Специфика оценки бизнес-направлений и бизнес-единиц в системе управления стоимостью предприятия
Для того чтобы понять, какие из деловых единиц создают, а какие уничтожают стоимость, можно применить такой метод оценки, как дисконтирование денежного потока. Этим методом можно воспользоваться при проведении аутсайдерской оценки на основе общедоступной публичной информации, а также при инсайдерской оценке, которая основывается на внутренней информации компании.
В любом случае суть оценки заключается в том, что составляется прогноз денежного потока, который затем дисконтируется по затратам на капитал, причем эту операцию можно проделать для каждой бизнес-единицы.Методы оценки, базирующиеся на дисконтировании денежных потоков, являются наиболее простыми и распространенными моделями оценки. При этом денежные потоки используются в качестве «контрольных» величин в системе управления стоимостью компании для формирования вывода о степени эффективности принимаемых решений.
Общей формулой для расчета величины стоимости бизнеса является:
Стоимость бизнеса = Сумма текущих стоимостей будущих денежных потоков + Рыночная стоимость избыточных активов +/— Изли- шек/Дефицит собственного оборотного капитала.
Несмотря на кажущуюся простоту модели, существуют несколько методологических особенностей, которыми практикующие оценщики, исходя из уже сформировавшейся практики оценочной деятельности, часто пренебрегают, в результате чего получают ошибочные результаты.
Каждому из денежных потоков соответствует своя ставка дисконтирования. При этом должно четко соблюдаться соответствие типа ставки дисконтирования типу денежного потока — номинальной (реальной) ставке дисконтирования должен соответствовать номинальный (реальный) денежный поток; рублевому (валютному) денежному потоку должна соответствовать рублевая (валютная) ставка дисконтирования. Если денежный поток рассчитывается с учетом налогообложения, то и ставка дисконтирования должна браться на посленалоговой основе.
Оценщику также важно помнить, что существуют два способа учета рисков (либо составляющих денежного потока), — в ставке дисконтирования и в денежном потоке. При этом важно помнить, что один и тот же компонент не должен учитываться дважды. Модели денежных потоков рассмотрены в гл. 3, п. 3.1.)
Каждому из указанных денежных потоков (CCF, FCF, ECF) соответствует определенная ставка дисконтирования.
Для CCF используется Expected Asset Return, для ECF — Expected Equity Return и для FCF — Weighed Average Cost of Capital (WACC).
Expected Asset Return и Expected Equity Return основываются на Модели САРМ (Capital Asset Price Model), получившей широкое распространение в странах с развитым фондовым рынком.
Суть модели заключается в том, что рискованность того или иного финансового актива зависит от степени колебаний доходности этого актива по сравнению с изменением среднерыночной доходности. Таким образом, для каждого из финансовых активов можно рассчитать свой коэффициент колебаний по отношению к общерыночному. Применительно к фондовому рынку можно определить степень рискованности вложений в обращающиеся акции и, таким образом, определить рискованность собственного капитала компании (рискованность вложений).
Expected Equity Return = Rf + Equty Beta x Rpr [Rm — rf],
где:
Rf — безрисковая % ставка;
Rpr = Rm — Rf — рыночная премия, равная разнице между среднерыночной ставкой и безрисковой.
Expected Equity Return = Rf + Asset Beta x Rpr
Отличие данного коэффициента от вышеприведенного заключается в наличии коэффициента Asset Beta.
Остановимся более подробно на данном моменте.
В — бета-коэффициент, характеризующий степень изменчивости доходности акции по сравнению со среднерыночным уровнем.
Ставка дисконтирования, рассчитанная на основе САРМ модели, позволяет избежать субъективности оценки риска вложения в компанию, присущей другим методам. В САРМ главным арбитром выступает рынок.
Следует обратить внимание на необходимость выделить два коэффициента Beta, используемых в расчетах: Equity Beta (или Unlevered Beta, коэффициент Beta для собственного капитала — классическая Beta, рассчитанная исходя из данных рынка акций компаний) и Asset Beta (или Levered Beta), рассчитанная исходя из соотношения между собственным и заемным капиталом.
Equity Beta (или Unlevered Beta) используется при расчете ставки дисконтирования для ECF.
Asset Beta = Equity Beta/(1+D/E Ratio), где D/E Ratio — отношение заемного капитала к собственному и используется при расчете ставки дисконтирования для CCF и FCF, т.е.
для расчета ставки дисконтирования для денежных потоков, доступных как собственникам, так и кредиторам.В модели FCF в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC), смысл которой в расчете доли и цены каждого из источников финансирования.
Таким образом:
• Существование«многовариантности» денежных потоков обусловлено использованием их не только как инструмента определения стоимости компании, но и как инструмента, позволяющего управлять ею путем отслеживания изменения стоимости и дальнейшего принятия максимально рационального управленческого решения. Необходимо помнить, что принятие решения об использовании того или иного вида денежного потока, в первую очередь, обусловлено целью оценки. ECF интересен прежде всего акционерам, CCF и FCF — рынку в целом, в западной практике наибольшее распространение получил FCF. При использовании моделей денежных потоков важно помнить о корректности расчета и о правильности использования величин, участвующих в расчете ставки дисконтирования, также необходимо принимать во внимание, что в случае наличия допущения стабильности можно использовать капитализацию. В российской практике корректное использование моделей САРМ и WACC затруднено из-за ограниченных объемов фондового рынка и отсутствия данных по рыночным котировкам акций и облигаций оцениваемой компании; в силу этой особенности возникают «технические» корректировки, вызванные использованием данных по компаниям-аналогам либо среднеотраслевых значений. Необходимо учитывать, что ставка дисконтирования для дочерней и материнской компаний в случае оценки структурносложной компании совпадать не могут, при этом особую актуальность WACC принимает при оценке бизнеса как инвестиционного проекта. В теории, когда фондовый рынок абсолютно эффективен и соблюдается информационная гипотеза, согласно которой, вся информация о перспективах компании доступна инвесторам и уже нашла свое отражение в цене акции компании, — величина рыночной стоимости компании и рыночной капитализации совпадают.
Все указанные модели при расчете ставки дисконтирования (САРМ, WACC) имеют именно такую предпосылку. Другими словами, все три способа расчета стоимости компании (ECF, FCF, CCF) ведут к абсолютно одинаковым результатам, только если рыночная стоимость и капитализация компании совпадают (так как каждая модель основана именно на этом). На практике рынок не всегда объективен и эффективен. Очень часто (особенно в российских реалиях) получить данные, основанные на оценках фондового рынка, не представляется возможным. Приходится принимать определенные допущения, брать средние показатели. И задача оценки как раз и состоит в том, чтобы в этих условиях получить объективную рыночную стоимость компании.• Выбор конкретной модели в качестве базовой при расчете стоимости зависит прежде всего от: цели оценки — какой результат должен быть получен (стоимость собственного капитала или инвестированного); от исходной информации — так как каждая из трех моделей делает свой акцент на необходимой информации, и поэтому оценщик должен выбрать модель оценки исходя из доступности и достоверности открытой информации; от того, какие скрытые резервы стоимости оценщик предполагает обнаружить в процессе управления стоимостью компании.
Еще по теме Специфика оценки бизнес-направлений и бизнес-единиц в системе управления стоимостью предприятия:
- Место и роль оценки бизнеса в системе управления стоимостью предприятия
- Глава 16 ОЦЕНКА БИЗНЕСА В СИСТЕМЕ УПРАВЛЕНИЯСТОИМОСТЬЮ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)
- Чеботарев Н. Ф.. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): Учебник, 2009
- Неслучайные мысли о бизнесе оценки стоимости бизнеса (издание 2004 года)
- Формированиеинфраструктуры системы оценки стоимости бизнеса
- Глава 36 ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ (БИЗНЕСА)
- Отчет об оценке стоимости предприятия (бизнеса)
- 6.2.4. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА) В ЦЕЛОМ
- 36.4.2. ОЦЕНКА ИТОГОВОЙ ВЕЛИЧИНЫ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)
- Подходы и методы в оценке стоимости предприятия (бизнеса)
- Классификация основных подходов к оценке и управлению стоимостью бизнеса