<<
>>

Национальный фондовый рынок, его эффективность и утрата им информационной автономии

 

Один из теоретически и практически значимых парадоксов переходной экономики в том, что в условиях национальной изоляции недостижима эффективность рынка акций, логически связанная с его замкнутостью как системы.

Эффективным в информационном отношении становится лишь такой финансовый рынок, который условно можно рассматривать как закрытую систему, однако на практике выстроить такую систему в отдельном сегменте мирового рынка невозможно, поскольку высокие национальные барьеры порождают ситуацию арбитража, несовместимую с эффективностью рынка. В 1990-е гг. в мире появилась обширная литература по проблемам развивающихся фондовых рынков, свидетельствующая, что для них состояние информационной неэффективности естественно и наблюдается повсеместно[243].

Вспомним определение эффективного фондового рынка[244]: более слабая форма: фондовый рынок, эффективный в информационном отношении, - это такой рынок, на котором текущие цены (значения доходности) содержат всю информацию, заключенную в предшествовавших значениях цен (доходности); более сильная форма: информационно-эффективный рынок - это рынок, на котором текущие цены (значения доходности) содержат в себе всю публично доступную информацию (включая информацию, заключенную в прошлых значениях цен или доходности).

Это понятие было заложено в основу современной теории финансового рынка ее основателями - Г. Марковицем, У. Шарпом, Дж. Линтнером, Ю. Фа- мой и некоторыми другими авторами в конце 1950-х - начале 1970-х гг. Идея информационно-эффективного рынка фундаментально связана с понятием рациональных ожиданий, которые служат одним из основных объяснений механизма ценообразования на рынке ценных бумаг. Если поведение котировок на рынке акций базируется на рациональных ожиданиях его участников (и обобщает их), то это означает, что цена акции рассматривается как дисконтированный доход от обладания ею, включая ее «собственную цену» - ожидаемую выручку от ее продажи, а это предположение, в свою очередь, тождественно утверждению, что в рыночных ценах отражается вся полнота информации, т.е.

утверждению об информационной эффективности рынка.

В то же время на информационно-эффективном рынке в силу предположения о его эффективности доли отдельных рискованных активов (акций) в совокупном инвестиционном портфеле равновесны, т.е. отражают предпочтения агрегированного инвестора, включая его склонность к риску. От этого отталкивается широко популярная теория ценообразования финансовых активов - так называемая Capital Assets Pricing Model (САРМ), о которой речь еще пойдет ниже. Гипотеза рациональных ожиданий, идея рынка, эффективного в информационном отношении, и эта теория оказываются, таким образом, различными сторонами единой общей теории фондового рынка.

Другое важнейшее предположение состоит в том, что цены акций распределены в вероятностном смысле логарифмически нормально, т.е. симметричному Гауссову распределению вероятностей подчиняются не сами котировки, а их логарифмы. Отсюда доходность на акцию (без учета дивидендов) можно представить в виде разности логарифмов цен за два последовательных наблюдения. Значения доходности распределены нормально, что упрощает эконометрические действия с ними, и цены подчиняются марковскому процессу, названному по имени выдающегося российского математика А.А. Маркова. Это означает, что если известны параметры распределения доходности, знание ее предшествующих значений не добавляет информации, полезной для прогнозирования будущей величины доходности. Эта идеализация полностью выполняется в предельном случае абсолютно эффективного рынка.

Несколько упрощая, можно утверждать, что переход фондового рынка из развивающегося в развитое состояние равнозначен переходу от национальной изолированности, влекущей, как правило, информационную неэффективность (а значит, предсказуемость доходности индивидуальных портфелей по ее прошлым значениям), к открытости в международном плане, которая предполагает информационную эффективность. Практика показывает, что, перестав быть предсказуемой диахронно, по собственным прошлым значениям, доходность портфелей на открывающемся рынке становится прогнозируемой синхронно, по ожидаемым значениям доходности мирового рыночного портфеля, в роли которого с наилучшим приближением выступает национальный американский рыночный портфель.

На закрытом информационно-неэффективном фондовом рынке наблюдается систематическая избыточная доходность - положительная либо отрицательная - ряда портфелей, т.е. доходность, систематически отличающаяся от той, которая должна иметь место в равновесных условиях при данных значениях доходности национального рыночного портфеля, стандартного отклонения его доходности, а также ковариации значений доходности рыночного и данного портфеля. На эффективном открытом рынке наблюдаемые значения доходности все равно будут отличаться от тех, которые ожидаются с учетом характеристик национального рыночного портфеля, однако при этом появляется такой портфель, по отношению к которому доходность отдельных портфелей будет в среднем приближаться к ожидаемой (или, скажем осторожнее, будет отклоняться с меньшей вероятностью).

Это мировой рыночный портфель, который не мог быть использован для определения ожидаемых равновесных характеристик отдельных портфелей до открытия данного рынка, поскольку значения доходности на нем имели нулевую корреляцию с мировым рыночным портфелем. Такова упрощенная и огрубленная логика открытия рынка.

Фондовый рынок в переходной экономике, включая экономику российского типа при всем ее своеобразии, не может рассматриваться как самодостаточная, или закрытая, система по отношению к мировому финансовому рынку. Коль скоро этот вывод справедлив, то, очевидно, из него прямо вытекает следующее предположение: релевантной для оптимизации инвестиционных портфелей на развивающемся рынке акций является информация, заключенная в индикаторах мирового фондового рынка, прежде всего в индексах рынка акций и значениях безрисковой (default-free) ставки доходности[245]. Это предположение удобно тем, что его без дальнейших преобразований можно проверить в эмпирической форме; такая проверка и будет нами проведена ниже.

Воспользуемся для этого ранее уже кратко упоминавшейся классической теорией ценообразования на капитальные активы (САРМ). Она, как известно, утверждает, что ожидаемое в среднем значение логарифмической доходности на акцию[246] равно сумме безрисковой ставки и вклада взвешенной разности значений доходности рыночного портфеля (индекса) и безрисковой ставки, где весовым коэффициентом служит отношение ковариации доходности данной акции и рыночного портфеля к дисперсии доходности рыночного портфеля.

Наша основная гипотеза - практическая тождественность процессов повышения информационной эффективности развивающегося рынка и его превращения в открытую систему. Наша задача - показать, что эта гипотеза способна послужить успешному прогнозированию котировок на отечественном рынке акций. Значит, нам необходимо на эмпирических данных продемонстрировать, что рациональные портфельные инвесторы смогут успешнее максимизировать стоимость своих портфелей, если будут ориентироваться на мировые индикаторы.

Возьмем ряд значений логарифмической доходности рыночного портфеля на российском рынке. В этой роли пусть нам послужит индекс ММВБ, поскольку на эту площадку приходится существенная доля оборота отечественного рынка акций и она является ведущей площадкой брокерского рынка. В роли рыночного портфеля мирового рынка нам будет служить американский индекс Samp;P500[247]. После совмещения деловых календарей обеих стран - России и США - внесем поправку на динамику валютного курса, воспользовавшись взвешенной ценой в системе лотовых торгов SALT, которая определяет величину официального обменного курса, устанавливаемого Центробан

ком[248]. Такую же процедуру там, где это необходимо, т.е. когда мы говорим о площадке ММВБ, проделаем и со значениями логарифмической доходности шести «голубых фишек» отечественного рынка - представительной выборки эмитентов, обеспечивающих львиную долю капитализации российского рынка акций (это будут такие компании, как «ЮКОС», «ЛУКОЙЛ», «Сургутнефтегаз», «ЕЭС России», Сбербанк и «Ростелеком»),

Экспериментальный период здесь и далее для всех эмпирических расчетов охватывает ежедневные наблюдения с 19 марта 2001 г. по 07 марта 2003 г. (этот отрезок времени можно условно считать началом макроэкономической «современной эпохи» на мировом фондовом рынке, в целом совпадающим с периодом неустойчивости на американском рынке акций). В это время американский и российский рынки по целому ряду важных аналитических показателей (стоимостной оценке риска в терминах премии по Марковицу и пр.) меняются местами: так, американский рынок начинает проявлять черты неэффективности, ранее зафиксированные только у развивающихся рынков, а отечественный, наоборот, становится заметно эффективнее.

На этом фоне, однако, функциональные связи в мировой финансовой системе не претерпевают кардинальной ломки. Они не только не стушевываются, а напротив, проступают еще резче.

В решающем эксперименте мы сравниваем доходность двух виртуальных портфелей - локального и индуцированного. Локальный портфель на дату t включает один вид акций / из шести возможных - тот, который на предшествующую дату отличался наибольшим значением избыточной доходности в терминах САРМ при том, что в качестве рыночного портфеля выступал индекс ММВБ (ежедневный), чья доходность гт мгсех^ а в роли безрисковой ставки rRF(j)t _ взвешенный индикатор рыночного портфеля ГКО/ОФЗ/ОБР, рассчитываемый ЦБ РФ, усредненный по пяти наблюдениям, включая текущее[249]. Доходность портфеля в формальной записи

r LOCAL = Г(1 |я?_м = шаху/ (ям),

L ' rn, *—l              ’ i—*t, l, I''

(E(V t-4, tMICEX) - rRF^)},

Ojj - ковариация двух случайных процессов; о/ / = of - дисперсия случайного процесса;

Е - оператор математического ожидания (при симметричном распределении усреднения).

Запись t-4, t означает 5-дневный период, заканчивающийся днем t и охватывающий наблюдения за 4 предшествующих дня.

Избыточная доходность акции, или премия я, это ошибка прогноза, основанного на подходе САРМ в отношении доходности данной акции. Со статистической точки зрения принцип отбора бумаг в состав инвестиционного портфеля по рангам премий этих бумаг в терминах САРМ означает, что мы принимаем гипотезу о систематической ошибке основного уравнения САРМ,

имеющей ненулевое среднее значение на краткосрочных отрезках времени. Предполагается, что ряды ошибок содержат положительную автокорреляцию, однако при этом не делается никаких предположений о характере распределения случайного процесса, порождающего значения ошибок. Поэтому речь может идти не о линейной, а только о более «мягкой» ранговой автокорреляции ошибок.

Индуцированный портфель отличается от локального тем, что максимальная избыточная доходность на предшествующую дату исчисляется с использованием в роли рыночного портфеля индекса Samp;P500, а в роли безрисковой ставки - величины доходности rusCf)t по 10-летним казначейским векселям США, усредненной по пяти наблюдениям, включая текущее. Нас интересует знак избыточной доходности индуцированного портфеля по отношению к локальному. Экспериментально оценивается избыточная доходность двух видов. Избыточная доходность индуцированного портфеля I - это разность между доходностью индуцированного портфеля

{rUS(j)t_x + [G(rm ,_5? t {Samp;P500^ rt_^ ^ .)/a2(r^ ,_5

(t(rm,t-5,t-\Samp;P50°) ~rVSWt_i)},

.INDUCED = г | INDUCED              = maxv/ {^INDUCED ^

и доходностью локального портфеля, рассчитанной так, как показано выше, а избыточная доходность индуцированного портфеля II - это разность между доходностью индуцированного портфеля и доходностью локального портфеля. При этом избыточная доходность n*ti акции / на дату t рассчитывалась иначе по сравнению со способом расчета премии к. Премия л*, i рассчитывалась так:

л*/,, = rtJ - {rRF®t_x + [о(гт ,_5gt; t_,MICEX^ Г/ 4 ; (.)/a2(rW) ?_5 t_iMICEX)]

(E(V/-5,mM/C?A) -^м».

В словесном выражении при расчете избыточной доходности II к локальному портфелю применялось то же запаздывание на один шаг в отношении доходности рыночного портфеля (индекса ММВБ) и безрисковой ставки, которое использовалось при расчете доходности индуцированного портфеля в отношении доходности индекса Samp;P500 и процентной ставки по государственным облигациям США для учета сдвига во времени. Иначе говоря, избыточная доходность II основана на формально более корректном (единообразном) совмещении данных по двум рынкам, а избыточная доходность I - на более естественном их совмещении.

Накопленная нарастающим итогом избыточная доходность индуцированного портфеля обоих видов представлена на рис. 29.1. Мы видим, что в обоих случаях кривая кумулятивной избыточной доходности индуцированного портфеля располагается в области положительных значений и характеризуется общим трендовым возвышением, при этом кривая для формально более корректной индуцированной доходности II не заходит в отрицательные значения и отличается заметно более быстрым трендовым ростом. На рисунке отмечена также динамика стоимости индуцированного портфеля (логарифмированная) за весь период.

Избыточная индуцированная доходность II, рассчитанная по данным РТС, показана на рис. 29.2. В этом случае расчет доходности локального портфеля

упрощается, поскольку данные в РТС представлены в долларовом выражении. Мы видим, что здесь трендовый рост кумулятивной избыточной доходности индуцированного портфеля II оказывается еще более впечатляющим, чем в эксперименте по данным ММВБ. Красноречивая сравнительная динамика стоимости локального и индуцированного портфелей, рассчитанных по данным РТС, изображена на рис. 29.3.

В целом можно утверждать, что, по крайней мере на выборке данных за экспериментальный период, рациональный портфельный инвестор на российском рынке акций, формируя свой портфель (состоящий из «длинной» позиции) на основе значений премии в терминах САРМ, получил бы существенно более высокие приросты стоимости портфеля, если бы руководствовался не местными, российскими, а американскими приближениями к рыночному портфелю и безрисковой ставке.

Отсюда следует общий вывод. Он состоит в том, что в качестве информационно-эффективного может рассматриваться только мировой фондовый рынок в целом, а использование инструментария финансовой науки, основанного на идее эффективности, применительно к периферийному сегменту рынка требует соответствующих оговорок и едва ли возможно без необходимых технологических модификаций.

***»*— Накопленный избыток доходности индуцированного портфеля I

-                             Накопленный избыток доходности индуцированного портфеля II

Логарифм стоимости индуцированного портфеля (правая шкала)

Рис. 29.1. Несамостоятельный характер фондового рынка российского типа

(площадка ММВБ)

<< | >>
Источник: Под ред. В.К. Сенчагова. Экономическая безопасность России: Общий курс: Учебник. 2005

Еще по теме Национальный фондовый рынок, его эффективность и утрата им информационной автономии:

  1. 2.5. Фондовый рынок и его основные показатели
  2. Рынок информационных ресурсов, продуктов и услуг, его государственное регулирование
  3. Фондовый рынок и фондовые биржи Рынок ценных бумаг
  4. Глава 1  Место фондового рынка РФ в системе экономических отношений и его роль в системе национальной экономической безопасности
  5. ТЕМА 4. ФОНДОВАЯ БИРЖА И ФОНДОВЫЙ РЫНОК.
  6. Тест по темам «Финансовый рынок и его сегменты», «Рынок ценных бумаг»
  7. Фондовый рынок и фондовая биржа
  8. Тема 2. ОСНОВНОЙ КАПИТАЛ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ ЕГО ИСПОЛЬЗОВАНИЯ. ОБОРОТНЫЙ КАПИТАЛ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ ЕГО ИСПОЛЬЗОВАНИЯ
  9. Глава 7 Автономия и предпринимательство
  10. Фондовый рынок
  11. Автономия принятия решений
  12. Фондовый рынок
  13. Тема 5 ФОНДОВЫЙ РЫНОК
  14. НАЦИОНАЛЬНЫЕ ИНТЕРЕСЫ БЕЛАРУСИ В ИНФОРМАЦИОННОЙ СФЕРЕ
  15. Лекция 10. Фондовый рынок России.
  16. Фондовые индексы и их влияние на рынок
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -