<<
>>

ОЦЕНКА ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ

  Оценка затрат на капитал — это всегда проблема, в любой стране, но на развивающихся рынках трудности возрастают многократно. В настоящем разделе мы введем базовые постулаты, на которых зиждется наш вариант решения этой проблемы, а также изложим сравнительно легкие в применении методы оценки отдельных компонентов затрат на капитал, которые согласуются и с теорией, и с практикой.

Базовые постулаты

Во-первых, мы подходим к проблеме с точки зрения глобального инвестора — будь то многонациональная компания или международный инвестор с диверсифицированным портфелем. Многие местные рынки еще не влились в мировой рынок, а возможности местных инвесторов вкладывать деньги за пределами своей страны зачастую ограничены. В результате затраты на капитал для местного и для глобального инвесторов существенно разнятся. Более того, оценка затрат на капитал для местных инвесторов в разных странах не укладывается ни в какую общую модель.

Мы исходим из того, что мировая экономика станет совершенно единой и что большинство развивающихся рынков станут открытыми и эффективными. Эта предпосылка позволяет применять МОДА для оценки затрат на капитал на развивающихся рынках. Мы, конечно, отдаем себе отчет в том, что отдельные развивающиеся рынки различаются между собой по степени интеграции с развитыми рынками и что применительно к более изолированным рынкам МОДА не безупречна. Но мы полагаем, что со временем

она будет лучше предсказывать ожидаемую доходность повсюду в мире. Мы считаем, что страны, где действует контроль над капиталом, ограничивающий местным инвесторам доступ к мировым безрисковым инструментам, рано или поздно снимут эти ограничения. Коль скоро мы оцениваем денежные потоки на годы вперед, в течение которых большинство развивающихся рынков успеет интегрироваться в мировую экономику, на наш взгляд, у нас есть основания применять МОДА с минимальными поправками для оценки затрат на капитал на развивающихся рынках.

И еще один вспомогательный постулат. Большинство страновых рисков поддается диверсификации, с позиции глобального инвестора. Значит, многие добавочные риски, характерные для развивающихся рынков, нужно учитывать еще при вычислении денежного потока, а не при определении ставки дисконтирования (как и говорилось в предыдущем разделе).

Из всего этого следует, что затраты на капитал на развивающихся рынках, как правило, должны быть приблизительно равны общемировым затратам на капитал, с поправкой на местную инфляцию и структуру капитала. Прежде чем переходить к собственно методологии оценки затрат на капитал для развивающихся рынков, предлагаем несколько соображений общего характера.

Единых «правил» нет, исходите из конкретных условий. Некоторые приемы оценки затрат на капитал для развивающихся рынков лучше других, но единого мнения по этому поводу не существует. К тому же многим развивающимся рынкам свойственны громадные информационные бреши, а проще говоря, острая нехватка данных. Поэтому мы советуем гибкий подход: «собирайте» затраты на капитал «по кирпичикам».

Затраты на капитал меняются. Затраты на капитал на развивающихся рынках могут меняться в зависимости от инфляционных ожиданий (которые проявляются в безрисковой процентной ставке и затратах на заемные средства), степени открытости экономики и ожидаемой изменчивости рынка. Включить эти переменные в затраты на капитал можно двумя способами: либо рассчитывать затраты на капитал по годам на основании предпосылок для каждого года (рекомендуется для стран с высокой инфляцией, сильной изменчивостью и жесткими внутренними ограничениями), либо свести все подобные изменения в единую величину, прибавление которой к затратам на собственный и заемный капитал даст одно значение затрат на капитал за весь оцениваемый период.

Какой бы метод вычисления затрат на капитал вы ни избрали, соблюдайте соразмерность с оцениваемым денежным потоком. Если вы используете номинальный денежный поток в местной валюте, затраты на капитал должны отражать местную инфляцию.

Применительно к реальному денежному потоку инфляцию следует исключать из затрат на капитал.

Проводя оценку по сценариям, не допускайте двойной счет риска (т. е. не включайте премию за страновой риск в затраты на капитал).

Оценка затрат на собственный капитал

В этом параграфе показано, как оценивать составляющие затрат на собственный капитал по стандартной версии МОДА, описанной в главе 10.

Безрисковая процентная ставка. На развивающихся рынках определить безрисковую процентную ставку не так легко, как на развитых рынках. Вот три главные сложности. Большинство правительственных займов на развивающихся рынках фактически не свободно от риска: зачастую такие займы имеют рейтинг ниже инвестиционного класса. На многих развивающихся рынках не часто встречаются займы на срок дольше трех лет. Наконец, долгосрочные займы, когда они есть, обычно номинированы в долларах США, в евро или в японских иенах, так что их процентные ставки не годятся для дисконтирования номинальных денежных потоков в местной валюте.

Для преодоления этих препон советуем пользоваться методом «конструктора»: рисунок 19.4 показывает три способа, как «собрать из кусочков» безрисковую процентную ставку на развивающемся рынке (при условии, что денежный поток номинирован в местной валюте).

Выбор того или иного способа расчета зависит от того, какие долговые инструменты имеются в вашем распоряжении и от их ликвидности. Если доступны все долговые инструменты, полезно воспользоваться всеми тремя способами, чтобы вывести адекватную безрисковую процентную ставку. Давайте начнем с некоторых определений.

Доходность местного займа. Доходность к погашению долгосрочных облигаций, номинированных в местной валюте. Премия за кредитный риск. Дополнительная доходность, требуемая инвесторами от правительственных облигаций с рейтингом ниже AAA в качестве компенсации риска дефолта или ухудшения кредитных условий.

Разница в продолжительности. Разница в доходности между облигациями с разными сроками погашения. Премия за суверенный риск. Разница в доходности между местными правительственными облигациями, номинированными в долларах США, и облигациями правительства США с эквивалентным сроком погашения; включает в себя как страновой риск, так и кредитный риск. Премия за страновой риск. Некредитный риск, «встроенный» в премию за суверенный риск. Соотношение уровней инфляции. Исчисляемая как сложный процент разница между местной инфляцией и инфляцией в США за 10 лет.

При использовании первого способа прежде всего надо отыскать местные облигации (в местной валюте) с самым длительным сроком погашения и определить их доходность к погашению5. Дальше из нее вычитается премия за суверенный риск, которая равна разнице в доходности между облигациями, номинированными в международной валюте (примером могут служить облигации Brady), и эквивалентными по сроку погашения правительственными облигациями США или Европейского союза. Вычитать премию за суверенный риск необходимо потому, что она отражает кредитный и другие риски, не имеющие касательства к безрисковой процентной ставке. Наконец, взятые за основу облигации корректируются к 10-летнему эквиваленту. Обычно вы можете увеличить продолжительность облигаций начислением инфляции по методу сложного процента. Однако для многих развивающихся рынков характерна более высокая инфляция в ранние годы.

В результате кривая доходности «переворачивается», то есть с удлинением срока погашения доходность убывает.

При использовании второго способа начинайте с поиска продолжительных облигаций, номинированных в международной валюте, и определения их «стрип»-доходности. Затем вычитается премия за суверенный риск. Если вы имеете дело с номинальным денежным потоком в местной валюте, в безрисковую процентную ставку надо внести поправку на местную инфляцию. Облигации в международной валюте уже отражают международную инфляцию, так что просто прибавьте разницу между международной и мест-

5 На некоторых развивающихся рынках правительственные займы выпускаются под частичную гарантию международных финансовых институтов или под обеспечение облигациями Казначейства США.

Применительно к таким займам вы должны определить доходность к погашению негарантированной части, или так называемую «стрип»-доходность. (Оценки «стрип»-доходности можно найти в обычных источниках данных по облигациям.)

15-1719

ной инфляцией. Это можно проделать отдельно для каждого года (и тогда у вас будет набор годовых затрат на капитал), а можно вычислить разницу в инфляции как сложный процент (и тем самым получить единое значение затрат на капитал за весь период). Выбор того или другого приема зависит от расхождения между уровнями инфляции. Если это расхождение велико, годовые оценки затрат на капитал предпочтительнее.

Третий способ самый простой, и он пригоден для использования во всех странах. В нем за отправную точку берется доходность к погашению 10-летних облигаций правительства США, к которой прибавляется разница в уровнях инфляции между США и местным рынком, что дает местную номинальную безрисковую процентную ставку.

Ключевая предпосылка, на которой зиждется расчет безрисковой процентной ставки, заключается в том, что большинству инвесторов, включая и инвесторов на местных рынках, доступна международная безрисковая ставка. Однако в таких странах, как Индия или Китай, инвесторы не имеют доступа к мировой безрисковой ставке. Самый надежный инструмент, которым они располагают, — это займы местного правительства, но в доходности таких займов присутствует суверенный риск. Из этого следует, что затраты на капитал для иностранных инвесторов ниже, чем для местных инвесторов, по крайней мере в краткосрочной перспективе. По мере ослабления контроля над капиталом такое неравенство должно сгладиться. Точно определить срок, когда это произойдет, едва ли возможно; тем не менее при разработке сценариев его следует наметить.

Премия за страновой риск. Выше мы изложили наши доводы в пользу того, чтобы исключать из расчета премию за страновой риск. Если же вы все-таки хотите учесть страновой риск, начинайте с определения суверенного риска.

Премия за суверенный риск равна разности между доходностью местных облигаций, номинированных в долларах США, и доходностью 10-летних облигаций правительства США. В отсутствие облигаций, номинированных в долларах, при расчете характерной для страны премии за суверенный риск нужно вычесть разницу в уровнях инфляции между данной страной и США.

Следующее, более спорное действие — вычесть заложенный в доходность кредитный риск, дабы вывести затраты на собственный капитал. Повторим еще раз: мы не считаем правильным включать в оценку затрат на собственный капитал риски дефолта и ухудшения кредитных условий (которые составляют кредитный риск облигаций). Рыночная премия за риск акций уже и без того отражает вероятность потери ваших инвестиций, так что повторное включение этого риска попросту означает двойной счет.

Как же нам устранить кредитный риск? Способа точно установить, какая доля премии за страновой риск приходится на кредитный риск, не существует, поэтому нам остается довольствоваться приблизительными оценками. Коль скоро рейтинговые агентства присваивают рейтинги об-

лигациям повсюду в мире на основании стандартных критериев, допустим, что всем облигациям с конкретным рейтингом свойственна одинаковая премия за риск. Премию по корпоративным облигациям США с тем или иным рейтингом легко выяснить в рейтинговых агентствах. Премию по любым облигациям с рейтингом ВВ можно определить, вычислив разность между доходностью к погашению 10-летних корпоративных облигаций США с рейтингом ВВ и доходностью 10-летних облигаций правительства США. Полученное значение может служить приблизительной мерой премии за кредитный риск для страны, чьи займы носят рейтинг ВВ. Рисунок 19.5 иллюстрирует расчет премии за страновой риск на примере Аргентины, которая как раз имеет кредитный рейтинг ВВ. Заметьте, что этот расчет действителен только на определенный момент времени. Величина премии за страновой риск подвержена значительным колебаниям. Отсюда вопрос: какой оценкой премии за страновой риск лучше пользоваться — текущей или долгосрочной? Если вы полагаетесь на долгосрочную оценку, не следует ли предусмотреть снижение премии вплоть до нуля, по мере того как рынок страны становится более открытым и стабильным? В общем случае мы советуем начинать с текущей оценки и постепенно сводить ее до нуля, по крайней мере к концу определенного прогнозного периода.

Бета. Бета, мера систематического риска компании, зачастую с трудом поддается точному вычислению в странах, ще фондовые рынки неликвидны и по преимуществу представлены акциями небольшой горстки компаний. Кроме того, история таких рынков слишком непродолжительна, чтобы по имеющимся данным составить достаточно репрезентативную выборку наблюдений. В силу этого оценка беты методом регрессии здесь чаще всего неприемлема.

Исходя из предпосылки, что развивающиеся рынки движутся к глобализации, мы обычно советуем пользоваться общемировой отраслевой бетой,

Таблица 19.6. Оценка беты: Pao de Acucar

Бета

относительно рынка США (по оценке BARRA)

Структура капитала (лолг/собств. капитал) (в %)

Бета

(с долговой нагрузкой сообразно целевой структуре капитала и налоговой ставке в стране)

Pao de Acucar

1,01

65

1,01

Медиана по сопоставимым

компаниям

0,66

19

0,85

которой придается долговая нагрузка в соответствии с целевой структурой капитала оцениваемой компании. Глобальная средняя бета сопоставимых фирм отрасли дает более достоверное представление о присущем компании риске, нежели регрессия доходности компании по доходности местного рынка. Кроме того, мы советуем проводить серию оценок стоимости с использованием разных значений беты. Скажем, для оценки бразильской розничной сети Pao de Ac-ucar мы взяли бы две беты, как показано в таблице 19.6: расчетное значение по прогнозам BARRA (1,0) и среднюю для сопоставимых компаний отрасли с соответствующей поправкой на долговую нагрузку (0,85).

Рыночная премия за риск. Расчет рыночной премии за риск на развивающихся рынках тоже сопряжен с изрядными трудностями. Качество и историческая хроника данных по доходности рынка акций и облигаций здесь обычно совершенно недостаточны для долгосрочных оценок. К тому же они практически бесполезны в качестве показателей ожиданий инвесторов — из-за бесконечных изменений правил регулирования. Применительно к рыночной премии за риск мы опять же советуем исходить из предпосылки все большей глобализации фондовых рынков. Как уже говорилось в главе 10, берите в качестве глобальных оценок 4,5—5%.

Рисунок 19.6 иллюстрирует сводный расчет затрат на собственный капитал для Pao de Acucar. 

<< | >>
Источник: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. 2005

Еще по теме ОЦЕНКА ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ:

  1. Сводный расчет затрат на капитал для развивающихся рынков
  2. ОЦЕНКА С УЧЕТОМ РИСКОВ, ХАРАКТЕРНЫХ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ
  3. Оценка посленалоговых затрат на заемный капитал
  4. 6.1 Принципы оценки затрат на капитал
  5. 6.3 Методы оценки затрат на собственный капитал
  6. 6.2 Метода оценки затрат на заемный капитал компании
  7. 2.1. Классификация затрат для оценки запасов и определения финансового результата
  8. Рынки капитала в развивающихся странах
  9. 3.5 Проблемы анализа доходности, ожидаемой собственниками компаний на развивающихся рынках капитала
  10. Последствия смешанной модели для развивающегося рынка
  11. Глобализация рынков капитала
  12. Особенности рынков ипотечного капитала
  13. Определение уровня бедности населения для развивающихся стран (ИНН-1)
  14. Определение уровня бедности населения для развивающихся стран (ИНН-1)
  15. 1. Рынки капитала, их роль в развитии структуры рынков
  16. 2. Функции рынков капитала: кредит, консультации, контроль
  17. Оценка драйверов затрат по рассчитанным функциям затрат
  18. Основные финансовые инструменты рынков _долгосрочного капитала
  19. ГЛАВА 4. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ПО ДАННЫМ ОТЧЕТА ОБ ИЗМЕНЕНИЯХ КАПИТАЛА
  20. Глава 7 БАНКОВСКАЯ РЕФОРМА И ФОРМИРОВАНИЕ РЫНКОВ КАПИТАЛА
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -