<<
>>

СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

  Слияния и поглощения (mergers and acquisitions — Мamp;А) — одна из наиболее увлекательных областей финансового дела. Те же самые инвестиционные банки, которые помогают компаниям мобилизовать средства, помогают их тратить.
Множество высокооплачиваемых МВА работает в данной области. «Стратегические» основания и методы осуществлен™ слияний и поглощений излагаются в главе «Стратег™». В данной же главе рассматриваются легитимные финансовые аргументы, от которых зависит любое сл™ние и поглощение.

Диверсификация деятельности компании

Многие компании пытаются снизить уровень риска, приобретая фирмы других сфер деятельности. Phillip Morris купила компании Kraft, General Foods и Miller Brewing, так как стремилась к диверсификации. Потребление табака снижалось, судебные процессы лавинообразно множились, в процессе рассмотрен™ находились новые правила, ограничивающие рекламу табака.

Увеличение объема продаж и доходов

Procter amp; Gamble, лидер в области производства мыла, моющих средств и изделий из бумаги, решила увеличить доходы и объем продаж, купив компании Norwich Easton (Pepto-Bismol), Richardson-Vicks, Noxell и Hawaiian Punch. Опыт брэнд-менеджеров Procter amp; Gamble весьма поспособствовал увеличению ценности этих приобретений.

Приобретение компании, недооцененной рынком

В зависимости от состоян™ рынка корпорации иногда приобретают компании за бесценок. Компан™ может также иметь низкую рыночную стоимость, если инвесторы не признают потенциальную стоимость активов, отраженную в бухгалтерских книгах. В 1986 г. компан™ Turner Broadcasting купила компанию MGM/United Artists, так как MGM имела огромный архив киноклассики, который, как считал Тернер, недооценен и не в полной мере используется.

Снижение затрат на основную деятельность

В случае слияния компаний возникает достаточно возможностей сокращения затрат.

После слияния можно сократить некоторые накладные расходы поглощенной компании. При слиянии производственных компаний заводы могут более эффективно выпускать больше продукции.

В 90-х гг. многочисленные компании создавались для консолидации разнородных фрагментов деятельности посредством ликвидации дублирующих друг друга предприятий в надежде добиться нужной эффективности. Производство офисного оборудования, ветеринарное дело, продажа автомобилей через дилерские сети пошли по этому пути.

Разновидности поглощений

Если две компании решают объединить усилия и превратиться в одну компанию, то имеет место слияние (merger). Когда в 1986 г. соединились компании Sperry и Burroughs, в результате слияния образовалась компания Unisys.

Если одна компания покупает другую, то имеет место поглощение (acquisition). Если обе стороны согласны со сделкой, ее называют дружественным поглощением (friendly acquisition), если одна из сторон со сделкой не согласна — враждебным захватом (hostile takeover).

Небольшие компании, являющиеся привлекательным объектом поглощения, зачастую соглашаются быть купленными по процедуре дружественного поглощения. В 1989 г. Procter amp; Gamble совершила дружественное поглощение компании Noxell, производителя косметики серий Cover Girl и Clarion. Обе маркетинговые компании увидели смысл в объединении усилий.

В иных случаях покупка может быть встречена в штыки. В 1984 г. компания T.Boone Pickens неудачно пыталась купить компанию Phillips Petroleum методом враждебного захвата. Руководство последней так воспротивилось этой идее, что в 1985 г. заняло 4,5 млрд. долл., чтобы выкупить 47% своих обыкновенных акций. Это означало крах усилий компании Pickens, так как она брала кредит под те же активы, которые намеревалась заложить.

Четвертая разновидность поглощения, которая уже не раз упоминалась в данной главе, — это выкуп контрольного пакета акций на кредитные средства (leveraged buyout — LBO). В 80-х гг. появилось множество заимодавцев, которые изъявили желание ссудить деньги специалис

там по поглощениям.

Подобно компании ипотечного кредитования, ссужающей деньги покупателю дома под условие авансового платежа в размере всего 5% стоимости жилья, банки, страховые компании и облигационные инвесторы ссужали деньги финансистам, занимавшимся покупкой компаний. Компания, возникающая в результате выкупа контрольного пакета на деньги кредитора, обременена значительной задолженностью, которую обязана погасить в полном объеме плюс проценты по кредиту.

Процедура оценки компании

Для участия в процессах слияния и поглощения вам следует уметь оценивать объекты вашего интереса. Движение денежных средств учитывается в первую очередь. Денежные потоки предприятия суть результат его операций, инвестиционной и финансовой деятельности (той же самой, которую характеризует отчет о движении денежных средств, составляемый бухгалтерским отделом). В главе «Бухгалтерский учет» я привел пример с магазином Bob’s Market. Если добавить несколько нулей к цифрам, он ничем не будет отличаться от отчетов магазинов Safeway, Kroger или Аamp;Р. Вы уже знакомы с магазином Bob’s Market, поэтому продолжим анализ на его примере.

Расчет и оценка денежных потоков предприятия выполняются в пять этапов.

  1. Анализ основной деятельности.

Составление прогностического отчета о прибылях и убытках; оценка объема продаж, затрат на реализованную продукцию, затрат на сбыт, общих и административных затрат.

  1. Анализ потребностей в инвестициях для замены и покупки

новых имущества, производственных помещений и оборудования.

  1. Анализ потребностей компании в капитале.

Определение потребностей компании в оборотном капитале.

  1. Составление прогноза по притоку денежных средств от основ

ной деятельности и оценка стоимости компании на время оценки.

  1. Расчет ЧПС таких поступлений денежных средств для

определения стоимости компании.

Существует много способов или подходов, используемых МВА для оценки компаний.

Если маркетолог объединяет все свои возможности для разработки стратегии маркетинга, то финансист при оценке компании выявляет истинную ценность параметров такой стратегии. Ниже проиллюстрирован популярный метод, широко применяемый в финансовом сообществе.

Магазин Bob’s Market

Отчет о прибылях и убытках за год, заканчивающийся 31 декабря 2000 г. (в тыс. долл.)

Ж от продаж

Продажи 5200 100
Затраты на реализованную продукцию 3900 13.
Валовая прибыль (общая маржа) 1300 25
Затраты на сбыт, общие и административные затраты 1256 24
Доход от основной деятельности 44
Приплюсовать: отчисления на износ (позиция, не относящаяся к движению денежных средств) 3_

Чистый приток денежных средств

Доход до вычета процентов и налогов 4Z.
  1. Анализ основной деятельности и потребностей компании в капитале

Начинать следует с прогноза продаж, расчета валовой прибыли и оценки других затрат на основную деятельность. Однако специалист по финансовому анализу должен сделать нечто большее, чем просто просмотреть цифры. Он обязан проанализировать состояние отрасли, конкурентную ситуацию, рынки исходных материалов и планы руководства по ведению и расширению бизнеса. Все эти факторы влияют на движение денежных средств.

Беседы с Бобом, его бухгалтером и помощником менеджера показали, что они управляют здоровым предприятием и ожидают ежегодного прироста продаж на 10% в ближайшие четыре года, после чего ситуация стабилизируется. Они уверены, что обеспечат валовую прибыль на уровне 25% или затраты на реализованную продукцию на уровне 75% продаж.

Они уверены также, что удержат затраты на сбыт и общие и административные затраты на постоянном уровне 24% продаж Отчисления на износ оборудования, которые не сопряжены с какими-либо затратами денежных средств, можно приплюсовывать к доходу от основной деятельное-

ти, но Боб полагает, что сумеет ежегодно реинвестировать 3000 долл. в новое торговое оборудование. Исходя из этой информации, прогноз движения денежных средств должен иметь следующий ВИД:

Прогноз движения денежных средств (в тыс. долл.)

Предшествующий год

Годі Год 2 ГодЗ Год 4
Продажи 5200 5720 6292 6921 1613
Затраты на реализованную 3900 4290 4719 5190 5709
продукцию (75% продаж) Валовая прибыль 1300 1430 1573 1731 1904
(25% продаж)

Затраты на сбыт, общие и

1256 1373 15Ю 1661 1827
административные затраты (24% продаж)

Доход от основной

44 57 63 70 77
деятельности

Плюс отчисления на износ

3 3 3 3 3
Минус затраты на покупку 3 3 3 3 3
нового оборудования Чистый приток денежных 44 57 63 70 77

средств (доходы до вычета процентов и налогов)

  1. Анализ потребностей в инвестициях для замены и покупки новых имущества, производственных помещений и оборудования

Не стесняйтесь — консультируйтесь с инженерами, отделом снабжения и бухгалтерами для подготовки качественной оценки затрат и сроков полезной службы.

  1. Определение потребностей предприятия в оборотном капитале

Для работы предприятию нужны денежные средства.

Потребность в оборотном капитале чаще всего является функцией объема продаж. Чем больше объем продаж, тем выше потребность в наличности для кассовых аппаратов и создания запасов. Эта потребность частично компенсируется кредитом, который поставщики увеличивают с ростом объема закупок их товаров на рынке. Это очень важная составляющая процедуры; неправильная оценка потребностей в оборотном капитале может привести к дефициту денежных средств.

Вернувшись к балансовому отчету магазина Bob’s Market, мы увидим, что Боб имел текущие активы в сумме 115 ООО долл. и текущие обязатель

ства в сумме 87 ООО долл. Таким образом, чистая позиция по оборотному капиталу составляет 28 ООО долл. (115 000-87 ООО).

Боб говорит, что еженедельно ему нужно иметь 28 центов на каждый доллар продаж (28 ООО долл.Дгодовые продажи в сумме 5 200 000 долл./52 недели в году]). Этим покрывается его потребность в денежных средствах для кассовых аппаратов и создания запасов, обеспечиваемая дополнительным финансированием, которое предоставляется поставщиками бакалейных товаров. С учетом оценочных расчетов прогноз движения денежных средств имеет следующий ВИД:

Прогноз движения денежных средств (в тыс. долл.)

Годі Год 2 Год 3 Год 4
Чистый приток денежных средств 57 (доходы до вычета процентов и налогов) 63 70 11
Потребность в денежных средствах*               3 _3 —А               4
Чистый приток-нетто денежных средств 54 60 66 73

* (Продажи/52) X 28% (уровень оборотного капитала в предшествующем году).

  1. Оценка стоимости компании на время оценки

Предполагается, что существующее предприятие будет и дальше функционировать без ограничения срока (going concern). Оценивая движение денежной наличности на определенный момент времени, вы тем самым пренебрегаете этим принципом в отношении стоимости предприятия. Поэтому в завершение финансового прогноза необходимо оценить остаточную стоимость (terminal value) и добавить ее к оценке притока денежных средств.

На четвертом году функционирования магазина Bob’s Market приток денежных средств должен составить 73 000 долл. Если согласно прогнозу такой приток сохранится в последующие годы, то можно использовать тот же метод, который был применен для оценки предприятия, функционирующего неограниченно долго. Тогда:

Стоимость предприятия на время оценки = Приток денежных средств на время оценки/(Коэффициент дисконтирования - Фактор роста)

Коэффициентом дисконтирования в данном случае является средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Мы используем WACC, так как чистый приток денежных средств (free cashflow) расходуется компанией на выплату процентов по задолженности и выплату дивидендов акционе

рам. По этой причине при выборе коэффициента дисконтирования следует учитывать совокупный капитал, т. е. сумму заемного и собственного.

Структура капитала магазина Bob’s Market очень устойчива. В балансовом отчете зафиксированы задолженность в размере 10 ООО долл. и собственный капитал в размере 45 ООО долл. Стоимость заемного капитала — 10%. Стоимость собственного капитала можно рассчитать по модели оценки доходности активов (САРМ). Исходя из долгосрочной безрисковой ставки процента по казначейским обязательствам 8%, надбавки за риск в размере 7,4% и коэффициента «бета», равного 0,85 и отражающего низкий уровень риска для бакалейного магазина с незначительной задолженностью, получаем стоимость собственного капитала, равную 14,3%.

Ке = Rf + (Km-Rt) х Коэф. «бета», т. е.

14,3% = 8% +7,4% х 0,85

Подставляя стоимость собственного капитала в формулу для расчета WACC, получаем средневзвешенную стоимость капитала компании, равную 13%.

После подстановки всех этих значений в формулу расчета притока денежных средств на время оценки получаем:

Стоимость компании на время оценки = Приток денежных средств на 4-м году работы магазина/р^АСС — Фактор роста)

  1. Расчет ЧПС определенного выше притока денежных средств для расчета стоимости предприятия

Если сложить оценку стоимости предприятия на время оценки и текущую стоимость притока денежных средств за первые три года по прогнозу, то полную стоимость предприятия можно рассчитать следующим образом:

Чистая приведенная стоимость притока денежных средств

Год2              ГодЗ              Год 4

60              66              510

0J831              0.6931              0.6133

47              46              313

(в тыс. долл.)

Годі

Чистый приток денежных средств              54

Коэффициент дисконтирования при 1 Ъ% 0.8850 Чистая приведенная стоимость              48

Совокупная ЧПС              454

Вот и все! Бакалейный магазин стоит 454 ООО долл. Если вычесть задолженность в размере 10 ООО долл., то чистая стоимость собственного капитала Боба составит 444 ООО долл. Именно так МВА выполняет оценку стоимости больших и малых компаний. Несколько утомительная процедура, но математические расчеты не представляют трудности. Держа под контролем таинственный процесс слияний и поглощений, МВА может получить больше за свои услуги в данной области. А теперь немного дополнительной информации.

Дополнительные факторы, учитываемые МВА в своих оценках

При оценке магазина Bob’s Market мы исходили из предположения, что магазин будет работать так, как описал Боб. У МВА иногда возникают сомнения. Компания, анализируемая как объект потенциального приобретения, подобна мясу в лавке мясника — все разрублено, порезано на куски или превращено в фарш. Аналитик рассматривает компанию со всех точек зрения. МВА оценивает любую возможность улучшения основной деятельности, снижения издержек и увеличения притока денежных средств. Он учитывает возможную продажу активов. Дополнительный акцент процедуре придает характер поглощения: слияние, дружественное поглощение, враждебный захват или покупка контрольного пакета на кредитные средства. Если компания переходит в руки нового руководства, можно ожидать многочисленных изменений. Если покупка соверше

на в основном на деньги кредиторов, новые владельцы захотят увеличить приток денежных средств и как можно скорее продать активы для погашения задолженности, возникшей при покупке компании. В подобной ситуации новые владельцы оценивают среди прочего следующие возможности:

  • Повышение заработной платы, запрет на деятельность профсоюза
  • Временное увольнение работников
  • Снижение затрат на производство
  • Уменьшение потребности в оборотном капитале:

Сокращение запасов

Уменьшение дебиторской задолженности

Увеличение кредиторской задолженности

  • Получение доступа к пенсионному фонду работников
  • Продажа недвижимости
  • Продажа патентов и прав
  • Продажа отделений, филиалов, производственных линий
  • Продажа необязательных предметов роскоши для исполнительного звена руководства (реактивных самолетов, апартаментов компании)

Подход МВА: «Л что если..?» Все описанные выше возможности можно проанализировать и учесть при построении электронных таблиц и выполнении расчетов по приведенным ранее формулам. Аналитик обязан сформулировать ряд предположений, основанных на достоверной информации. Реальный вклад МВА в описанную процедуру заключается не только в точной оценке конкретной информации компании, но также в экспертной оценке внешних факторов, которые могут повлиять на прогнозируемый приток денежных средств. Каким образом изменение затрат на производство должно сказаться на прогнозируемом притоке денежных средств? Как может повлиять на продажи конкурентная ситуация в отрасли? А что если...?

При правильной работе над прогнозом притока денежных средств МВА учитывает вариации или «чувствительность» основных допущений, чтобы лица, ответственные за принятие решений, имели возможность оценить уровень риска, сопряженный с прогнозируемым притоком денежных средств. Использование программы построения электронных

таблиц является просто обязательным, и функция «Data-Table» — это инструмент МВА для анализа изменчивости (variance analysis). Если вы с этой сферой не знакомы, срочно повышайте свою компьютерную грамотность.

Например, в сфере пассажирских авиаперевозок цены на керосин, тарифы и коэффициенты загрузки лайнеров могут обусловливать колебания притока денежных средств. Колебания основных допущений, например, этих трех факторов, резко изменяют оценки и денежные потоки.

При покупке контрольного пакета на кредитные средства владельцы рассчитывают на прогнозируемый приток денежных средств для выплаты процентов по взятой ими ссуде. Если денег не хватит, компания станет банкротом. Карлу Айкану денег не хватило, и его компании TWA в 1992 г. временно пришлось работать под защитой закона о банкротстве; правда, вскоре компания восстановилась.

Предложение цены

Расчеты и прогнозы МВА точны и превосходны по качеству, но зачастую ими пренебрегают. Порой покупателей охватывает охотничье безумие, и они действуют, как азартные игроки на аукционе произведений искусства. Вместо оценки движения наличных средств методом чистой приведенной стоимости они используют простые эмпирические методы, основанные на использовании мультипликатора поступлений или продаж. При покупке контрольного пакета на деньги кредиторов в предложении зачастую просто указывается максимальная сумма, которую покупатель может мобилизовать, или максимальный размер задолженности, погашение которой может обеспечить приток денежных средств целевой компании. Все люди разные, поэтому так сильно различаются мотивации и методы тех, кто интересуется операциями в области слияний и поглощений. 

<< | >>
Источник: Силбигер С.. MBA за 10 дней / Пер. с англ. Э.В. Шустера. — 2-е изд. — М.: ЗАО «Консультант Плюс». — 440 с.. 2002

Еще по теме СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ:

  1. Враждебные слияния и поглощения
  2. Объекты слияний и поглощений
  3. слияния и поглощения
  4. Слияния И ПОГЛОЩЕНИЯ
  5. 7.5. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
  6. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
  7. Раздел VI СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В МЕЖДУНАРОДНОМ БИЗНЕСЕ
  8. Глава 1. Теоретические аспекты слияний и поглощений
  9. ГЛАВА БАЗОВЫЕ АСПЕКТЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
  10. ОСОБЕННОСТИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ