимонопольного законодательства. Согласно закону с защите конкуренции на рынке финансовых услуг (ст 16) и Постановлению Правительства Кя 194, для приобретения физическими или юридическими лицами более 10% активов или более 20% акций (долей в уставном капитале) финансовой организации необходимо согласие федерального антимонопольного органа[34], а в некоторых случаях Банка России.[35] Если же речь идет о таких видах интеграции, как слияние или присоединение финансовых организаций, указанные требования исполняются, если им соответствует интегрированный участник либо хотя бы один из участников интеграции. Если суммарная балансовая стоимость активов участникоЕ тех же видов интеграции, но уже коммерческих организаций по последнему балансу превышает 200 ООО МРОТ[36], то проведение процесса осуществляется с предварительного согласия антимонопольного органа. При стоимости более 100 000 МРОТ[37] требуется лишь уведомление в течение 45 суток с момента регистрации.[38]

В заключение темы операционных мотивов целесообразно выделить и комбинирование взаимодополняющих ресурсов при интеграции [Брейли, Майерс; Рудык; Владимирова]. Целесообразность интеграции в этом случае объясняется фактом наличия у участников

дополняющих друг друга ресурсов, тем самым открывая новые возможности и перспективы. Происходит экономия если и не за счет стоимости этих ресурсов, то, по крайней мере, за счет времени и дополнительных затрат на их получение. Некоторые участники в состоянии самостоятельно создать необходимые элементы, но нередко более эффективным способом является интеграция с участником, уже обладающим этими компонентами. Среди данных ресурсов можно выделить продукцию (расширение ассортимента), финансовые и административные ресурсы, инвестиционные возможности и технологии. Сюда же можно отнести научно-исследовательские разработки и экономический эффект от их совмещения/приобретения. Если речь идет о получении финансового ресурса, то следует говорить о превалировании мотивов финансового характера.

Финансовые мотивы. Достаточно часто мобилизация финансовых ресурсов является основной причиной интеграции в условиях дефицита мобильных активов (денежных средств, запасов сырья, материалов и готовой продукции) и низкого уровня ликвидности участников, являясь необходимым условием существования/выживания.

Следующим финансовым мотивом является возможность исполъзс- вания избыточных ресурсов участников. Возможна ситуация, при которой компания генерирует значительные объемы средств, но ? силу специфики своей деятельности или сложившейся экономической ситуации не имеет возможности для их использования. Желание приобрести свободные денежные потоки при условии существования собственного инвестиционного предложения может стать мотивом к интеграции,1

Такой аспект, как диверсификация, тоже признается финансовым синергетическим мотивом [Брейли, Майерс; Владимирова], И нам видится целесообразным включать данный мотив в синергетическую теорию в силу возможностей, которые дает данный процесс собственникам, несмотря на существующие мнения о спорности данного мотива | Рудык, Семенкова, с. 49]. Положительное воздействие на благосостояние собственников осуществляется посредством стабилизации доходности и снижения риска (продукта, отрасли, региона). Этот мотив проявляется в круговой форме интеграции. При этом следует учитывать такой составной мотив, как рассмотренная выше возможная экономия от масштабов деятельности.

В дополнение ко всему сказанному, интеграция позволяет участникам получать экономию на налоговых платежах [Брейли, Майерс; Ну- дык; Владимирова]. Можно выделить два существенных элемент* этого мотива — налоговые льготы и снижение налоговой базы В первом случае речь идет о возможности использования льгот участников, не способных самостоятельно и в полной мере ими воспользоваться. Примером могут служить освобожденные от уплаты налога на имущество предприятия по производству, переработке и хранению сельскохозяйственной продукции, выращиванию, лову и переработке рыбы и морепродуктов[39] и «популярные» в 90 х гг. в среде российского бизнеса организации инвалидов (ФЗ о налоге на имущество предприятий, ст. 4], а также предприятия, использующие упрощенную систему налогообложения в виде единого налога на «доходы»/«доходы минус расходы» [Налоговый кс деке, ч. 2, глава 26].

Снижение налоговой базы учитывает использование больших амортизационных отчислений или значительных убытков прошлых лет для снижения налогооблагаемой базы. Согласно Налоговому кодексу (ч, 2, глава 25), налогоплательщик вправе перенести убыток на будущее в течение 10 лет, при этом совокупная сумма переносимого убытка ни е каком отчетном периоде не может превышать 30% налоговой базы 5

В работе Рудыка и Семенковой предлагается к рассмотрению такой вариант, как вывод средств от налогообложения путем проведения интеграции в виде приобретения, но если мы обратим внимание на российское законодательство, то обнаружим, что он трудно реализуем в силу существования определенного перечня расходов, снижающих налогооблагаемую прибыль [] 1ало] овый кодекс, ч. 2, глава 25].

Немаловажным стимулом к проведению интеграции является снижение затрат на финансирование [Ban Хорн]. Егс суть заключается в том, что стоимость привлечения капитала для каждого из участнйков в отдельности, как правило, выше. Это объясняется обеспечением предоставленных займов активами только одного участника, в то время как обязательства вновь образованного участника обеспечены активами партнеров. В результате риски кредиторов и, как следствие, кх требование по стоимости снижаются. Разумно предполагать, что эта при

чина отсутствует при интеграции участников, имеющих разное экономическое положение и представление рынком.

Наряду с широко описанными в литературе причинами целесообразно выделить ряд специфических мотивов, используемых на практике. Например, кредитная схема состоит в предоставлении кредитных ре сурсов компаниями, не имеющими право осуществлять кредитную деятельность. Ярким примером может служить процесс торгов по квотам на ввоз импортного продукта. Западный импортер и дочерняя компания российского покупателя осуществляют интеграцию в виде приобретения (дочерней компании) с оплатой денежными средствами, которые в свою очередь идут на приобретение квот. В дальнейшем происходит поставка импортного товара с рассрочкой платежа. В стоимость контракта при этом включается стоимость товара, цены квот и процент по кредиту.

Другой мотив, выявить который удалось также на основе исследова ния российского рынка корпоративного контроля, заключается в интеграции с предприятием, находящимся в затруднительном экономическом положении и на поддержку которого выделены значительные государственные деньги либо проведена реструктуризация его обязательств за счет списания большей их части (санация). Другие вариантом может быть включение предприятия в государственную программу развития/поддержки отрасли или направления.

К инвестиционной группе мотивов следует относить такую цель, как приобретение активов. Этот мотив в свою очередь подразделяется на приобретение имущества, нематериальных активов\ прав/инструментов контроля над иным участником, участия в коммерческом проекте. Так, например, при интеграции юридических лиц — пользователей недр лицензия на право разработки передается без проведения нового конкурса” [ ФЗ о недрах, ст. 17.1 ].

При приобретении прав/инструментов контроль над иным участником будем учитывать не только пакет ы акций (долей) в собственности, но и инструменты возможного дальнейшего приобретения контроля над иным участником (например, наличие обязательств с его стороны) Сюда же можно отнести приобретение компании-регистратора, ведущего реестр интересующей компании При приобретении контроля над компанией ради имеющихся gt; нее нрав контроля над интересующим нас предприятием мы имеем дело с двойной интеграцией. На практике мы часто можем столкнуться с примерами параллельного существования предприятия и компании, созданной для владения правами контроля над ним (ОАО «Сургутнефтегаз» и

ООО              «Сургутнефтегаз»), не говоря уже об общемировой практике существования материнской, основной компании

В продолжение рассмотренных выше мотивов можно отметить приобретение управляющей компании, где речь идет об интеграций с управляющей компанией Мы говорим о приобретений составной части корпоративного контроля, бизнес-контроля. При анализе механизмов осуществления интеграционных процессов мы более подробно изучим этот мотив.

Здесь также можно учесть промежуточное приобретение участника как ступенчатый процесс последующего обмена прав контроля над ним на права контроля над иным участником, данная схема предлагается в качестве использования в программе реорганизации энергетической системы России.

При интеграции возможны высвобождение дублирующих активов и их реализация, здесь же можем учитывать избавление от непрофильного имущества. Таким образом, интеграция происходит ради последующей распродажи активов, при этом возможна последующая экономия по налогу на имущество/земельному налогу при реализации здания/земли. Тем самым отражается взаимосвязь мотивов интеграции.

Далее мы проанализируем ситуацию появления у участника временно свободных ресурсов и необходимость их размещения при отсутствии иных (внутренних) проектов [Владимирова], Здесь присутствует ситуация, обратная рассмотренной в рамках финансовых мотивов, где эти ресурсы были как раз целью. Участник способен генерировать значительные потоки денежных средств, но не располагает возможностью их реинвестировать; в результате интеграция рассматривается как инвестиционный проект, используемый для размещения в нем избытка денежных средств. Дополнительным стимулом размещения средств, в том числе и подобным образом, может служить опасность враждебной интеграции с участником, который заинтересован в этих свободных средствах.

Эффектом от осуществления подобного инвестиционного проекта является возможность получать дивиденды на вложенные в уставный капитал средства [Иванов]. Но в силу сложившейся в России практики, при которой делать значительные выплаты собственникам или показывать реальный финансовый результат мсяуг или хотят немногие, этог стимул будет рассматриваться нами как дополнительный, Со ьремеп приватизации устав компании включает положение о направлении 10% чистой прибыли на выплаты дивидендов по привилегированным акциям ‘ Указ Президента №721, раздел 4, ст. 5].[40] Эта практика широко используется[41], хотя, по нашему мнению, она противоречит идее прав собственности р силу того, что текущие собственники сами должны определять размер и долю прибыли, направляемую на диьиденды.

Инвестиционная привлекательность Заключается в том числе и е неадекватной рыночной цене ( Рудык, Семенкова; Владимирова]. Это несоответствие может выражаться двумя способами: преобладанием стоимости замещения и преобладанием ликвидационной стоимости. Если в конкретной ситуации у собственников возникает необходимость в расширении бизнеса, и более экономичным способом по сравнению с созданием является вариант интеграции, то мы говорим о преобладании стоимости замещения (стоимость существующего бизнеса меньше, чем стоимость замещения его необходимыми активами) [42] Объясняется это не балансовой стоимостью активов [Владимирова], а одновременной зависимостью стоимости компании от генерируемых доходов, стоимости компаний-анamp;тогов и величины чистых активов.

Если стоимость чистых активов компании выше цены, сложившейся на рынке, то мы говорим о преобладании ликвидаиионной стоимости. Неэффективное управление, нехватка средств, ставшие причиной такой ситуации, могут быть устранены участниками. В результате участник-инициатор может получить, с одной стороны, эффективно действующее предприятие, а с другой — актив с более высокой стоимостью

В качестве продолжения рассмотрим составные части описанного выше мотива, такие, как спекуляция и интеграция с предприятием, находящимся в тяжелом экономическом положении. Нередко интеграции проводятся в целях последующего дезинтеграционного процесса (последующая продажа по частям). Спекулятивный мотив возможен при преобладании ликвидационной стоимости, несоблюдении норм законодательства (нарушение интересов кредиторов, вывод активов).

На практике возможны случаи, когда компании осуществляют интеграционные процессы, которые не приносят немедленных выгод, но ведут к росту показателя «прибыль на акцию» [Брейли, Майерс], При определенных обстоятельствах рост обусловлен исключительно математическим эффектом (см. Приложение № 1). В результате показатель, характеризующий деятельность компании, показывает инвесторам неверную с экономической точки зрения ситуацию, что способствует экономически неподтвержденному повышению рыночных цен на акции ком - пании. Эффект обычно имеет краткосрочный характер.

Изучение стратегических мотивов начнем с выделения стремления собственников к улучшению координации бизнес-процессов* и повышению эффективности управления [Владимирова; Зусманович]. Практика показывает, что всегда существуют участники, которые имеют возможность снижения затрат и повышения финансового результата за счет реорганизации аппарата управления, внутренних бизнес-процессов, повышения профессионального уровня сотрудников и т. п. Интег рация становится полезной как участникам, желающим повысить свою эффективность, так и тем участникам, которые будут ее осуществлять. Обе стороны получают/разделяют синергию от роста эффективности деятельности.

Подобные проблемы могут быть решены в том числе и за счет приобретения менеджмента | Иванов). Это базируется на стремлении получить услуги менеджера или целой команды, показавшей свою компетентность при управлении компанией определенного типа или в определенной ситуации. Рынок имеет в своей истории подобные примеры, компании (например, корпорация Cisco) включают в список мероприятий по привлечению команды опытных топ-менеджеров и специалистов такой нетривиальный способ, как интеграция через приобретение целой компании, в которой эта команда работает»

Следующая подгруппа мотивов, решающая стратегические вопросы, связана с клиентской базой. Клиенты в некоторой степени могут рассматриваться как нематериальный актив компании, который можно, пусть и с большой долей субъективизма, оценить, И ряд компаний рассматривают возможность расширения своей клиентской базы за счет интеграционных процессов, особенно в ситуациях торможения развития или угрозы потери рынка (например, пейджинговые компании). Или, с другой стороны, определенное число клиентов является необходимым элементом бизнеса, например, компании-регистраторы должны иметь счета не менее 50 эмитентов [Постановление ФКЦБ № ю, п. 13.1].

Другим аспектом является сохранение клиентской базы и осуществление ряда действий в этой связи Интеграционный процесс может стать стремлением удовлетворить интересы клиента с помощью географической интеграции в регион, в котором клиент заинтересован и имеет сьои интересы (например, приобретение региональною филиала на основе интеграции с местным банком). Не стоит при этом недооценивать дополнительные выгоды, получаемые инициатором; в этой подгруппе проявляется и такой мотив, как выход на новые географические рынки.

В несколько ином ракурсе подобные вопросы могут решаться за счет подавления/давления на конкурента через приобретение прав контроля над ним. Этот мотив более характерен для несогласованной интеграции, особенно если речь идет не только о желании контроля, но и о стремлении к последующей ликвидации. Такой подход применяется для разрешения таких вопросов, как увеличение клиентской базы, снижение ценовой конкуренции и т. п. Этот мотив может принимать форму последующего обмена приобретенных прав на выгодных для инициатора условиях.

При рассмотрении стратегических мотивов обратим внимание на новую трактовку таких мотивов, как экономия на научно-исследовательских разработках и размещение временно свободных ресурсов. Дело в том, что интеграция является одной из форм венчурного инвестирования, суть которого заключается в размещении долгосрочных инвестиций с отно сительно высокой степенью риска в ожидании соответственно высокой прибыли. Проекты ориентированы на практическое использование технологических новинок, результатов научных достижений. Венчурный бизнес является основным для некоторых участников рынка корпоративного контроля, и они используют его процессы в рамках своей основной деятельности.

Прежде чем осуществлять подобные или иные инвестиции у выходить на рынок, участники в состоянии провести исследование рынка изнутри с помощью интеграции с участником, представленным на этом рынке. Можно назвать это одним из первых практических этапов выхода на рынок вслед за маркетинговым исследованием и теоретические экономическим обоснованием. Другой возможностью выхода на рынок может стать интеграция с участником, обладающим известным именем, репутацией, историей, признанием и т. п; Подобное партнерство выгодно инициатору как с точки зрения выхода на новый уровень бизнеса, так и для «авторитетного» партнера в качестве приобретения техноло гий, опыта и т. п.

Предложенные к рассмотрению мотивы отличаются наличием экономической целесообразности, но на практике встречаются интегра

ции, проводимые ради самой интеграции, создания финансовой империи, приобретения значимости в экономическом сообществе, назовем это престижность масштабов. Этот фактор впоследствии может перетекать ь политический мотив в виде наращивания экономической базы с целью последующего превращения ее в политическую власть,

Завершить блок стратегических мотивов и основную часть синергетической теории предлагав гея необходимостью соответствовать законодательным нормам. В этой связи можно отметите соответствие размера собственного капитала нормативным документам, регламентирующим минимальный размер данного показателя Другим законодательным требованием является наличие лицензии/сертификата для ведения/создания того или иного направления, иногда интеграция является более экономичным вариантом ее получения» Следующим элементом может быть соответствие состава учредителей законодательство накладывает определенные ограничения на состав и долю вредителей. Например, иностранные участники не могут владеть более чем 49% уставного капитала в российских страховых компаниях [Закон об организации страхового дела в РФ, ст. 5] или доля юридических лиц в организации, применяющей упрощенную систему налогообложения, не должна превышать 25% [Налоговый кодекс, ч. 2, глава 26].

Рассмотренные выше в рамках четырех основных блоков мотивы могут быть разделены и по иному принципу. С точки зрения воздействия тех или иных факторов на интегрированного участника мотивы можно классифицировать на внешние и внутренние. В своей большей части они являются внутренними мотивами, но, например, соблюдение законодательных норм и изменения в налоговых правилах носят внешний характер.

Описание мотивов целесообразно дополнить описанием возможных издержек, возникающих при их анализе. Как уже было отмечено, существуют теории, которые предполагается рассматривать в рамках обобщенной синергетической теории в качестве ее ограничений — теория агентских издержек, теория самоуверенности. Отдельно предлагается рассмотреть специфику некоторых частных мотивов.

Теория агентских издержек описывает конфликт интересов собственников и наемного менеджмента при осуществлении в том числе и интеграционных процессов рынка корпоративного контроля касательно предпосылки, сделанной выше, — о единстве акционерного и бизнес- контроля. При этом возникает вопрос об экономической обоснованности мотивов и необходимости учета возможных издержек при лриня гии решения иб интеграции исполнительным органом (менеджмент). Отметим целесообразность объединения в рамках одной целевой группы менеджмента и членов совета директоров, не являющихся при этом собственниками | ФЗ об АО, ст. 66].

Концепция М. Дженсена (одного из родоначальников теории) гласит, что управленческий персонал стремится максимизировать не стоимость компании (и благосостояние собственников), а денежные потоки, которыми он может свободно распоряжаться.[43] Менеджмент обладает собственными интересами, которые могут как совпадать, так и не совпадать с интересами собственников [Рудык, Семенкова, с, 51].

Причина расхождения заключается в общем стремлении к максимуму доходности при минимуме рисков: менеджеры в качестве увеличения доходности рассматривают рост зарплаты и бонусов, а уменьшение риска (например, увольнение) заключается в соответствии бизнеса собственным компетенциям, росте предприятия, удержании источников финансирования, в том числе через участие в операциях рынка корпоративного контроля. Для собственников под увеличением доходности понимается рост дивидендных выплат и рост рыночной стоимости собственности. Снижение рисков неполучения дохода осуществляется путем воздействия на менеджмент через совет директоров с целью максимизации дивидендов и рыночной цены акций.

Интеграционный процесс может рассматриваться как противоположность выплатам собственникам. Но одно дело, когда интеграция является эффективным инвестиционным проектом, а другое — когда речь идет о действительном игнорировании интересов собственников.

Тем самым ставятся под угрозу мотивы интеграционных процессов и целесообразность следования им ввиду их возможного «создания» агентами собственников. Выход в подобной ситуации возможен либо через выкуп заемными средствами менеджментом, либо через следование рынку корпоративного контроля. Рынок, наряду с тем, чте содержит в себе агентскую проблему, сам является ее решением. Неэффективность работы менеджмента создает мотив для проведения интеграции в целях повышения эффективности управления.

Нередко четкая граница между менеджментом и собственниками расплывается. В российской практике мы можем видеть примеры совмещения ролей собственникам управляющего.[44] Исследования Р. Морк, А. Шлайфер и Р Вишны размеров собственности в руках менеджменте в США показали, что при уровне до 5% наблюдается ее положительная корреляция с коэффициентом Тобина, а для интервала 5-2Ь% зафиксирована существенная отрицательная зависимость. Аналогичные исследования Дж. Макконнела и Г. Сервеса обнаружили отрицательное воздействие, оказываемое менеджментом, лишь в ситуациях, когда ему принадлежит не менее 50-60% всех акции Шроблемы корпоративного управления в России и регионах, с. 10].

Предлагается не учитывать присущую ряду работ однозначно негативную оценку деятельности менеджеров в отношении собственников, их исключительное стремление к инвестированию в неэффективные проекты с использованием интеграционных процессов [Малахов]. Обоснованным считается признание, что подобные процессы в большинстве своем являются слишком дорогостоящим методом | Маппе].

В этой связи возникает необходимость рассмотрения теории самоуверенности (hubris theory) [Roll]. Эта теория рассма7ривается только как объясняющая поведение менеджеров [Рудык, Семенкова, с. 56]. Но поскольку инициатором интеграции (принимающим окончательное решение) в первую очередь является собственник, тс целесообразно включать этот подход в обобщенную синергетическую теорию как фактор риска, а не рассматривать как отдельную теорию,

Ключевым моментом являются сомнения в том, что участники дадут точную субъективную оценку экономической обоснованности мотивов, исходя из своего опыта и знаний. Результат оценки можно представить как случайную величину с математическим ожиданием, равную текущей рыночной стоимости инициируемой компании. Если оценка превышает эту стоимость, то осуществляется процесс интеграции если она меньше, то процесс откладывается либо полностью отвергается. Ориентиром является рыночная стоимость участников интеграции. Делается предположение о том, что оценки будущих выгод и стоимости интегрированного участника являются субъективными и, таким образом, слу

чайными величинами [Рудык, Семенкова, с. 57] Выгоды интеграции становятся случайной ошибкой, допущенной участниками.

Интеграционный процесс становится подверженным риску иррационального поведения участников, основанному на уверенности в адекватности и точности оценок экономической целесообразности процесса

Наравне с предложенными факторами риска в виде двух теорий предлагается учесть специфику частных мотивов, чтобы рассмотреть дополнительные вопросы и противоречия мотивации процессон.

Рассмотренные мотивы наряду с положительным эффектом могут иметь негативные последствия. Не учитывая риски неадекватности экономических расчетов (самоуверенность) и интересов менеджмента, стоит обратить внимание на то, что интеграционные процессы не являются единственной формой решения таких задач, как повышение уровня управления, снижение расходов, рост капитализации и, наконец, положительное влияние на благосостояние собственников. Процессы должны рассматриваться как один из элементов при разработке общей стратегии фирмы.

Следующего уточнения требуют такие мотивы как снижение затрат на финансирование и диверсификация. При интеграции участ ники принимают на себя обязательства друг друга, следовательно, надо сравнивать приобретаемые выгоды будущего и обязательства прошлого. Надо быть готовым к возможному скачкообразному изменению постоянных расходов при изменении масштабов бизнеса и корректировке оценки экономии на них. В свою очередь, ориентир на интеграцию как на возможность диверсификации должен учитывать способность акционеров осуществлять ее в некоторых случаях самостоятельно без задействования своей компании. Но при этом не согласимся с выводом о ее сомнительной ценности для акционеров [Рудык, Семенкова, с. 49]. ] Геразвитость рынка и/или организационно-правовая форма могут не позволить им осуществить диверсификацию своих ресурсов.

Несмотря на обоснованность мотивов и их адекватность, необходимо учитывать факт интеграции уникальных по своей сутк объектов. Возникает сложность, по крайней мере, временная, в полной совместимости бизнеса участников. Под вопросом может оказаться экономия на административных расходах, вплоть до обратного эффекта. По ходу процесса участ ники могут продолжать долгое время функционировать как совокупность отдельных подразделений, имеющих разную производственную инфраструктуру, исследовательские и маркетинговые службы. Ьолее высокая степень интеграции требует больше времени и ресурсов для ее завершения.

Другой спецификой мотивации процессов является наличие побуждающих мотивов у участников в зависимости от их отношения к процессу (lt;согласованность или несогласованность процесса) Заинтересованность для некоторых из них может отсутствовать это касается в оснонним инициируемого участника. Возможны мотивы, направленные на обратное воздействие, сопротивление интеграции [45]

Рассмотренные мотивы обозначаю ! цели, преследуемые собственниками, а интеграционный процесс — формой их достижения. Следовательно, возникает необходимость соответствия ожиданий ш осуществления процесса и его результата, адекватности причин, учета возможных фирм издержек. Все это требует от участников особого внимания к разработке стратегии процесса интеграции, анализа механизмов его осуществления с учетом как качественных, так и количественных подходов

* )

<< | >>
Источник: Игнатишин Ю. В.. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы. 2005

Еще по теме Виды и классификация признаков, характеризующих слияния и поглощения:

  1. § 2. Классификация слияний и поглощений
  2. Виды сделок слияний и поглощений
  3. 1. Классификация и анализ слияний и поглощений
  4. 4. Классификация и анализ основных методов слияний и поглощений
  5. Враждебные слияния и поглощения
  6. Объекты слияний и поглощений
  7. слияния и поглощения
  8. 7.5. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
  9. Слияния И ПОГЛОЩЕНИЯ
  10. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
  11. Раздел VI СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В МЕЖДУНАРОДНОМ БИЗНЕСЕ
  12. Глава 1. Теоретические аспекты слияний и поглощений
  13. ГЛАВА БАЗОВЫЕ АСПЕКТЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
  14. ОСОБЕННОСТИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
  15. эпилог СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В НОВОМ ТЫСЯЧЕЛЕТИИ
  16. Часть 1 СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИ
  17. ЭТАПЫ УСПЕШНЫХ ПРОГРАММ СЛИЯНИИ И ПОГЛОЩЕНИИ
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -
- Бизнес. Предпринимательство. Электронная Коммерция - Бухгалтерский учет, анализ и аудит - Всё о деньгах - Менеджмент - Мировые финансы, валюты - Основы биржевой деятельности - Основы инвестирования - Психология и общение - Рынок ценных бумаг - Финансовое законодательство - Финансы и кредит - Фондовые рынки - Экономика -