<<
>>

4.1 Принципы оценки эффективности инвестиционных решений в стандартных методах проектного анализа

Решения об инвестициях в реальные активы следует рассматривать через призму создания стоимости компании. Источником же стоимости компании служит ее способность создавать потоки денежных средств от инвестиций.
При изучении данной темы необходимо сконцентрировать внимание на ключевых принципах инвестиционного анализа. Из тем 2 и 3, где рассмотрены вопросы стоимости заемного и собственного капиталов фирмы, вытекают следующие основополагающие принципы оценки:

• все оценки и расчеты должны осуществляться на основе ожидаемых величин;

• оценка результата базируется на анализе систематических рисков;

• оценка выгод от инвестиций производится на основе показателя потока денежных средств, а не чистой прибыли;

• для оценки выгод нужны дисконтированные величины потоков денежных средств.

Оценка проектов представляет собой наиболее ответственный этап в процессе принятия инвестиционных решений. Оттого, насколько объективно и всесторонне проведена эта оценка, зависят сроки окупаемости вложенного капитала и темпы развития компании. Почему необходимо выделить стандартные и нестандартные методы? Стандартные методы базируются на классическом инструментарии современного инвестиционного анализа—дисконтированном денеж

4. Анализ эффективности инвестиций в реальные активы

ном потоке (DCF). Метод дисконтированных денежных потоков уже рассмотрен в темах 1 и 2, где он применялся для оценки инвестиционной (подлинной) стоимости акций, облигаций. Данная методология обладает максимальной степенью общности и позднее начала использоваться для оценки инвестиционных проектов, недвижимости, бизнеса. Подход, основанный на DCF, подробно проработан в теории и объединяет целое семейство конкретных моделей. Это одна из причин отнесения его к числу стандартных методов оценки эффективности. Но главная причина состоит в том, что он рассчитан на типовые, стандартные модели ведения самого бизнеса, в которых нет весомых причин для создания так называемой управленческой или финансовой гибкости.

Такая гибкость связана со следующими особенностями: во-первых, зависимостью всей деятельности компании от повышенной вола-тильности рынков сбыта ее продукции по сравнению с другими отраслями (например, рынки минерального сырья и топлива), во-вторых, с высокой неопределенностью технологии, которая применяется в компании (отрасли высоких технологий). К нестандартным методикам оценки можно отнести метод реальных опционов—одну из самых молодых теорий в инвестиционном анализе, который будет рассмотрен ниже. Опционный подход к оценке инвестиционных проектов во многих ситуациях обладает определенными преимуществами по сравнению с подходом на основе DCE Он позволяет учитывать ценность гибкости управления и потенциал будущего роста, поэтому концептуально больше соответствует особенностям ситуации принятая решения и задачам стратегического управления. Опционный подход предлагает менеджерам новую философию ведения бизнеса, более подходящую для успешной деятельности на динамично развивающихся рынках.

Анализ эффективности проекта начинается с оценки выгод через показатели потоков денежных средств. Изучая данный материал, надо обратить внимание на важнейшие принципы анализа денежных потоков проекта. Во-первых, это принцип приростных потоков, которые представляют собой изменения в чистом денежном потоке компании, происходящие непосредственно в результате конкретного инвестиционного проекта, т.е. анализ по принципу «с проектом — без проекта».

55

Раздел I. Методические указания к изучению ключевых тем курса

Применение приростных денежных потоков позволяет:

• учесть все притоки и оттоки денежных средств, связанные с проектом;

• учесть возрастание требований к величине чистого оборотного капитала и изменения в его структуре, вызванные будущими инвестициями;

• исключить из расчета невозвратные издержки, не связанные с реализацией проекта;

• учесть стоимости альтернативы (opportunity cost) и косвенных потерь и выгод (side costs & benefits).

По сути, приростные операционные денежные потоки—это экономические выгоды и дополнительные затраты, получаемые в результате осуществления инвестиций.

Второй важный принцип анализа потоков денежных средств, на который следует обратить внимание, — это принцип независимости рассматриваемого потока от методов финансирования проекта.

Потоки денежных средств должны выражать операционные результаты, и в них не должны описываться поступления и платежи в адрес инвесторов-кредиторов.

Очевидно, что каждому моменту времени соответствует свой денежный поток. Денежный поток состоит из двух элементов: инвестиций (отток средств) и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (приток средств).

Инвестиции включают расходы, связанные с приобретением оборудования и изменением требований к чистому оборотному капиталу.

Приобретение оборудования ассоциируется со следующими затратами:

• стоимость новых активов;

• стоимость проектно-сметных работ и исследовательских работ, если они необходимы и еще не выполнены;

• стоимость монтажных и пусконаладочных работ как сопутствующих затрат;

• стоимость рабочей силы, устанавливающей оборудование. Изменение чистого оборотного капитала может быть связано с:

56

4. Анализ эффективности инвестиций в реальные активы

• прогнозным приростом (уменьшением) дебиторской задолженности;

• прогнозным приростом (уменьшением) запасов;

• прогнозным приростом (уменьшением) расходов будущих периодов;

• прогнозным приростом (уменьшением) накопившихся обязательств (по зарплате, налогам, кредиторской задолженности поставщикам и др.).

В терминах бухгалтерского учета чистый оборотный капитал (net working capital, NWC) определяется как оборотные активы минус текущие обязательства. Соответственно изменение чистого оборотного капитала трактуется как разность между предполагаемым увеличением оборотных средств и предполагаемым увеличением краткосрочных обязательств. Как правило, изменения, вызванные принятием нового проекта, приводят к положительному арифметическому значению величины изменения чистого оборотного капитала, поскольку реализация проекта сопровождается дополнительными расходами на увеличение товарно-материальных запасов, возрастанием дебиторской задолженности и др. Поэтому именно прирост чистого оборотного капитала будет означать необходимость дополнительных инвестиций.

Отрицательное изменение чистого оборотного капитала означает создание проектом уже на ранней стадии дополнительного притока денежных средств вследствие изменений в структуре текущих активов и обязательств.

Особое внимание следует уделить формированию завершающего потока денежных средств (TCF). Одним из компонентов завершающего потока денежных средств является остаточная стоимость долгосрочных активов, которая может рассматриваться как основа для возникновения притока денежных средств от продажи активов, связанных с данным проектом. Эта операция может быть связана с определенными расходами, которые уменьшают величину завершающего денежного потока. Существование остаточной стоимости может объясняться неполностью амортизированным заменяемым оборудованием. Другую причину демонстрируют анализ альтернативных про

57

Раздел I. Методические указания к изучению ключевых тем курса

ектов с неравными сроками действия. Чтобы сравнить такие инвестиции, нужно либо расширить временные рамки для краткосрочного актива, либо сузить их для краткосрочного актива. При применении такого подхода необходимо оценить остаточную стоимость проекта, который еще обладает потенциалом получения дохода. В конце срока действия проекта происходит высвобождение чистого оборотного капитала, поэтому общая потребность компании в оборотном капитале должна вернуться к первоначальному уровню, т.е. в состояние «без проекта».

Изучая метод чистой приведенной стоимости (net present value, NPV), обратите внимание на допущения, на которых он основан: реинвестирование получаемых в каждом году потоков денежных средств от проекта по одинаковой ставке затрат на капитал фирмы, поступление потоков денежных средств в последний день года. Важно понимать, что подобные допущения связаны с концепцией DCF и приводят не только к приближенности, но и к определенной условности результата расчета. Необходимо учитывать, что показатель NPV отражает прогнозную, полученную при допущениях оценку изменения стоимости компании в случае принятия рассматриваемого проекта.

Этот показатель аддитивен во временнбм аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из многих других и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности комлекса инвестиционных проектов их совокупного влияния на стоимость фирмы.

Изучая метод внутренней нормы доходности, или окупаемости (internal rate of return, IRR), необходимо обратить особое внимание на экономический смысл показателя. IRR — это ставка доходности инвестиций, которая:

• позволяет окупить инвестированный в проект капитал;

• рассчитывается с учетом инвестиционного риска получения прогнозных потоков денежных средств;

• отражает альтернативные варианты вложения капитала. Поэтому метод IRR надо рассматривать как финансовый способ

расчета доходности активов в отличие от традиционного, бухгалтерского приема расчета их рентабельности. В современной финансовой

58

4. Анализ эффективности инвестиций в реальные активы

аналитике фирмы этот подход применяется для анализа изменений в ее стоимости и принятия управленческих решений на основе именно такого видения.

Полезным будет проведение сравнения двух методов проектного анализа: NPVH IRR. Необходимо понимать, что хотя они основаны на единой концепции, критерий IRR неявным образом подразумевает, что денежные поступления в течение функционирования проекта могут быть реинвестированы по ставке, равной IRR, в то время как использование NPV предполагает, что эти промежуточные денежные поступления реинвестируются по ставке, равной затратам на капитал фирмы. Нельзя не видеть также иррациональности метода IRR при наличии отрицательных потоков денежных средств в каких-то годах жизни проекта. При изменении знака денежного потока с положительного на отрицательный в некоторый момент времени после начала инвестиций возможно существование более одного показателя внутренней окупаемости. Решением проблемы может стать использование модифицированной внутренней нормы доходности (Modified Internal Rate of Return, MIRR).

Этот показатель вычисляется по следующей формуле:

г СОР ЕСЩ(1 + г)'

?Г(1 + г)' 1 + MIRR '

где г— затраты на капитал фирмы; COF, — оттоки денежных средств, или издержки реализации проекта; CIF — притоки денежных средств.

Ставка дисконтирования, которая уравнивает текущую стоимость оттоков и всех притоков денежных средств проекта, и является модифицированной нормой внутренней доходности проекта (MIRR).

Изучая стандартные методы оценки эффективности проекта, обратите внимание на использование дисконтируемого потока денежных средств в качестве основы для оценки периода окупаемости проекта в рамках метода периода окупаемости с учетом дисконтированных потоков денежных средств (discounted payback method, DPB). В отличие от метода простой окупаемости в месте DPB вместо номинальной суммы

59

Раздел I. Методические указания к изучению ключевых тем курса

ежегодных потоков денежных средств используется их приведенная (текущая) стоимость. Так же как и в случае обычной окупаемости, этот способ «близорук» и не всегда позволяет определить размер доходов за пределами срока окупаемости. Но поскольку используются дисконтированные величины денежных потоков, получаемый период окупаемости всегда выше, чем в случае использования простого метода.

Набор стандартных методов оценки эффективности проектов логично завершается методом индекса рентабельности (index profitability, PI). Надо обратить внимание на то, что он незаменим в ситуациях одновременного анализа нескольких несоразмерных проектов: во-первых, при отборе альтернативных проектов, имеющих несопоставимые первоначальные инвестиции, и, во-вторых, при отборе проектов, имеющих разные сроки жизни. Фактически данный метод служит дополнением к методу NPV, но если последний отражает эффективность инвестиций в «абсолютном» выражении, то индекс рентабельности позволяет сопоставлять разные по масштабу проекты.

<< | >>
Источник: Й.В. Ивашковская . КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. 2007

Еще по теме 4.1 Принципы оценки эффективности инвестиционных решений в стандартных методах проектного анализа:

  1. 13.4. методы оценки эффективности инвестиционных решений
  2. ГЛАВА 4 ТРАДИЦИОННЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИИП НА ОСНОВЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА
  3. Глава 2 ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  4. Глава 4 Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов
  5. 8.4 Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов
  6. Направления повышения эффективности проектных решений
  7. Глава 1 ПОНЯТИЕ, СОДЕРЖАНИЕ И ПРИНЦИПЫ АНАЛИЗА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  8. 5.2. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов
  9. 9. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  10. Методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов
  11. Вопрос: Методы оценки эффективности инвестиционных проектов.