Анализ надбавок за риск владения акцией (ERP) Duff amp; Phelps
Доклад Damp;P предлагает данные о надбавке за риск в цене акций, основанные на альтернативных мерах измерения. Те же самые данные, использованные компанией Ibbotson Associates для вычисления надбавок за риск в цене акций, поделены на 25 различных групп в соответствии с размерами компаний на основании восьми следующих критериев: рыночная стоимость собственного капитала; балансовая стоимость собственного капитала; средний чистый доход за 5 лет; рыночная стоимость инвестированного капитала; общая величина активов; средний EBITDA за 5 лет; объем продаж; число работников.
Имеет смысл дать определение в дальнейшем некоторым из этих критериев, так как они используются в докладе Duff amp; Phelps: балансовая стоимость собственного капитала — это стоимость до учета отсроченных налоговых платежей, учитываемых в рамках баланса; средний чистый доход — это чистый доход без учета экстраординарных статей; под числом работников понимается их среднее число на конец года или в среднем за год, включая сотрудников с неполным рабочим днем и исключая контрактных работников, а также работников в неконсолидированных дочерних предприятиях.
Damp;P использовала данные о компаниях, в которых пересекается информация относительно доходов компаний в рамках как базы данных Compustat, так и исследовательского центра по ценам ценных бумаг при Чикагском университете (CRSP — Chicago’s Center of Research in Security Prices).
При этом исключены компании, относящиеся к сектору финансовых услуг (SIC-код 6), а также недействующие холдинговые компании. Не учитывались и свободнообращающиеся расписки на иностранные акции, депонированные в банке США (ADRs — American Depository Receipts). По условиям исследования компании должны были осуществлять коммерческую деятельность на протяжении последних пяти лет, обладать документированной отчетностью по продажам и положительным средним показателем EBITDA.Подход, использованный Грабовски и Кингом, элиминирует испытывающие финансовые трудности компании, а также те компании, которые несут потери на протяжении длительного периода времени, имеют сокращающуюся балансовую стоимость, высокий уровень левериджа или же находятся в состоянии банкротства. Любая компания, задолженность относительно MVIC (Market Value of Invested Capital) которой составляет более 80%, относится к категории компаний с высоким уровнем левериджа. Подобные компании образуют портфель акций высокого финансового риска. Интересно отметить, что группа подобных кандидатов в предбанк- ротное состояние на момент исследования была представлена 25% из всего набора данных предварительно собранной информации за последние годы, в то время как в 1963 г. она насчитывала лишь 5%, что означает, что теперь число компаний, характеризующихся высоким финансовым риском, превышает их количество в 1963 г. Мы основываемся на определении неблагоприятного финансового положения, которое использует Damp;P в своем докладе о ERP[XXII].
Оставшиеся компании распределяются по 25 портфелям на основании размеров компаний или прибыли с 1963 г., который рассматривается как первый год сбора Compustat соответствующих данных (collecting its data)[XXIII].
Поступления доходов определяются на основе годовых периодов владения ценными бумагами как поступления (return), равные приросту их стоимости плюс дивиденды. Надбавка за риск владения в цене акций вычисляется подобно тому, как Ibbotson Associates устанавливает надбавку за риск в отношении поступлений сверх уровня доходности долгосрочных казначейских облигаций (Long-Term Treasury Bond).
Ежегодно формируется отдельный и полный набор графиков, отражающих надбавки за размер применительно к САРМ, основанные на одних и тех же восьми способах измерения размера компании.Преимущество ранжирования доходов в соответствии с критериями, которые не основываются на рыночной стоимости собственного капитала, состоит в том, что разумное объяснение влияния неодинаковых размеров весьма значительно сужается в том случае, если ставка дисконтирования основывается на таком способе измерения размеров, который не зависит от установленной стоимости (собственного капитала). Доказано, что компании, существенно различающиеся по размерам, могут иметь одинаковую рыночную капитализацию, если при этом исходить из ее рабочих параметров. Например, крупная международная компания United Airlines характеризовалась примерно такой же рыночной капитализацией, как и некоторые только начинающие свою деятельность небольшие открытые компании.
Существенное положение доклада Damp;P о ERP заключается в том, что в нем представлено соотношение размер компаний/поступление доходов (return), которое (соотношение) нашло подтверждение во всех публикациях данных, начиная с 1995 г.[XXIV] Эти данные характеризуют компании, фигурирующие в рамках NYSE. Грабовски и Кинг опубликовали статью в журнале ASA Business Valuation Review в сентябре 1996 г.[XXV] В этой статье к информации о компаниях, действующих в рамках NYSE, добавили сведения о компаниях, акции которых котируются на NASDAQ и АМЕХ, при этом были исключены компании, финансовая деятельность которых оставляла желать лучшего на протяжении прошлых лет. В дальнейшем, в марте 1997 г., вышла статья, в которой исключались все компании SIC- кода 6, относящиеся к сектору финансовых услуг. В 1998 г. доклад Damp;P о ERP содержал те же отличительные черты, но был также дополнен корректировками, учитывающими прекращение котировок (delisting bias) в самом небольшом сегменте рынка акций открытых компаний. В докладе Damp;P о ERP за 2001 г. был введен трехмесячный лаг между повторной корректировкой балансовых данных, основанный на восьми критериях размера с учетом данных на конец фискального года, которые используются при классификации портфелей акций.
Это, однако, не отразилось на конечных выборках: снова были включены схожие с предыдущими исследованиями результаты.Многие оценщики стоимости бизнеса сталкиваются с задачами оценки стоимости закрытых компаний, которые часто значительно меньше по размерам, чем те, что фигурируют на открытом рынке капиталов. Подход, обоснованный Грабовски и Кингом в их исследованиях, представляет собой поддержку в анализе тех компаний, которые ниже нижнего, 25-го, уровня страты, исходя из тех параллелей, которые можно провести между
открытыми и закрытыми компаниями. В качестве примера можно обратиться к докладу Damp;P о ERP от 2005 г., который предлагает средние критерии определения размера для 25-го уровня страты, а именно (в среднем): рыночная стоимость собственного капитала — 49 млн долларов; балансовая стоимость собственного капитала — 43 млн долларов; средний чистый доход за 5 лет — 3 млн долларов; рыночная стоимость инвестированного капитала — 77 млн долларов; общая сумма активов — 82 млн долларов; средний показатель EBITDA за 5 лет — 11 млн долларов; продажи —77 млн долларов; количество работников — 193 человека.
Так как эти средние показатели все еще значительно выше оценочных характеристик многих закрытых компаний, средние величины для этих расширенных критериев размера все же более близки, чем те, что были в нашем распоряжении из набора данных компании Ibbotson Associates SBBI.
В качестве примера (подчеркнем, что это только иллюстрация), как можно использовать данные доклада Damp;P о ERP для получения ставки дисконтирования для изучаемой компании, рассмотрим следующие рабочие параметры {табл. 13). Данные таблицы основаны на докладе о надбавке за риск владения акциями Damp;P за 2005 г. (арифметическая средняя).
Таблица 13. Использование данных доклада Damp;P о ERP для получения ставки дисконтирования для изучаемой компании
1 Damp;P также представляют «выравнивание» (smoothed) характеристик надбавок, основанное на применении техники регрессионного анализа применительно к используемым статистическим данным.
Авторы этого подхода считают, что сглаженные надбавки могут в относительно большей степени соответствовать условиям компаний самых маленьких размеров (см. Приложение 3).
В добавление к вышесказанному надбавки за риск в цене акций также вычисляются на основании трех четких способов измерения риска: операционной маржи (Operating Margin) (чем ниже операционная маржа, тем выше степень риска); коэффициента вариации показателей операционной маржи (чем больше коэффициент вариации, тем выше степень риска); коэффициента дохода на собственный капитал (Return on Equity) (чем больше коэффициент вариации, тем выше степень риска).
Следует напомнить, что коэффициент вариации — это показатель стандартного отклонения, который разделили на средний показатель. Он дает возможность измерить изменчивость относительно средней стоимости рассматриваемой переменной. Это позволяет нормализовать разницу в размерах соответствующих переменных. Результаты доклада Damp;P о ERP свидетельствуют о корреляции между размером компании и этими способами измерений риска. Получилось, что чем значительнее риск предприятия, тем меньше будет обычно его размер. Согласно Грабовски и Кингу, также предполагается позитивная взаимосвязь между более высоким риском, измеренным на основе данных бухгалтерского баланса за прошлые годы, и нормой дохода на собственный капитал инвесторов.
Доклад Damp;P о ERP состоит из двух частей. В части 1 компании упорядочены по размеру. Таким образом, совокупность компаний разбивается на 25 портфелей в соответствии с их размерами, с добавлением компаний АМЕХ и NASDAQ. В части 2 представлены два типа данных. Первый тип данных — это характеристика взаимосвязи между размером компании и тремя способами измерения степени риска компании на основании балансовой информации. Второй тип данных — взаимосвязи этих трех способов измерений степени риска и характеристик норм прибыли за прошлые годы. Компании, упорядоченные в соответствии со степенью рисков, распределены по 25 упорядоченным по степени рисков портфелям.
Доклад Damp;P о ERP ежегодно переиздается, и он доступен в Cost Capital Center на сайте wwwJbbotson.com для загрузки в формате Adobe.pdf за плату. Самое последнее издание отличается от предыдущих по следующим наиболее значительным параметрам: в него включен более расширенный пример, иллюстрирующий, как использовать данные для оценки требуемой нормы дохода на собственный капитал; в нем содержатся таблицы по надбавкам на собственный капитал по САРМ; издание содержит корректировки, связанные с делистингом компаний (delisting bias), исходя из баз данных CRSP (Center of Research in Security Prices); в нем представлены средние надбавки за риск и бета (без учета левериджа); в него включен пояснительный текст.
Еще по теме Анализ надбавок за риск владения акцией (ERP) Duff & Phelps:
- Приложение 3. Duff amp; Phelps, Premium Report (консалтинговый отчет/доклад о надбавке за риск 2005)
- Новый взгляд на учет надбавки за риск владения акцией (ERP)
- Надбавка за риск владения акцией (ERP - Equity Risk Premium) (RPm)
- Виды рисков, присущие владению ценной бумагой Риск Что меряет Чем определяется
- 15.3.1Характеристика ERP-систем
- Особенности проектов внедрения ERP-систем
- ОПЦИОН НА ИНДЕКС «STANDARD amp; POOR'S 100»
- Система доплат и надбавок
- Стимулирование с помощью надбавок, доплат и льгот
- Риск внешнего анализа
- МИССИЯ Kunde amp; Со.: “Мы помогаем компаниям построить сильные рыночные позиции”.