ДжеффСкотт Как Комиссия по биржам и ценным БУМАГАМ СУБСИДИРУЕТ ФОНДОВЫЙ РЫНОК 16 сентября 1999 г.

  Тему своего доклада - lt;lt;Как Комиссия по биржам и ценным бумагам субсидирует фондовый рынок» - я бы мог дополнить следующим подзаголовком: «Причины и способы участия правительства в индустрии ценных бумаг».
Термин «субсидия» в данном случае используется в наиболее широком значении и не означает прямую денежную поддержку. Если быть более точным, то я имею в виду косвенную поддержку федеральным правительством индустрии ценных бумаг. Формой субсидии здесь является протекционизм, помогающий им заполучить клиентуру, которая в ином случае могла бы оказаться для них недоступной.
Основной целью создания Комиссии по биржам и ценным бумагам (КБЦБ) обычно называется защита инвесторов. Однако защита [protection] и протекционизм [protectionism] - это далеко не одно и то же. Постоянно выпуская алармистские пресс-релизы, ведомства, регулирующие фондовый рынок, судя по всему, одержали верх в пропагандистском сражении. Тут уместно напомнить мысль Томаса Дилоренцо о том, что образ кризиса сильнее, чем реальность, работает на правительственных чиновников, стремящихся оказывать общественные услуги. Они заявляют: «Мы Доклад был представлен 16 сентября 1999 г. на конференции Института Людвига фон Мизеса «Австрийская школа и финансовые рынки» в г. Торонто (Канада).

защищаем вас, мы защищаем маленького человека». Если обычный человек ежедневно читает в газетах о том, как КБЦБ преследует фирмы, занимающиеся внутридневной торговлей, и сомнительных брокеров, как она штрафует банки и другие крупные фирмы, которые якобы манипулируют доходами, вы будете склонны полагать, что вокруг процветает мошенничество. И в чем-то вы будете безусловно правы.
Но что представляет собой защита, которую нам предлагает КБЦБ? Может быть, это избыточная защита, или же недостаточная, или просто создание ложных надежд? Если брать в целом, помогают они или только вредят? По их словам, они стремятся искоренить мошенничество, которое подрывает доверие инвесторов и тем самым дестабилизирует ровное функционирование рынков и их ликвидность. В связи с этим Конгресс наделил КБЦБ широкой свободой действий для наказания тех, кто дестабилизирует рынки. Но мошенничество (настоящее мошенничество) - это лишь один из способов дестабилизации рынков. Если вы дестабилизируете представление КБЦБ о том, как рынок должен функционировать, вы по определению совершаете преступление (во многих отношениях). Цели экономической политики, принятые регулирующими органами, - ровное функционирование и высокая ликвидность рынков - стали своего рода законом. В конечном счете законы, регулирующие рынок ценных бумаг, направлены в большей степени не на принятие конкретных надежных мер против мошенничества, а на расширение возможностей индустрии ценных бумаг по привлечению инвесторов.
Политика защиты позиций и репутации индустрии ценных бумаг заставляет задать несколько важных вопросов. Не порождают ли предписания КБЦБ искусственные предпочтения в пользу ценных бумаг по сравнению с иными способами вложения ваших денег? Не способствует ли Комиссия фактически - как подразделение Федеральной резервной системы - возникновению искусственного доверия
263

к рынку ценных бумаг, аналогично тому, как органы, ведающие банковской системой, создают доверие к банкам, или ссудосберегательным ассоциациям или же к кредиторам фермеров, т.е. в перспективе с теми же катастрофическими результатами? Искусственные предпочтения в пользу чего-либо должны отразиться на публичной стоимости объектов предпочтения.
Именно эти вопросы каждый задает или должен задавать себе сегодня. Верно ли, что степень уверенности инвесторов далеко не соответствует обоснованным ожиданиям? Так полагают и в самой КБЦБ, судя по ее публичным обзорам. Средние инвесторы со всех сторон окружены аурой защиты и безопасности. Сегодня значительный сегмент инвесторов, образно выражаясь, несется на турбонаддуве. Наличность, поступающая на счета розничных брокеров, превращается если не в «горячие», то в «псевдогорячие» деньги, рыскающие по рынку в поисках копеечной прибыли.
Теперь позвольте мне сделать краткое отступление и пояснить, каким образом оцениваются активы. В свое время взаимные фонды отвоевали у банков значительную долю рынка, что в некоторых отношениях неплохо, ибо они являются расчетливыми конкурентами. Можем ли мы оценить, насколько благоприятным является подобное развитие событий? Банки оценивают активы иначе, нежели фондовые рынки. Должна ли стоимость всех активов являться публичной рыночной стоимостью, торгуемой на рынках ценных бумаг, или все-таки должно быть место и для банковских и частных оценок? Должно ли все подряд, включая кухонную раковину, являться фондовой ценностью?
Нынешняя КБЦБ, как и любое другое правительственное ведомство, связана с регулируемой ею отраслью узами сотрудничества и финансовой поддержки. В некотором смысле она является инструментом маркетинга для той отрасли, которую она регулирует. В этом нет ничего удивительного, если вспомнить все, что нам известно о других ведомствах. Индустрия не желает, чтобы инвесторы полагали, будто

рынок может быть неравноправным или мошенническим, точно так же, как пищевые компании не желают, чтобы общественность думала, что выпускаемые ими продукты питания могут быть испорченными.
Они заявляют о том, что желают сделать рынок справедливым к маленькому человеку. Мы живем в новую эпоху демократического капитала, когда каждый имеет право на участие в доходной деятельности. Торговля акциями — которая в 20-х годах считалась чем-то неприличным - в 90-е считается вполне уважаемым занятием. Теперь мы все являемся Инвесторами. А нашим главным церемониймейстером является КБЦБ. Она стоит между фирмами и биржами, а также между биржами и инвесторами. Любые грязные приемы запрещены.
Основная деятельность Комиссии состоит в регламентации деловых переговоров между фирмами и инвесторами. Она запрещает инсайдерскую торговлю - сделки с ценными бумагами на основе конфиденциальной информации и другие неблаговидные операции. Она поощряет гласность и прозрачность. Между тем если поначалу эти условия делового общения кажутся вполне безобидными и понятными - что-то вроде «защиты потребителя», то в конечном счете они ведут к плачевным последствиям. Подходя ко всем с одной общей меркой, они подрывают саму торговлю информацией, которую призваны оберегать.
В некоторых случаях, но не во всех, продажа акций на основе внутренней информации вполне уместна. В других случаях - нет. Существует такое явление, как права собственности на нематериальные объекты, и это обстоятельство в КБЦБ, по-видимому, игнорируют. В некоторых случаях прозрачность вполне уместна. В других случаях - нет. Существуют коммерческие тайны, которые являются собственностью, сведения, разглашение которых окажется экономически неоправданным, и ситуации, в которых инвесторы могли бы чувствовать себя более уверенно, имея доступ к той или иной информации.
265

В этом году КБЦБ столкнулась с проблемой избирательного раскрытия информации. И если вы читали 15 сентября 1999 г. о Maytag, вам будет понятно, о чем я говорю. Руководители компаний сидят на ценных активах. Им запрещено использовать внутреннюю информацию в целях личного обогащения (даже если совет директоров разрешает им торговать информацией). Фирмы создают ценную собственность, материальную и нематериальную. Кто же распределяет права на ее использование? Джонатан Мэйси, профессор права и экономики Корнелльского университета, однажды сказал, что запрещение продажи акций на основе внутренней информации равносильно правилу: разбрасывайте деньги из окон штаб-квартиры компании. В данном случае вместо разбрасывания их из окон руководители компаний раскрывают их стратегически - привилегированным аналитикам в надежде на хорошие отзывы и, возможно, на нейтрализацию противоположного мнения.
Как же КБЦБ подходит к решению данной проблемы? Существует несколько вариантов. Чиновники могут либо признать тот факт, что какая-то информация является слишком сложной, чтобы ее могли усвоить в полном объеме средние или мелкие инвесторы. Они могут позволить фирмам экспериментировать с распределением прав на использование подобной нематериальной информации (при этом не нарушая принцип общественного участия). Либо они могут просто объявить: «Как бы кто к этому ни относился, но влияние на аналитиков оказывается постоянно — обзоры часто бывают тенденциозными, поскольку их авторы дорожат привилегиями в получении информации, и поэтому вам следует действовать осмотрительно».
Ни один из этих вариантов не взят на вооружение. Вместо этого КБЦБ продолжает идти по пути угроз и наказаний.
Вот слова действующего члена комиссии по поводу принятия правил, направленных на решение проблемы избирательного раскрытия информации: «Проводя слишком четкие разграничения при установлении правовых норм, мы
266

всегда рискуем узаконить поведение, которое балансирует на грани нормы - поведение, которое мы тем не менее можем счесть неприемлемым... И учитывая неопровержимый набор фактов [в случае с избирательным раскрытием информации] мы готовы опробовать наши правовые теории в этой области через принудительное воздействие». Иными словами, если нам что-то не нравится, мы облечены властью разделаться с этим, так что будьте осторожны.
В прошлом месяце КБЦБ дала новое определение понятию существенности, причем не в первый раз [The New York Times. August 17, 1999.]. В прежние времена аудиторские фирмы убедительно доказывали, что ошибками в отчетах, не превышающими 1% доходов, можно пренебречь. Это хорошее правило: не беспокоиться по относительным мелочам. Сегодня они говорят, что вы не можете укрыться за фиксированным численным показателем. Теперь у КБЦБ такое правило: если мы говорим 5%, то можем подразумевать и 4%. При 4% также остерегайтесь, поскольку мы можем подразумевать 3 или 2%. Иными словами, что-либо является существенным лишь тогда, когда мы подтверждаем это.
Данный подход возник в связи с CUC - конгломератом, который вводил в заблуждение своих аудиторов - компанию Ernst and Young. Аудиторская фирма сочла, что это была несущественная ошибка. Таковой она бы и осталась, если бы в CUC им не лгали. В результате же это мошенничество расширило рамки полномочий КБЦБ и возложило на фирмы дополнительные расходы. Новое правило: беспокойтесь по мелочам.
У них возникают проблемы даже в связи с распространением Интернета. Страсть к мелочной регламентации не знает границ и я готов указать вам на несколько последних заявлений, от которых ваши волосы завьются, встанут дыбом, выпадут или отрастут вновь. 70 млн человек имеет доступ в Интернет, что составляет 20% семей. Но это никак не может устроить КБЦБ - они ломают головы над
267

тем, когда же информация была распространена, опубликована, востребована, в какой момент; если ли она есть на веб-сайте, можно ли считать ее опубликованной? А что, если в агентствах Dow, Reuters или Bloomberg ее не получили?
Этот вопрос - защита инвестора или поддержка индустрии - вызывает некоторое замешательство. В нем есть что- то от дилеммы «курица-или-яйцо». В отдельных наиболее громких случаях, в частности, с Милкеном, складывается ситуация абсолютно уникальная и беспрецедентная. В ответ на невероятный успех Drexel истеблишмент обратился за защитой к Федеральному резерву и Конгрессу. Историк предпринимательства из Hofstra University (Нью-Йорк) Роберт Соубел рекомендовал мне обратить особое внимание на то обстоятельство, что у Drexel не оказалось друзей на Уолл-Стрит. Это очень длинная и запутанная история, но в конце концов КБЦБ проявила себя как инструмент враждебных действий со стороны индустрии, общественности и Конгресса. Пожизненное изгнание Майкла Милкена с рынка ценных бумаг ради защиты среднего инвестора - это звучит слишком натянуто. Однако будем помнить, что тогдашний глава КБЦБ был просто беспощаден, сравнивая его с ключевой фигурой в мафии.
Другие менее заметные вопросы, которые решает КБЦБ, могут выглядеть весьма двусмысленно. Например, в этом году проблемы возникли у брокеров, работающих на Нью- Йоркской фондовой бирже. Они взимают со своих клиентов комиссионные. В зависимости от того, как комиссионные будут структурированы, это может быть похоже участие в прибылях. Данное обстоятельство может повлиять на решение брокеров о том, с кем заключать сделку, и - мы катимся по наклонной - комиссионные уже выглядят как взятка. Судя по всему, это становится обычной практикой КБЦБ: трейдеры и другие участники рынка становятся жертвами нового закона, примененного к обычной или наступательной [aggressive] практике.

Какой же смысл в том, чтобы брокеры проявляли полную беспристрастность по отношению к клиентам, т.е. действовали как компьютеры, без малейших проявлений фаворитизма? Как средство расширения клиентуры фондового рынка этот метод выглядит странно. Методы маркетинга более эффективны, чем предлагаемая инвесторам защита.
Кто-нибудь объяснит мне, почему биржевой брокер не может или не должен делать различия между хорошим и плохим клиентом? Практически любой агент со временем налаживает хорошие отношения с клиентами. Почему новые клиенты с низким оборотом должны рассчитывать на такое же отношение, что и постоянные, более надежные клиенты с большими оборотами? Отношения с клиентами - это реальность рыночной жизни. Я не вижу причин, по которым производители должны стремиться информировать об истинном положении дел только новых клиентов.
В течение всего прошлого года также ходили разговоры о регулировании электронной торговли ценными бумагами. Одна из ключевых особенностей электронной торговли состоит в том, что стороны могут запросто обойтись без фирм-членов биржи и торговать анонимно и в больших объемах. Члены биржи якобы опасаются изъятия денег с банковских счетов [для помещения их в ценные бумаги] [disintermediation], но за этими громкими фразами скрывается страх, что деньги уплывут к другим. В интересах прозрачности рынка КБЦБ добивается, чтобы электронные биржи не утаивали информацию. Но институциональные инвесторы не стремятся широко оповещать о своих позициях. Правило о раскрытии информации должно вернуть институциональных инвесторов к членам биржи (или к телефонам), где им придется платить, чтобы добиться анонимности. В этом случае они вынуждены разбивать свои заказы на небольшие части и использовать несколько брокеров, чтобы не обнаружить своих интересов.
Таким образом, перед нами закон, который под предлогом стремления к прозрачности («мы хотим предоставить
269

публике весь спектр самых лучших курсов на продажу и покупку»), тем самым попросту отрицает факт рыночной власти институциональных инвесторов и имеющихся у них возможностей делать то, что они желают. Закон в этом случае явно подавляет электронные биржи и благоволит клиентуре КБЦБ - членам фондовой биржи.
Рынок не станет лучше за счет регулирования, которое сулит защиту, но при этом гораздо чаще привлекает неосторожных и опрометчивых. Опасения маленького человека не рассеяны, а на них паразитируют группы особых интересов. Приведенные примеры показывают, что это регулирование выгодно фирмам-членам биржи, связанным с ними инвестиционным банкам и Конгрессу. Нельзя с уверенностью сказать, что основной массе благоразумных инвесторов или некоего сообщества инвесторов стало лучше от запрета электронных бирж, запрета избирательного раскрытия информации, запрета на особое отношение к клиентам со стороны биржевых брокеров, а также запрета компании Drexel Burnham Lambert.
Фондовая биржа, участники фондового рынка и торговые подразделения инвестиционных банков получают выгоду от торговли, и чем больше условия этой торговли воспринимаются как равные, тем больше представителей широкой публики будет принимать участие в торговле ценными бумагами. Это понять нетрудно. Более сложным для понимания широкой публики является то, что мошенничество определяется не в контексте прав собственности, а со ссылкой на экономическую политику широких, ликвидных рынков ценных бумаг. Нарушая эту политику, вы совершаете мошенничество.
КБЦБ и члены биржи определяют здоровые рынки особым образом, так, чтобы это определение соответствовало их интересам. Они располагают правом способствовать расширению круга участников фондового рынка, привлекая новые категории клиентуры. Но многочисленность участников не выступает критерием оценки рынка. Рынки с более

ограниченным участием не являются несовершенными или неполноценными и, следовательно, не нуждаются в коррекции.
Ни один рынок не сможет соответствовать тому уровню совершенства, которого требует КБЦБ. В соответствии с их критериями все рынки ценных бумаг несовершенны и нуждаются в коррекции со стороны государственных чиновников. Создание ложного ощущения честности с целью привлечения капитала само по себе является мошенничеством и дурной услугой обществу. Фальшивая честность по отношению к наивным инвесторам является вкладом КБЦБ в «прекращение недоверия» — примету сегодняшней экономики. Плоды такой защиты инвесторов, если оценивать их в подобном ракурсе, на мой взгляд, предстают гораздо более зловещими, чем может представить средний инвестор. 
<< |
Источник: А. В Куряев. Маэстро бума. Уроки Японии. 2003

Еще по теме ДжеффСкотт Как Комиссия по биржам и ценным БУМАГАМ СУБСИДИРУЕТ ФОНДОВЫЙ РЫНОК 16 сентября 1999 г.:

  1. Комиссия по ценным бумагам и биржам (CVM)
  2. ПРАВИЛО 415 КОМИССИИ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ («РЕГИСТРАЦИЯ НА ПОЛКЕ»)
  3. Регуляторы финансовых рынков: Комиссия по регулированию банковской деятельности, Комиссия по регулированию страховой деятельности и Комиссия по ценным бумагам
  4. Инфраструктура регулирования Совет по ценным бумагам и биржам Индии
  5. Лекция 10 ФОНДОВАЯ БИРЖА КАК ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
  6. 9 РЫНОК СИСТЕМЫ АВТОМАТИЗИРОВАННЫХ КОТИРОВОК НАЦИОНАЛЬНОЙ АССОЦИАЦИИ ДИЛЕРОВ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ (NASDAQ)
  7. Томас Дилоренцо Внезапные нападения регулирующих ВЕДОМСТВ 16 сентября 1999 г.
  8. Показатели прибыли/убытков по ценным бумагам (отнесение прибылей/убытков по ценным бумагам)
  9. Фрэнк Шостак Инфляция, дефляция и будущее 16 сентября 1999 г
  10. Джеффри Хербенер ВОСХОД И ЗАКАТ ЯПОНСКОГО ЧУДА 20 сентября 1999 г.
  11. 1.3. Рынок ценных бумаг как рынок особого товара
  12. 1.4. Рынок ценных бумаг как рынок капитала
  13. 19. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок
  14. Рефераты по рынку ценных бумаг. Фондовый рынок РФ, 2012
  15. ГЛАВА 21 Мировой рынок ценных бумаг: фондовые и валютные биржи
  16. 5.1.3. Оценка вероятности поступления на фондовый рынок информации, влияющей на курс ценной бумаги
  17. 2. Доходы по ценным бумагам.
  18. 2.7. Индикаторы риска по эмиссионным ценным бумагам
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика сельского хозяйства - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -