3.4 Многофакторные модели
1 Roll Я A Critique of the Asset Pricing Theory's Texts. Part 1: On Past and Potential Testability of the Theory //Journal ofFinsncial Economics. 1997. N4. P. 129—176.
47
Раздел I. Методические указания к изучению ключевых тем курса
довой основе. Однако возникает вопрос о корректности такого подхода к расчетам, ведь модель, как правило, нужна для анализа инвестиций с горизонтом больше одного года. Суть проблемы заключается в состоянии рынка капитала. Если рынок капитала эффективен, т.е. будущая ожидаемая доходность не вытекает из прошлой динамики доходности, то конкретная продолжительность срока инвестирования не имеет значения. Поскольку модель в силу условий, введенных в ее анализ, предполагает наличие именно такого состояния, постольку расчеты на базе годовых показателей оправданны. Но если рынок капитала не является эффективным и курсы акций не подчиняются случайному движению, тогда длина периода инвестирования значима.
Обобщая критику САРМ, важно видеть направления развития этой важнейшей проблематики. Поэтому целесообразно в качестве таких направлений обратиться к принципам трехфакторной модели Фома — Френча.
Основная идея этого подхода — улучшить модель ценообразования на базовые активы за счет анализа чувствительности доходности акций корпораций к премии за малый размер капитала, чтобы скорректировать ошибки САРМ, включив эту дополнительную переменную в регрессионный анализ. Третья переменная — соотношение рыночной и балансовой стоимостей собственного капитала (market-to-book). Необходимо подчеркнуть, что эта модель рассматривается аналитическими агентствами, по сути, наравне с оригинальной САРМ, поэтому в «Книгах бета» приводятся параметры, нужные для определения ожидаемой доходности собственного капитала на основе трехфакторной модели и собственно доходности, рассчитанные на основе этой модели.Изучая возможности арбитражной модели (APT), следует акцентировать внимание на том, что на фоне критики в адрес САРМ эта модель рассматривается многими как более реалистичная в плане принципов самой концепции. Зависимость доходности, ожидаемой собственниками акций, от группы факторов систематического риска представляется более полно описанной. Исследования показывают, что APT точнее описывает и объясняет фактическую доходность акций, чем модель САРМ. Для ряда отраслей (добывающих прежде все
48
J. Анализ доходности, ожидаемой собственниками фирмы
го) доходность на основе APT выше, а для ряда других отраслей ниже, чем при расчетах на основе САРМ. В настоящее время на западных рынках капитала разворачивается активная деятельность аналитических агентств, ориентирующихся на практическое применение модели арбитражного ценообразования. Так, например, агенство «Alkai> ведет расчеты доходности для 9 тыс. компаний на основе и САРМ, и APT. Известны также разработки агентства «BIRR>.
Изучение анализа ожидаемой доходности целесообразно завершить следующими выводами. Во-первых, критика САРМ и других моделей ценообразования на базовые активы, а также попытки их эмпирического тестирования обязательно увязываются с изучением состояния рынка капитала и не могут быть оторваны от выявления эффективности рынка капитала применительно к конкретным условиям. Во-вторых, при наличии структурных особенностей рынка капитала как такового проблемы адекватности моделей ценообразования приобретают дополнительный аспект: речь идет о проблеме несоответствия предпосылок процессам на этих рынках, а значит, о принципе вознаграждения исключительно за систематические риски.
Еще по теме 3.4 Многофакторные модели:
- 3.10. Многофакторные модели
- § 17.2. МНОГОФАКТОРНЫЕ МОДЕЛИ
- 3.10.1. Принципы построения многофакторной модели
- 8.3. Множественная (многофакторная) регрессия
- МНОГОФАКТОРНЫЕ ОПЦИОНЫ
- Глава 8. МЕТОДОЛОГИЯ И ОРГАНИЗАЦИЯ МНОГОФАКТОРНОЙ ЗАРАБОТНОЙ ПЛАТЫ В КОРПОРАЦИИ
- § 1. Формула многофакторной зарплаты
- 24. Многофакторный комплексный анализ рентабельности активов
- § 2. Организация многофакторной заработной платы
- Многофакторный комплексный анализ рентабельности активов
- 2.4.2. Оценка точности прогноза на основе уравнения многофакторной линейной регрессии
- 1.2.4. Сравнение различных типов моделей (вычислимых моделей общего равновесия и эконометрических моделей) и возможности совмещения различных подходов
- Модель ЕВО или модель Эдвардса — Белла — Ольсона при оценке интеллектуальной собственности и нематериальных активов
- 7.3.2. Модификации модели ARCH: модели GARCH и EGARCH
- Взаимосвязь кейнсианской модели с моделями совокупногоспроса и совокупного предложения
- 1.1.3.2. Модель вычислимого общего равновесия в непрерывном времени Описание методологии используемых моделей