<<
>>

3.4 Многофакторные модели

В данной теме целесообразно обратить внимание на направления содержательной критики модели САРМ. Целесообразно отметить аргумент Р. Ролла1 (benchmarking error) о несоответствии данных по рыночному портфелю требованиям самой САРМ, поскольку это дает возможность поставить «краегоугольные» вопросы о подлинности фактора бета, аналитической ценности САРМ и обсуждаемых направлениях ее развития.
Другое направление критики — проблема малого размера капитала компании, неадекватность описания доходности акций компаний с малым размером капитала на основе САРМ. Наконец, существенна проблема горизонта инвестирования. По условиям модели ценообразования на долгосрочные активы корпорации горизонт инвестирования равен одному году. Поэтому в регрессионном анализе использовались показатели доходности, рассчитанные на го

1 Roll Я A Critique of the Asset Pricing Theory's Texts. Part 1: On Past and Potential Testability of the Theory //Journal ofFinsncial Economics. 1997. N4. P. 129—176.

47

Раздел I. Методические указания к изучению ключевых тем курса

довой основе. Однако возникает вопрос о корректности такого подхода к расчетам, ведь модель, как правило, нужна для анализа инвестиций с горизонтом больше одного года. Суть проблемы заключается в состоянии рынка капитала. Если рынок капитала эффективен, т.е. будущая ожидаемая доходность не вытекает из прошлой динамики доходности, то конкретная продолжительность срока инвестирования не имеет значения. Поскольку модель в силу условий, введенных в ее анализ, предполагает наличие именно такого состояния, постольку расчеты на базе годовых показателей оправданны. Но если рынок капитала не является эффективным и курсы акций не подчиняются случайному движению, тогда длина периода инвестирования значима.

Обобщая критику САРМ, важно видеть направления развития этой важнейшей проблематики. Поэтому целесообразно в качестве таких направлений обратиться к принципам трехфакторной модели Фома — Френча.

Основная идея этого подхода — улучшить модель ценообразования на базовые активы за счет анализа чувствительности доходности акций корпораций к премии за малый размер капитала, чтобы скорректировать ошибки САРМ, включив эту дополнительную переменную в регрессионный анализ. Третья переменная — соотношение рыночной и балансовой стоимостей собственного капитала (market-to-book). Необходимо подчеркнуть, что эта модель рассматривается аналитическими агентствами, по сути, наравне с оригинальной САРМ, поэтому в «Книгах бета» приводятся параметры, нужные для определения ожидаемой доходности собственного капитала на основе трехфакторной модели и собственно доходности, рассчитанные на основе этой модели.

Изучая возможности арбитражной модели (APT), следует акцентировать внимание на том, что на фоне критики в адрес САРМ эта модель рассматривается многими как более реалистичная в плане принципов самой концепции. Зависимость доходности, ожидаемой собственниками акций, от группы факторов систематического риска представляется более полно описанной. Исследования показывают, что APT точнее описывает и объясняет фактическую доходность акций, чем модель САРМ. Для ряда отраслей (добывающих прежде все

48

J. Анализ доходности, ожидаемой собственниками фирмы

го) доходность на основе APT выше, а для ряда других отраслей ниже, чем при расчетах на основе САРМ. В настоящее время на западных рынках капитала разворачивается активная деятельность аналитических агентств, ориентирующихся на практическое применение модели арбитражного ценообразования. Так, например, агенство «Alkai> ведет расчеты доходности для 9 тыс. компаний на основе и САРМ, и APT. Известны также разработки агентства «BIRR>.

Изучение анализа ожидаемой доходности целесообразно завершить следующими выводами. Во-первых, критика САРМ и других моделей ценообразования на базовые активы, а также попытки их эмпирического тестирования обязательно увязываются с изучением состояния рынка капитала и не могут быть оторваны от выявления эффективности рынка капитала применительно к конкретным условиям. Во-вторых, при наличии структурных особенностей рынка капитала как такового проблемы адекватности моделей ценообразования приобретают дополнительный аспект: речь идет о проблеме несоответствия предпосылок процессам на этих рынках, а значит, о принципе вознаграждения исключительно за систематические риски.

<< | >>
Источник: Й.В. Ивашковская . КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. 2007

Еще по теме 3.4 Многофакторные модели:

  1. 3.10. Многофакторные модели
  2. § 17.2. МНОГОФАКТОРНЫЕ МОДЕЛИ
  3. 3.10.1. Принципы построения многофакторной модели
  4. 8.3. Множественная (многофакторная) регрессия
  5. МНОГОФАКТОРНЫЕ ОПЦИОНЫ
  6. Глава 8. МЕТОДОЛОГИЯ И ОРГАНИЗАЦИЯ МНОГОФАКТОРНОЙ ЗАРАБОТНОЙ ПЛАТЫ В КОРПОРАЦИИ
  7. § 1. Формула многофакторной зарплаты
  8. 24. Многофакторный комплексный анализ рентабельности активов
  9. § 2. Организация многофакторной заработной платы
  10. Многофакторный комплексный анализ рентабельности активов
  11. 2.4.2. Оценка точности прогноза на основе уравнения многофакторной линейной регрессии
  12. 1.2.4. Сравнение различных типов моделей (вычислимых моделей общего равновесия и эконометрических моделей) и возможности совмещения различных подходов
  13. Модель ЕВО или модель Эдвардса — Белла — Ольсона при оценке интеллектуальной собственности и нематериальных активов
  14. 7.3.2. Модификации модели ARCH: модели GARCH и EGARCH
  15. Взаимосвязь кейнсианской модели с моделями совокупногоспроса и совокупного предложения
  16. 1.1.3.2. Модель вычислимого общего равновесия в непрерывном времени Описание методологии используемых моделей