<<
>>

ТА. Кричевская Финансово-экономический кризис и институциональные ограничения денежно-кредитной политики

**

В основе механизма современной денежно-кредитной политики лежит влияние центрального банка на макроэкономические показатели посредством изменения краткосрочных процентных ставок по операциям центральных банков (сроком от овернайт до двух недель).

Основным механизмом влияния центральных банков на ключевую процентную ставку является проведение операций репо с государственными ценными бумагами. Выбор процентной ставки (цены денег), а не их количества в качестве инструмента денежно-кредитной политики определяется господствующей кейнсианско-неоклассической парадигмой, согласно которой ценовой механизм является эффективным регулятором рынка. Отдельные провалы рынка корректируются посредством фискальной и отраслевых политик, которые вмешиваются в процессы распределения. Денежно-кредитная же политика осуществляет контрциклическое регулирование, не выделяя особые рынки. Институционально такая специфика денежно-кредитной

Иричевская Татьяна Александровна — кэ.н., старший научный сотрудник Института экономики и прогнозирования НАН Украины.

Исследование выполнено при финансовой поддержке НАН Украины в рамках совместного научно-исследовательского проекта РГНФ и НАН Украины «Денежно-кредитная политика России и Украины на современном этапе: новые вызовы и возможные ответы», проект № 14-08/08-02-91205 a/U.

политики отразилась в предоставлении независимости центральным банкам. Выбор краткосрочной процентной ставки в качестве главного инструмента денежно-кредитной политики исходит из так называемой гипотезы рыночных ожиданий, согласно которой доходность долгосрочных инструментов является средним геометрическим ожидаемых доходов по краткосрочным инструментам:

(1 + /^й=(1 + ^)(1 + ^2)...(1 + /Г),где

lit ~ процентная ставка по долгосрочным инструментам;

i"t — процентная ставка по краткосрочным инструментам в n-ном году.

Премия за риск принимается фиксированной.

В современных кейнсианско-неоклассических макроэкономических моделях влияние денежно-кредитной политики на реальную экономику полностью зависит только от текущей процентной ставки центрального банка и ее ожидаемой в будущем динамики.

Выбор операций репо (сделки с обязательством обратной покупки/продажи) в качестве механизма изменения ключевой процентной ставки центрального банка обусловлен нежеланием государства вмешиваться в структуру балансов финансовых посредников, которая, как полагается, лучше всего определяется рынком, и желанием минимизировать уровень риска баланса центрального банка (при проведении операций аутрайт на открытом рынке центральный банк подвергается рыночному риску).

Предпринимая усилия по выходу из кризиса, ведущие центральные банки снизили процентные ставки по своим операциям до беспрецедентно низких уровней (например, текущий уровень процентной ставки Банка Англии (0,5%) является самым низким в его 315-летней истории).

Такого рода корректировка происходит на фоне снижения инфляции до уровня ниже целевого ориентира и даже дефляции (табл. 1).

253

Таблица 1 Отклонение инфляции от целевых ориентиров

и процентные ставки некоторых центральных банков по состоянию на 30.08.2009 г. Целевой инфляционный ориентир Индекс потребительских цен (январь— июль 2009 /

январь-июль 2008) Ключевая процентная ставка центрального банка Значение (% годовых) Дата последнего изменения США в явном виде не устанавливается -2,1 Федеральная резервная ставка (целевой диапазон) 0,00—0,25 | 16.12.2008 Великобритания 2% 1,7 Официальная ставка — ставка по резервам банков в Банке Англии 0,5 4 5.03.2009 Япония в явном виде не устанавливается -2,2 Целевое значение ставки по кредитам овернайт 0,1

4 19.12.2008 Канада 2± 1 -0,9 Целевой ориентир для ставки овернайт межбанковского рынка 0,25 4 21.04.2009 Зона евро ниже, но около 2% -0,7 Ставка по операциям рефинансирования (количественный тендер) 1,00

4 13.05.2009 Швейцария < 2% -1,2 3-месячная ставка LIBOR CFR (целевой диапазон) 0,00—0,75

4 12.03.2009 Швеция 2±1 -0,9 Ставка по операциям репо сроком одна неделя 0,25 ставка репо, -0,25 ставка по депозитам банков в Риксбанке 02.07.2009 Чешская Республика 3% (с января 2010 - 2%) 0,3 Двухнедельная ставка репо 1,25 | 06.08.2009 Источник: построено по данным OECD Stat Extracts (http://stats.oecd.org/index.aspx) и сайтов центральных банков

Таким образом, центральные банки подошли к черте, после которой согласно кейнсианско-неоклассической традиции, стимулирующая денежно-кредитная политика теряет свою эффективность. При нулевой процентной ставке альтернативные издержки от хранения ликвидности также становятся почти нулевыми, и попытки центрального банка простимулировать совокупный спрос при помощи увеличения денежного предложения оказываются неэффективными, поскольку спрос на деньги поглощает все приросты денежного предложения. Начало исследованию ситуации неограниченного спроса на ликвидность, известной под названием «ловушки ликвидности», было положено Дж.

М. Кейнсом. В «Общей теории занятости, процента и денег» Дж. Кейнс указывает, что необходимым условием предпочтения денег как средства хранения богатства является «неуверенность относительно будущей нормы процента, т.е. относительно совокупности процентных ставок по займам различных сроков, которые будут превалировать в будущем»127.

Неэластичность долгосрочных процентных ставок в сторону снижения Дж. Кейнс также связывал с наличием «накидки на риск (в особенности на риск, связанный с неуверенностью в честности должника), которую требует заимодавец сверх чистой нормы процента»128. Впоследствии эта идея была развита Дж. Стиглицем и Б. Гринвальдом в работе «К новой парадигме монетарной экономической теории». Ситуацию ликвидной ловушки они связывают не с неограниченным спросом на деньги, а с ограниченным предложением банковских кредитов. Ликвидная ловушка согласно данному подходу — это ситуация, когда банки слишком высоко оценивают вероятность дефолта заемщиков и предпочитают вложение в безрисковые государственные ценные бумаги129.

После Великой депрессии ситуация ликвидной ловушки в развитых странах долгое время не наблюдалась. Исключением стала Япония, где после разрыва финансового пузыря в конце 1990-х гг. при практически нулевых процентных ставках кре-

127. Кейнс Дж. Общая теория занятости, процента и денег / Пер. с англ. А.Г. Милейковского, И.М.Осадчей. M.: Прогресс, 1978. С 233-234.

128. Кейнс Дж. Указ. соч. С. 277.

129. Stiglitz }?, Greenwald В. Towards a New Paradigm in Monetary Economics. Cambridge: Cambridge University Press, 2003.

255

дитование частного сектора не удавалось возобновить. Когда в 2002 г. возникла угроза мировой дефляции, появилось довольно много исследований риска возникновения ликвидной ловушки, но в большинстве случаев были получены выводы об особенности случая Японии и возникновении ликвидной ловушки в связи со спецификой ее финансовой системы.

Но в условиях современного финансового кризиса с проблемой снижения темпов роста и даже сокращением кредитования, несмотря на беспрецедентно низкие процентные ставки по операциям центрального банка, столкнулись все ведущие экономики (подобные процессы наблюдаются также в развивающихся экономиках и экономиках с формирующимися рынками, хотя они в значительной мере связаны с резким уменьшением притока иностранного капитала и ограничениями, налагаемыми Международным валютным фондом).

Исходя из гипотезы рыночных ожиданий оптимальной политикой для центрального банка в условиях приближения к нулевому уровню процентной ставки является убеждение экономических агентов в том, что низкие процентные ставки будут удерживаться достаточно долго.

Это позволит добиться снижения долгосрочных процентных ставок. Действительно, центральные банки нескольких ведущих стран прибегли именно к публичному объявлению о намерении поддерживать исключительно низкие процентные ставки в течение длительного времени. Так, в пресс-релизе Федеральной резервной системы США от 18 марта 2009 г. говорится, что «экономическая ситуация обуславливает сохранение исключительно низких уровней федеральной резервной ставки на протяжении более длительного периода»130. В «Отчете об инфляции» Банка Англии от 13 мая 2009 г. также содержится имплицитное намерение удерживать низкую процентную ставку (указывается, что при сохранении текущего ее уровня ожидается

130. Press Release. Release Date: March 18, 2009. (http://www.federalreserve.gov/newsevents/ press/monetary/20090318a.htm).

сохранение темпа инфляции на уровне ниже целевых 2% до середины 2012 г.). Банк Канады пошел еще дальше — в заявлении от 21 апреля 2009 г. о снижении целевой ставки овернайт до 0,25% говорится, что «исходя из оценок будущей инфляции, Банк обязуется удерживать текущую процентную ставку до конца второго квартала 2010 года»131.

Казалось бы, при современных монетарных режимах, обеспечивающих высокий уровень формализации, прозрачности денежно-кредитной политики и, соответственно, доверия к ней, обеспечить устойчивость ожиданий относительно процентной ставки несложно. Но на практике центральный банк, действующий в режиме инфляционного таргетирова-ния, попадает в ловушку прозрачности своей же политики. Ключевые участники рынков хорошо понимают принципы принятия решений в области денежно-кредитной политики в условиях инфляционного таргетирования (и не только самой ортодоксальной его формы) и понимают, что как только возникнет риск повышения инфляции, центральный банк изменит политику. Таким образом, первое институциональное ограничение, возникающее в условиях финансово-экономического кризиса, которое можно выделить, — это неэффективность процентного канала монетарной трансмиссии, а второе — контрэффективность доверия к антиинфляционной политике.

В контексте анализа ситуации в Японии в многочисленных исследованиях был предложен ряд нетрадиционных способов достижения эффективности денежно-кредитной политики в условиях, близких к нулевым процентным ставкам центрального банка.

Среди них:

1. Введение налога на ликвидность. Ликвидная ловушка при нулевой ставке процента возникает вследствие уравнивания доходности краткосрочных государственных ценных бумаг и дохода от хранения ликвидности — в данной ситуации

131. Bank of Canada Press Release. 2009. March 21 (http://www.bank-banque-canada.ca/en/fixed-dates/2009/rate_210409.html).

257

оо

издержки хранения ликвидности приближаются к нулю, и инвесторы не покупают ценные бумаги. Установление платы за хранение ликвидности превращает даже ценные бумаги с нулевой доходностью в более привлекательную альтернативу по сравнению с хранением денег в резервах. В данной связи показательным является пример центрального банка Швеции, который в июле 2009 г. ввел оплату банков за избыточные резервы банков в Риксбанке в размере 0,25%, то есть отрицательную ставку по депозитам в центральном банке132.

2. «Денежный дождь». Объектом традиционных операций на открытом рынке являются краткосрочные долговые инструменты. При нулевой ставке процента такие ценные бумаги и деньги становятся совершенными заменителями, что препятствует проведению подобных операций центральным банком. В этом случае центральный банк может предоставлять деньги частному сектору без обмена на ценные бумаги. Такие операции иногда называют «денежным дождем». Согласно сторонникам такой политики, «денежный дождь» увеличивает богатство экономических субъектов, стимулирует потребление и совокупный спрос, увеличивает ожидаемую инфляцию, снижает таким образом реальные процентные ставки и снова через канал процентных ставок стимулирует совокупный спрос. Риск таких операций, среди прочего, связан с непредвиденными их распределительными эффектами — чем большей является неполнота информации о распределении богатства, тем большими будут искажающие распределительные эффекты. Близким аналогом денежного дождя является монетизация снижения налогов. Еще одним видом риска, связанного с разного рода монетарными трансфертами, является то, что в условиях рациональных ожиданий экономические агенты осознают нестандартность таких операций и высокую вероятность обратных операций в будущем для возвращения к инфляционному ориентиру.

В таком случае стимулирующий эффект не будет достигнут. В качестве контраргумента

132. Repo rate cut to 0.25 per cent (http://www.riksbank.com/templates/Page.aspx?id=32047).

можно сказать, что даже временное увеличение богатства посредством «денежного дождя» будет иметь стимулирующий эффект в условиях существования кредитных ограничений — рационирования кредита. Еще одним аргументом против монетарных трансфертов является то, что они могут подорвать доверие к центральному банку. Но в ситуации дефляции необходимость в обратных операциях может и не возникнуть, такая политика будет соответствовать стратегии достижения инфляционного ориентира133.

3. Проведение операций на открытом рынке с долгосрочными облигациями. Таким образом центральный банк увеличивает ликвидность рынка в широком понимании, что снижает стоимость долгового финансирования.

4. ревальвация национальной валюты с целью стимулирования совокупного спроса.

Если в период угрозы мировой дефляции в начале 2000-х гг. использование нетрадиционных инструментов денежно-кредитной политики рассматривалось гипотетически, то в условиях современного глобального финансово-экономического кризиса центральные банки в тесной координации с министерствами финансов и финансовыми регуляторами довольно оперативно разработали широкий арсенал инструментов денежно-кредитной политики в условиях ловушки ликвидности.

В плане действий по выходу из глобального финансово-экономического кризиса, принятом на саммите G20 2 апреля 2009 г., сказано: «...наши центральные банки взяли на себя обязательство проводить политику стимулирования экономического роста до тех пор, пока это будет необходимо, и применять весь спектр инструментов кредитно-денежной политики, включая нетрадиционные инструменты, с учетом необходимости обеспечения стабильности цен»134.

133. Yates Т. Monetary policy and the zero bound to interest tares: a review // European Central Bank Working Paper. 2002. N 190. October.

134. Global plan for recovery and reform: the Communiquu from the London Summit (http://www. londonsummit.gov.uk/en/summit-aims/summit-communique/).

259

с

В работе Л.Б.Смаги (Европейский центральный банк) указывается, что применение нетрадиционных инструментов денежно-кредитной политики означает изменение системы целей денежно-кредитной политики. Конечной целью становится улучшение условий финансирования экономических субъектов, а промежуточной целью, в зависимости от структуры финансового сектора экономики, могут быть либо увеличение ликвидности банковской системы в целом, либо целевая поддержка отдельных сегментов финансового рынка13^. Таким образом, возникает третье институциональное ограничение эффективности денежно-кредитной политики, проявившееся в условиях кризиса: поскольку нетрадиционные меры денежно-кредитной политики призваны влиять на условия финансирования, при их разработке необходимо учитывать финансовую структуру экономики, структуру финансовых потоков, что усложняет применение стандартных моделей проведения денежно-кредитной политики.

Тут опять имеются две основных альтернативы. Одна альтернатива — пытаться влиять на уровень долгосрочных процентных ставок по всем инструментам одновременно, независимо от степени их риска Такая политика проводится путем осуществления операций с безрисковыми финансовыми инструментами — как правило, государственными облигациями. Подобную политику принято называть политикой количественного смягчения (quantitative easing). Вторая альтернатива — пытаться влиять на премию за риск по конкретным инструментам Такая политика получила название «кредитного смягчения» (credit easing)136. В условиях кризиса в Великобритании, где основой финансового сектора является банковская система,

135. Smaghi 1.В. Conventional and unconventional monetary policy / Keynote lecture by Mr Lorenzo Bini Smaghi, Member of the Executive Board of the European Central Bank, at the International Center for Monetary and Banking Studies (ICMB). Geneva, 28 April 2009 (http://www.bis.org/review/r090429e.pdl).

136. Smaghi L.B. Conventional and unconventional monetary policy / Keynote lecture by Mr Lorenzo Bini Smaghi, Member of the Executive Board of the European Central Bank, at the International Center for Monetary and Banking Studies (ICMB), Geneva. 28 April 2009 (http://www.bis.org/review/r090429e.pdf).

избран подход «количественного смягчения», нацеленный на возобновление ликвидности денежного рынка в целом В США, в финансовом секторе которых доминируют финансовые рынки, выбрана стратегия «кредитного смягчения» — возобновление работы отдельных сегментов кредитного рынка.

Следующий вид институциональных ограничений, который влияет на эффективность денежно-кредитной политики в условиях современного кризиса, — это собственно «правила» проведения макроэкономического регулирования, существующие в данной стране. До кризиса все больше стран переходили к системе макроэкономического регулирования, разделяющей цели фискально-бюджетной и денежно-кредитной политики. Первая нацеливалась на сохранение устойчивости государственных финансов и справедливое распределение доходов между поколениями, а вторая — на обеспечение стабильности цен. Законодательные требования относительно прозрачности кратко-, средне-и долгосрочного бюджетного планирования обеспечивали собственно координацию двух политик — путем учета в денежно-кредитной политике макроэкономических эффектов фискально-бюджетных инициатив.

В чрезвычайных условиях, обусловленных текущим финансово-экономическим кризисом, у денежно-кредитной и фискально-бюджетной политики появляется новая общая цель — улучшение условий финансирования фирм и населения, поэтому координация между двумя политиками приобретает форму совместной деятельности. Это выражается как в создании совместных регулирующих органов, так и в модификации операционных механизмов денежно-кредитной и фискально-бюджетной политики. Оба инструмента нацелены на выполнение общей цели, декларируемой как достижение финансовой стабильности, но на самом деле это все-таки в большей степени динамическая цель стимулирования экономики. При этом каждый инструмент действует в рамках ограничений, определенных собственными целями: бюджетно-фискальная политика разделяет заботу о

261

поддержке финансового состояния субъектов экономики с денежно-кредитной политикой, учитывая угрожающий рост дефицита бюджета, а денежно-кредитная политика допускает более мощное эмиссионное финансирование экономики в условиях недовыполнения инфляционной цели (см. табл. 1). То есть собственные цели денежно-кредитной и фискально-бюджетной политик превратились в ограничения, при которых оптимизируется общая целевая функция.

Что можно сказать об эффективности политики, построенной на «правилах», в условиях кризиса? В Великобритании система правил для фискально-бюджетной и денежно-кредитной политики является очень гибкой, и может быстро перестраиваться, не создавая институциональных конфликтов. Она позволяет оперативно как принимать антикризисные меры, так и выходить из них. Зона евро также действует в условиях правил: относительно дефицита бюджета — определенных Пактом о росте и стабильности, относительно инфляции — достижение темпа инфляции, близкого к 2% в среднесрочной перспективе. Но в зоне евро эти правила оказываются намного более ограничительными, не позволяя проводить политику количественного смягчения. Во-первых, Договор о Европейском Союзе запрещает монетарное финансирование дефицита бюджетов и предоставление привилегий при получении кредитов. Последнее также противоречит положению Договора, касающемуся поддержания принципа открытой рыночной экономики и сохранения дисциплинирующей функции рынков для заемщиков и кредиторов. Во-вторых, институциональным препятствием для проведения такой политики в ЕС является то, что в зону евро входят 16 стран, и возникает проблема распределения покупок государственных ценных бумаг между ними. В-третьих, операции аутрайт центрального банка с государственными ценными бумагами на вторичном рынке не запрещены, но рост их масштабов чреват превращением центрального банка в маркетмейкера для государственного долга определенных стран, что вступает в противоречие с Договором. Определенная гибкость заложе

на в механизме денежно-кредитной политики, которая изначально предусматривает намного более широкий перечень залогов, чем в других центральных банках. Возможностей ЕЦБ достаточно, чтобы стабилизировать ситуацию на денежном рынке, но что касается других возможностей монетарного регулирования количественного характера, банк находится в определенной институциональной ловушке.

Таким образом, если балансы центральных банков США и Великобритании увеличились с января 2007 г. по сентябрь 2009 г. более чем в 2 раза, то баланс Европейского центрального банка (скорректированный на увеличение вследствие включения Кипра, Мальты и Словакии) — только на 20%.

Будучи весьма ограниченным в средствах денежно-кредитного стимулирования, ЕЦБ рассчитывает на эффективность довольно тонкого механизма управления ожиданиями, построенного на минимизации активности центрального банка. В своих выступлениях на ежегодной конференции в Федеральном резервном банке Канзас Сити в 2005 и 2009 годах, президент ЕЦБ Ж.-К. Трише обосновывает оптимальность с точки зрения максимально эффективного влияния денежно-кредитной политики на долгосрочные процентные ставки стратегии «обеспечения уверенности в готовности действовать» (credible alertness). Эта стратегия включает три принципа: 1) доверие; 2) готовность действовать и 3) устойчивость.

Ее логика такова. Во-первых, выстроенное доверие к денежно-кредитной политике позволяет достигать максимального влияния ставок центрального банка на ставки по кредитам коммерческих банков. Во-вторых, экономические агенты считают политику эффективной, если она реагирует на потрясения, препятствующие достижению ее целей, то есть условием эффективности является способность распознавать угрозы и адекватно на них реагировать — то, что Ж.-К.Трише называет «готовность действовать». В-третьих, эффективная денежно-кредитная политика не обязательно должна быть политикой активизма в том смысле, что в ответ на новые

263

события предпринимаются немедленные существенные изменения краткосрочных ставок. Степень реагирования долгосрочных процентных ставок на изменение краткосрочных ставок по операциям центрального банка зависит от ожидания относительно устойчивости такого изменения. Поэтому эффективной может оказаться политика умеренного первоначального изменения процентных ставок центрального банка в ответ на потрясения и последующее постепенное их изменение в данном направлении. Условием такой эффективности является доверие к устойчивости политики центрального банка. В-третьих, готовность действовать означает готовность изменить политику в случае следующего потрясения, то есть отсутствие безусловных обязательств центрального банка. Вместо безусловных обязательств касательно конкретных действий (например, снижения или повышения процентных ставок) центральный банк берет обязательство относительно принципа, которым он будет руководствоваться, — например, что в своих будущих решениях он будет руководствоваться только оценкой рисков для ценовой стабильности. Это и есть принцип устойчивости политики. По словам Ж-К.Трише, то, что Европейский центральный банк обязуется поддерживать ценовую стабильность именно в среднесрочной перспективе, позволяет совместить казалось бы взаимно противоречащие требования готовности действовать и устойчивости137.

Следующие проявившиеся во время кризиса институциональные ограничения эффективности денежно-кредитной политики связаны с трудностями восстановления процессов кредитования. Это означает, что неэффективной оказалась не только политика «качественного» монетарного стимулирования (путем изменения процентной ставки центрального банка), но и количественное стимулирование. Последнее оказалось не только проблемой Японии 2001—2006 гг.

137. Tricbet J.-C. Credible Alertness Revisited / Intervention at the symposium on "Financial stability and macroeconomic policy" sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, 22 August 2009 (http://www.kansascityfed.org/publicat/ sympos/2009/papers/Trichet.08.22.09.pdf).

Результаты исследования роли кредита в посткризисном восстановлении 21 развитой страны, приведенные в апрельском выпуске отчета МВФ «Перспективы мирового экономического развития» за 2009 год, свидетельствуют о том, что «одной из наиболее поразительных особенностей восстановлений после рецессии, связанных с финансовыми кризисами, является «безкредитная» природа этих восстановлений. Рост кредитования становится положительным только через семь кварталов после возобновления роста производства»138.

При этом разные экономики сталкиваются с препятствиями на пути расширения кредита на разных стадиях депозитной мультипликации. В США на фоне стремительного роста денежных агрегатов Ml и М2 (показатель МЗ не обнародуется) с мая 2008 г. наблюдается стремительное снижение помесячных темпов прироста коммерческих и инвестиционных кредитов в годовом исчислении, а с мая 2009 г. — абсолютное сокращение этого вида кредитов (рис. 1).

Рисунок 1. США: динамика денежных агрегатов и коммерческих и промышленных кредитов; темпы прироста в годовом исчислении, сезонно скорректированные

Источник: построено по данным Federal Reserve Bank of St Louis (http://research. stlouisfed.org/ired2/)

Рисунок 1. США: динамика денежных агрегатов и коммерческих и промышленных кредитов; темпы прироста в годовом исчислении, сезонно скорректированные

30

138. Is Credit a Vital Ingredient for Recovery? Evidence from Industry-Level Data // World economic Outlook. 2009. April. Wash.: IMF, 2009. P. 121-123.

265

В зоне евро внутренние институциональные ограничения не дают осуществлять стимулирование на уровне денежного агрегата МЗ, несмотря на стремительное увеличение агрегата Ml (рис. 2).

Рисунок 2. Зона евро: динамика денежных агрегатов и кредитов частному сектору; темпы прироста в годовом исчислении, сезонно скорректированные

Источник: построено по данным Monetary Developments In The Euro Area, different issues (http: / /www.ecb.int/press/pr/stats/md/html/index.en.html)

Рисунок 2. Зона евро: динамика денежных агрегатов и кредитов частному сектору; темпы прироста в годовом исчислении, сезонно скорректированные

Наконец, в Украине институциональные препятствия существуют даже на уровне увеличения Ml — например, вследствие нескоординированных монетарной и фискальной политик и проведения Национальным банком Украины мобилизационных операций с целью нивелировать влияние фискальных факторов, связанных с расходованием Правительством своих средств139.

139. Монетарний огляд за II квартал 2009 року. Нацюнальний банк Украши, 2009 (http://www. bank.gov.ua/Publication/analytical/Mon_review/2009/2-2009.pdf).

Рисунок 3. Украина: динамика денежных агрегатов и внутреннего кредита, темпы прироста в годовом исчислении

Источник: построено по данным НБУ, Статистический бюллетень (электронное издание) (http://wrww.bank.gov.ua/Statist/index.htm)

Рисунок 3. Украина: динамика денежных агрегатов и внутреннего кредита, темпы прироста в годовом исчислении

О приостановке процессов кредитования в Украине наиболее показательно свидетельствует накопительная динамика новых кредитов (рис. 4).

янв.09 фев.09 мар.09 апр.09 май.09 июн.09 июл.09

Рисунок 4. Новые кредиты за 12 месяцев: кумулятивно, изменение, в %

? Домохозяйства И Нефинансовые корпорации

Источник: построено по данным Статистичний випуск «HoBi кредита, надат домаштм господарствам та нефшансовим корпорангям» (http://www.bank.gov. ua/Statist/stat_release.htm)

Рисунок 4. Новые кредиты за 12 месяцев: кумулятивно, изменение, в %

267

Следующий вид институциональных ограничений денежно-кредитной политики, проявившийся в условиях кризиса, — собственно поведение финансового капитала, которое значительно отличается в разных странах, несмотря на использование общих международных стандартов банковского надзора. В значительной мере кредитный бум в Украине состоялся благодаря внешнему финансированию материнскими зарубежными структурами отечественных банков и привлечению последними внешних заимствований в форме синдицированных кредитов и облигаций. Казалось бы, — это отражение общемировых процессов, связанных с существованием «горячей» избыточной глобальной ликвидности, которая искала прибыльного приложения. Но сравнение поведения финансового капитала в Украине, Чехии и Польше свидетельствует, что мотивация финансовых посредников в значительной мере зависит от страны-реципиента. Проанализируем динамику кредитования корпораций и домохозяйств в Польше и Чехии. В конце 1990-х гг. эти страны открыли границы иностранному финансовому капиталу, и последний почти поглотил их банковские системы. После этого в обеих странах на протяжении 4—5 лет происходило снижение объемов кредитования предприятий (поскольку в этот период в странах наблюдалось значительное замедление экономической активности, в том числе после перехода к свободно плавающему курсу и, как следствие, значительной номинальной ревальвации, связанной с притоком капитала) и ускоренное наращивание кредитования домохозяйств. Уменьшение объемов кредитования реального сектора, вероятно, было связано и с действием субъективного фактора — иностранные банки в первую очередь нацеливались на обслуживание западных компаний, а отечественные предприятия не отвечали их стандартам кредитоспособности. Но с вступлением Чехии и Польши в Европейский союз началось ускоренное наращивание кредитования реального сектора Относительно кредитования домохозяйств можно отметить, что с 2000 г., когда начался ускоренный рост глобальной ликвидности, и даже после достижения приличных темпов эко-

номического роста в Чехии и Польше наращивание кредитования домохозяйств происходило достаточно равномерными темпами (рис. 5 и 6).

Рисунок 5. Динамика темпов прироста кредитования предприятий и населения, Чешская Республика, 1994-2007 гг.

Источник: построено по данным http://wrww.cnb.cz/en/

Рисунок 5. Динамика темпов прироста кредитования

предприятий и населения, Чешская Республика, 1994-2007 гг.

Рисунок 6. Динамика темпов прироста кредитования предприятий и населения, Польша, 1997—2007 гг.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Т004 2005 2006 2007 2008

-3,7

Источник: построено по данным http://wrww.nbp.pl

Рисунок 6. Динамика темпов прироста кредитования

предприятий и населения, Польша, 1997—2007 гг.

Какие предположения на основе обнаруженных тенденций можно сделать о мотивации финансовых посредников (а это преимущественно структуры иностранных финансовых

269

групп)? Их поведение, с одной стороны, является достаточно консервативным — финансового стимулирования реального сектора экономики не осуществлялось, пока в странах не были созданы определенные институциональные гарантии для иностранного капитала. С другой стороны, их деятельность имеет стратегический характер: как только институциональная среда стала менее рискованной, началось активное кредитование реального сектора. Равномерные темпы наращивания кредитования домохозяйств в последние годы свидетельствуют об отсутствии агрессивной кредитной политики, нацеленной на краткосрочное присутствие в стране-реципиенте.

Рассмотрим динамику кредитования предприятий и населения в Украине. Хотя доля иностранного капитала в уставном капитале банковской системы Украины в 2008 г. превысила 35%, это не привело к кардинальным изменениям в динамике кредитования реального сектора — то есть можно сделать предположение, что происходило просто перераспределение заемщиков между банками под контролем иностранного и отечественного капитала. В то же время наблюдалась исключительно агрессивная политика относительно кредитования населения (рис. 7).

? Темпы прироста кредитов субъектам хозяйствования

180 п l-l Темпы прироста кредитов

вическим лицам

160 140 120

100 80

60

40 20

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Источник: построено по данным www.bankgov.ua

Рисунок 7. Динамика темпов прироста кредитования

предприятий и населения, Украина, 1996—2007 гг.

Рисунок 7. Динамика темпов прироста кредитования предприятий и населения, Украина, 1996—2007 гг.

Конечно, большое значение имел рост спроса населения на кредиты в связи с экспансивной социальной политикой. Но все же решения о кредитовании принимают финансовые посредники, и их мотивация играет чрезвычайно важную роль. Проблема «краткотермизма» в поведении финансовых посредников, о которой говорил в одном из своих выступлений президент ЕЦБ Ж.-К. Трише140, в поведении банков в Украине приобрела своего рода абсолютную форму — это поведение было нацелено не просто на получение максимальных прибылей в краткосрочной перспективе, а на присутствие на финансовом рынке Украины в краткосрочной перспективе. Речь идет как о банках под контролем отечественного капитала, которые пытались достичь максимальных количественных показателей относительно розничной сети, готовясь к выгодной продаже иностранцам, так и об иностранном капитале, который приходил в огромном количестве в форме онкольных (по которым можно требовать досрочного погашения) синдицированных кредитов.

Егце несколько примеров относительно стандартов поведения финансового капитала. В странах, которые действовали в условиях одинаковых монетарных режимов и международных норм банковского регулирования, и где действовали в значительной мере те же европейские финансовые группы, значительно отличались соотношения кредитов и депозитов (рис. 8) и доля валютных кредитов (рис. 9). Это не могло не повлиять на устойчивость их финансовых систем к современному кризису.

И, наконец, егце один показательный пример. По двум составляющим индекса финансового развития, впервые рассчитанного Всемирным экономическим форумом в Давосе в 2008 г., Украина находится на последнем месте: по риску системного банковского кризиса и по корпоративному управлению (табл. 2).

140. Tricbet J.-C. A Paradigm change for the Global financial system / Remarks of the European Central Bank, Roundtable at the International Colloquium "Nouveau Minde, Nouveau Capitalisme". Paris, 9 January 2009 (http://www.ecb.int).

271

Рисунок 8. Соотношение кредитов и депозитов в странах и Украине (в %)

Источник: построено по данным http://english.mnb.hu; wrww.bank.gov.ua

Рисунок 8. Соотношение кредитов и депозитов в странах и Украине (в %)

Рисунок 9. Доля кредитов в иностранной валюте в общем объеме кредитов, страны ЦВЕ и Украина

Источник: построено по данным http://english.mnb.hu; www.bank.gov.ua

Рисунок 9. Доля кредитов в иностранной валюте в общем объеме кредитов, страны ЦВЕ и Украина

Таблица 2 Индекс финансового развития Украины и его составляющие, 2008 г. Рейтинг Компоненты индекса Украины среди 52 стран Индекс финансового развития, всего 51 1. Институциональная среда 51 Либерализация счета капитала 46 Корпоративное управление 52 Правовая и регуляторная среда 49 Обеспечение обязательного выполнения контрактов 44 Либерализация внутреннего финансового сектора 50 2. Деловая среда 42 Человеческий капитал 32 Налоги 46 Инфраструктура 33 Стоимость ведения бизнеса 46 3. Финансовая стабильность 51 Риск валютного кризиса 41 Риск системного банковского кризиса 52 Источник: составлено по данным The Financial Development Report, 2008. World Economic Forum (http://www.weforum.org/pdf/FinancialDevelopmentReport/ 2008.pdf)

Что касается показателя риска системного банковского кризиса, то это оценка, отражающая текущую ситуацию. Последнее же место по качеству корпоративного управления (в частности, по таким его составляющим, как «этичное поведение фирм», «защита миноритарных акционеров», «качество стандартов аудита и учета») отражает серьезное институциональное ограничение для денежно-кредитного и финансового регулирования в Украине.141.

Рассмотренные выше институциональные ограничения эффективности денежно-кредитной политики на современном этапе свидетельствуют о необходимости возвращения как развитых экономик, так и экономик с формирующимися рынками к вопросу регулирования и целенаправленного формирования системы финансовых потоков в стране. Это зна-

141. The Financial Development Report. World Economic Forum. 2008. P. 237 (http://www. weforum.org/pdf/FinancialDevelopmentReport/2008.pdf).

273

чит, что государству вряд ли удастся избежать согласования работы реального и финансового секторов, которое раньше отдавалось на откуп рынку. Что касается экономик с формирующимися рынками, то для них прошло время использования жестких шаблонов «лучшей практики» проведения денежно-кредитной политики, но с другой — полезным будет всякий опыт институционализации прозрачных принципов принятия решений финансовыми и макроэкономическими регуляторами с встроенной возможностью добавления и изменения его блоков.

<< | >>
Источник: Коллектив авторов. Стратегия и тактика денежно-кредитной политики России и Украины и мировой экономический кризис. Сборник статей российских и украинских ученых/Отв. ред. академик РАН АД, Некипелов, кэ.н. М.Ю. Головнин. — М:, Институт экономики РАН. — 300 с.. 2010

Еще по теме ТА. Кричевская Финансово-экономический кризис и институциональные ограничения денежно-кредитной политики:

  1. А.Д. Некипелов Денежно-кредитная политика России и мировой экономический кризис
  2. 2. Инструменты денежно-кредитной политики государства. Операции на открытом рынке, изменение учетной ставки, пересмотр резервных требований, валютные интервенции, кредитные ограничения
  3. Реакция денежно-кредитной политики на кризис в России
  4. Коллектив авторов. Стратегия и тактика денежно-кредитной политики России и Украины и мировой экономический кризис. Сборник статей российских и украинских ученых/Отв. ред. академик РАН АД, Некипелов, кэ.н. М.Ю. Головнин. — М:, Институт экономики РАН. — 300 с., 2010
  5. Ю.М. Голанд* Взаимосвязь денежно-кредитной и валютной политики в России в период кризиса
  6. 14.2. Современные кредитно-денежные механизмы и политика кредитно-денежного регулирования Система кредитных институтов
  7. ЭКОНОМИЧЕСКИЙ КРИЗИС И КРЕДИТНО-ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА.
  8. Кредитно-денежный рынок России в условиях глобального финансового кризиса: проблемы и перспективы / развития
  9. ВОПРОС: Денежно-кредитная политика в Республике Казахстан и ее основные направления. Роль Национального банка в денежно-кредитном регулировании экономики
  10. 15.5. Финансовые дериваты в денежно-кредитной политике
  11. Денежно-кредитная (монетарная) политика Цели и инструменты кредитно-денежной политики
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -