<<
>>

2.1 Формирование концептуального подхода к финансовой оценке качества доверительного управления активами отечественных паевых инвестиционных фондов

Прежде, чем предложить какую-либо конкретную методику оценки результатов деятельности паевых инвестиционных фондов в России, нам необходимо сформировать концептуальный подход к анализу ПИФов, учитывающий: 1.

трендовую природу рынка акций; 2.

различные виды деятельности участников фондового рынка;

3.

различные существующие подходы к оценке деятельности участников фондового рынка; 4.

особенности отечественного фондового рынка, в частности - его спекулятивный характер и склонность демонстрировать сильные движения котировок, невозможность существенного избежания риска за счёт диверсификации; 5.

особенности функционирования отечественных ПИФов, в частности — доминирующую роль ПИФов акций и низкую долю открытых ПИФов.

Это позволит нам сформировать методические основы анализа деятельности по доверительному управлению активами отечественных ПИФов, предложить конкретную методику их оценки.

Последнее, в свою очередь, даст нам возможность в третьей главе провести научно обоснованную оценку не только деятельности российских паевых фондов, но и компетентности их доверителей - пайщиков (оценку компетентности (обоснованности) доверия.

Ранее нами отмечалось, что доминирующую роль в отечественной индустрии паевых фондов играют фонды акций. Однако как мы показали

выше, отечественному рынку ценных бумаг свойственен ряд особенностей, наиболее релевантными из которых с точки зрения формирования методики оценки деятельности ПИФов являются: 1.

недостаточная ликвидность рынка; 2.

склонность отечественного рынка ценных бумаг демонстрировать сильные и резкие ценовые движения, особенно - падения; отсутствие нормативно-правовых мер по противодействию сильным падениям рынка в краткосрочном периоде (отсутствие правила «тик вверх»1); 3.

ограниченность возможности диверсификации риска вложений в ценные бумаги отечественных эмитентов; 4.

цены акций большого числа эмитентов не подкреплены стабильно выплачивающимися дивидендами и являются высоко рисковыми активами; 5.

сильная зависимость от ситуации в стране и, следовательно, от биржевых цен на сырьевые товары.

Таким образом, рынок ценных бумаг в России на сегодняшний день является спекулятивным и высоко рисковым.

С одной стороны, это даёт потенциальную возможность извлекать высокую доходность. С другой, при отсутствии действительно профессионального управления — управления, качество которого позволяет нивелировать недостатки развивающегося рынка и эффективно использовать его преимущества — участие в ПИФах может быть просто опасным для благосостояния пайщиков.

1 Как упоминалось в главе 1, правило «тика вверх» («uptick rale»), действующее на некоторых площадках в США, не позволяет осуществлять продажу акции без покрытия, если цена последней сделки не превышает цену предыдущей. Это препятствует агрессивной игре на понижение.

55

Но высоко рисковым является не только отечественный рынок ценных бумаг. Отдельные сегменты даже такого развитого и массового (с точки зрения участия населения в инвестировании) фондового рынка, каким является, например, фондовый рынок США, мы вполне можем назвать спекулятивными и высоко рисковыми. Особенно это справедливо для высокотехнологичного сегмента фондового рынка — NASDAQ. На рисунке 2.1 представлена динамика индекса NASDAQ примерно за 10 лет [65, С.12].

активы пиф

Из рисунка 2.1 видно, что на графике индекса присутствуют сильные тенденции различной продолжительности и силы, которые явно не могут объясняться исключительно изменением фундаментальных условий; по крайней мере, в определённые периоды времени на рынке NASDAQ именно спекулятивные силы играют доминирующую роль. Такая ситуация представляется справедливой и для многих товарных рынков. Таким образом, российский фондовый рынок не является исключением, и можно разумно полагать, что зарубежными учёными и специалистами-практиками накоплен богатый опыт работы на всех сегментах фондового рынка — в том числе и на спекулятивных рынках.

На основании изучения и синтеза позиций различных авторов мы предлагаем систему критериев оценки деятельности российских ПИФов в части осуществления ими доверительного управления имуществом, которые и послужат концептуальным основанием методики оценки их работы,

разработка которой является основной задачей, решаемой в данной главе нашего диссертационного исследования.

Для решения этой задачи рассмотрим некоторые концепции, связанные как с управлением активами при совершении операций на спекулятивных рынках, так и с классическими теориями инвестирования в финансовые активы.

При этом необходимо отметить, что мы вовсе не придерживаемся мнения о том, что паевые фонды должны заниматься в основном краткосрочными спекулятивными операциями, но мы уверены, что особенности рынка, на котором они работают, в частности, его спекулятивный характер и склонность демонстрировать сильные и резкие падения, высокий недиверсифицируемый риск, должны находить отражение как в инвестиционной деятельности фондов, так и в принципах и методах, используемых при оценке этой деятельности.

Как было показано выше, фондовые рынки склонны демонстрировать тенденции движения цен различной длительности и силы. Теоретическое объяснение этого явления содержится в теории рефлексивности известного финансиста Дж. Сороса, которая изложена им в работе «Алхимия финансов» [104, С. 34-107]. Эта теория, как представляется, даёт полное объяснение подверженности движения цен акций различным тенденциям. Дж. Сорос обращает внимание на фундаментальное отличие естественных наук от социальных — социальные науки изучают явления, участники которых способны мыслить, то есть, воспринимать информацию и принимать решения уже на основе восприятия, которое несовершенно.

На основе несовершенного восприятия участников формируются их ожидания. Эти ожидания далее оказывают прямое воздействие на дальнейший ход событий через действия участников. Дальнейшее развитие событий, в свою очередь, вновь через процесс восприятия участников сформирует их ожидания. Взаимосвязь, которая в результате образуется, является двусторонней. Дж. Сорос представляет её в виде двух функций: «Я буду называть усилия участников по пониманию ситуации когнитивной или пассивной функцией, а воздействие их умозаключений на ситуацию в реальном мире - воздействующей или активной функцией» [104, С. 50].

При этом каждая из этих функций является аргументом другой, результатом их взаимодействия является не достижение равновесной цены, а то постоянное движение цен, которое наблюдается, в частности, на рынках акций или фьючерсных контрактов.

В результате на финансовых рынках возникает то, что Дж. Сорос называет «самоусиливающимся процессом»: рост цены сам по себе вызывает дальнейший рост, падение - дальнейшее падение. Когда процесс движения цен в какую-либо сторону заходит достаточно далеко, участниками начинают овладевать сомнения в его способности продолжаться, что приводит сначала к колебаниям котировок и коррекциям, которые ещё более подрывают ожидания, а затем — и к развороту тенденции, после чего процесс повторяется, только теперь уже — в обратную сторону.

Для целей нашего исследования необходимо понимать, что более спекулятивный рынок в большей степени подвержен возникновению подобных процессов с положительной обратной связью, особенно — если его нормативно-правовая база не предусматривает защиты от «медвежьих набегов» (агрессивной игры на понижение). Профессиональная стратегия управления капиталом должна учитывать это свойство рынка, и предусматривать соответствующие методы защиты от негативного развития событий.

Управление капиталом подразделяют на пассивное и активное. При пассивном управлении позиции открываются на длительный срок с редким их изменением; инвестирование проводится так, как если бы рынок был относительно эффективным, структура портфеля обычно соответствует какому-либо индексу, инвестор при этом получает нормальное соотношение доходности и риска; активное управление предполагает применение некоторых методик, направленных на выявление неверно оцененных ценных бумаг [117, С.851]. Мы считаем, что, учитывая перечисленные выше особенности (недостатки) отечественного рынка акций, профессиональное управление капиталом должно носить активный характер, чтобы называться таковым.

Специалисты выделяют два основных подхода к активному управлению капиталом: фундаментальный анализ и так называемый технический или графический анализ [92, С. 14-15]. (Следует отметить, что в связи с отсутствием рынка акций в СССР в данной предметной области была практически полностью заимствована терминология из английского языка).

Фундаментальный анализ предполагает анализ фундаментальных, а не конъюнктурных (технических), факторов, оперируя такими понятиями, как «внутренняя» или «фундаментальная» стоимость ценной бумаги, а также понятиями «недооценка» и «переоценка» ценных бумаг; аналитик, использующий фундаментальный анализ, стремится найти ценные бумаги, «внутренняя» или «истинная» (по его мнению) стоимость которых недооценена по сравнению с рыночной ценой [67, С.201].

Данный вид анализа сложен и необходим для осуществления долгосрочных инвестиций. Он учитывает такие факторы, как деятельность предприятия-эмитента, состояние отрасли, общеэкономических факторов, предполагает использование различных эконометрических моделей и т.д. Этот вид анализа может использоваться для прогнозирования долгосрочной тенденции динамики курса какой-либо одной ценной бумаги или всего рынка либо его сектора [113, С. 68-70].

Технический анализ Ю.В. Жваколюк определяет как «исследование динамики рынка, чаще всего посредством графиков, с целью прогнозирования дальнейшего направления движения цен» [51, С.23]. В основе данного анализа — распространённый тезис о том, что «курс учитывает всё» [94, С. 35]. Э.Л. Найман так развивает эту мысль: «Суть этого утверждения заключается в том, что любой фактор, влияющий на цену — экономический, политический или психологический — уже учтен рынком и включен в цену. Поэтому изучение графика цены — это все, что требуется для прогнозирования». Технические аналитики, таким образом, принимают решения в основном с использованием прошлой ценовой динамики, что приводит к возникновению «самоусиливающихся процессов» - в том числе, и опасных падений рынка.

С другой стороны, специалистами по техническому анализу накоплен богатый опыт оценки инвестиционных стратегий. При этом их взгляды и методические подходы сформировались в условиях практической деятельности, что делает этот опыт особенно ценным. В частности, очень интересными представляются некоторые их идеи относительно вопросов оценки риска деятельности управляющего. Далее эти идеи будут нами использованы.

Для нас также важно, что технический анализ предполагает использование котировок акций для их же прогнозирования. Те резкие «обвалы», которые мы видели на графике индекса РТС (рисунок 1.9), на наш взгляд однозначно свидетельствуют о том, что на отечественном рынке достаточно большое число участников используют именно технический анализ (поскольку фундаментальные факторы просто не могут изменяться с такой быстротой), причём число этих участников-спекулянтов вполне достаточно для того, чтобы устроить «медвежий набег» — обеспечить очень существенное падение рынка за очень короткий срок.

Это ещё раз подтверждает высказанный нами ранее тезис о спекулятивном в значительной степени характере отечественного развивающегося фондового рынка.

Однако пайщики ПИФов обычно вкладывают средства на длительный срок, и фактически (из-за издержек и зачастую срочного характера инвестирования) не имеют возможности защищаться от «обвалов» рынка. При этом, они, видимо, сами не являются профессиональными управляющими активами, и в случае начала сильного падения рынка именно профессиональный менеджмент фонда должен защитить их благосостояние. Очевидно, сделать это он может двумя путями: либо выводя средства из акций вообще (если это позволяют правила фонда), либо — размещая их в менее спекулятивные акции, например, те, котировки которых подкрепляются стабильной высокой прибылью компании. В случае же, если менеджеры фонда не в состоянии эффективно защитить интересы пайщиков от чрезмерного риска, мы можем говорить о том, что доверие не является компетентным (доверие управляющим со стороны пайщиков не является обоснованным).

Перефразируя высказанное ранее, можно сказать, что при работе на развивающемся рынке акций присутствует риск, защиту пайщика от которого и должен обеспечить профессиональный менеджер фонда — если он действительно является таковым. Однако понятие «риск» является неоднозначным - требуется анализ различных подходов к его определению.

Определим понятие риска и возможности его измерения. Одним из важнейших элементов управления портфелем активов, особенно спекулятивных, является управление капиталом и контроль риска [127, С. 3549]. Понятие «риск» требует особого рассмотрения, поскольку именно оценка риска является существенным элементом любой методики оценки качества управления.

По мнению У. Шарпа, наиболее распространённой в академической литературе мерой риска является стандартное отклонение (дисперсия) распределения доходности портфеля: «Фактически все учебники по инвестированию... определяют инвестиционный риск портфеля как изменчивость доходности, которая измеряется стандартным отклонением (дисперсией) распределения доходности портфеля.»[117, С.179]. Таким образом, при использовании этого определения понятия «риск» и «изменчивость», фактически, отождествляются. Однако в какой степени такой подход является обоснованным?

Толково-словообразовательный словарь Т.Ф. Ефремовой даёт следующее определение понятия риск: «Возможная опасность. Возможный убыток или неудача в каком-либо деле» [50, С.214]. Интуитивно, риск для нас отождествляется с чем-то нежелательным, но отнюдь не с изменчивостью ситуации - которая может предполагать как ухудшение, так и улучшение.

Так почему же такое определение риска получило столь широкое распространение и в каких случаях оно применимо? У.Ф. Шарп даёт на первый вопрос следующий ответ: «Стандартное отклонение является гораздо более простым в вычислении, чем любая альтернативная мера... Г. Марковиц изначально... предполагал, что мера риска включает в себя только негативные результаты. В дальнейшем он отказался от этого подхода в пользу стандартного отклонения, чтобы упростить вычисления» [117, С. 180].

Понятно, что самый существенный недостаток использования стандартного отклонения как меры риска — заниженная оценка управляющего, способного демонстрировать преимущественно положительные доходности.

Относительно условий применимости стандартного отклонения как меры риска мнения авторов разделились. У. Шарп указывает, что этим условием является нормальное распределение доходности, другие авторы в своих работах отмечают, что использование стандартного отклонения приемлемо даже при отсутствии нормальности распределения, но при условии, что вероятность получения очень высокой или очень низкой доходности мала [127, С.308-317]. Наш взгляд, ответ на данный вопрос можно представить в форме следующих нескольких тезисов:

Как будет показано далее, вероятность получения больших отрицательных доходностей сама по себе представляет существенную опасность даже при симметричном распределении доходностей, поэтому представляет собой ещё один существенный аспект инвестиционного риска.

— если распределение доходностей является симметричным, а вероятность получения больших отрицательных доходностей невелика2, достаточным условием является симметричность распределения. Ведь если вероятности получения одинаковых по модулю отклонений доходностей от средней в большую и меньшую стороны примерно равны, то большее стандартное отклонение будет означать возможность получения больших отрицательных доходностей даже в отсутствии нормальности распределения. — если распределение доходностей демонстрирует существенную асимметрию, как и если существует вероятность получения больших отрицательных доходностей, использование стандартного отклонения в качестве меры риска будет явно недостаточно — необходимо использование инструментов, которые помогут компенсировать недостатки стандартного отклонения как меры риска. Более полное обоснование данного тезиса и описание инструментария, который, на наш взгляд, позволяет полностью оценить риск инвестирования, будет представлено ниже.

Стандартное отклонение вовсе не является единственной мерой риска, используемой на практике. Ранее уже упоминалось, что стандартное отклонение было предложено в качестве меры риска для целей упрощения расчётов. Опыт зарубежных и отечественных специалистов-практиков в области управления активами на фондовых - особенно, спекулятивных — рынках позволяет нам выделить другой подход к определению риска.

Так, в частности, в литературе подчёркивается, что для восстановления капитала после убытков необходимо увеличить его на большую относительную величину, чем та, которая была изначально потеряна (см. табл. 2.1.) [107, С.40]. 60 150 70 233,3 80 400

Из анализа видно, что, при небольших убытках для восстановления благосостояния потребуется получить доходность примерно того же уровня. Например, чтобы компенсировать отрицательную доходность (убыток) в 10% необходимо в последствии обеспечить положительную доходность (прибыль) в 11,1%. Разность составляет 1,1 процентный пункт. Однако после получения убытка в 50% для восстановления прежнего уровня капитала потребуется обеспечить доходность в 100% — в два раза больше.

При этом, если распределение доходностей рынка акций (и результатов деятельности управляющего) можно считать симметричным, это означает, что вероятность получения большого убытка и большой прибыли примерно одинакова (по крайней мере, сопоставима). И если участник рынка получает отрицательную доходность в 50%, а затем — аналогичную положительную доходность, его капитал уменьшится на 25%. Аналогичным будет результат и в случае, если сначала будет получена положительная доходность, а потом — отрицательная.

Следовательно, возможность получения больших отрицательных доходностей представляет собой существенную опасность. Эта опасность проявляется тем больше, чем с большими отрицательными доходностями нам приходится сталкиваться. Чтобы понять всю опасность этого явления, следует рассмотреть предельный случай: если доходность инвестора составит (-100%), он будет попросту разорён и восстановить свой капитал уже не сможет. Этот важный аспект риска не всегда можно оценить по стандартному отклонению.

Также следует отметить, что вероятность того, что инвестор будет «ждать» потери всех доверенных управляющему средств, невелика. Как отмечает известный учёный и специалист-практик в области управления активами на финансовых рынках Дж. Швагер, инвесторы начинают разочаровываться в компетенции управляющего и выводить свои средства в массовом порядке, получив убыток от 25% до 50% [118, С.734]. Мы не располагаем результатами аналогичных исследований относительно отечественных инвесторов, однако, как представляется, можно вполне разумно полагать, что если действия доверительного управляющего привели к потере трети или половины капитала, вопрос о его компетентности может быть решён инвестором достаточно радикально — особенно в том случае, если инвестор неудачно принял решение о «входе» — близко от максимальной точки стоимости пая ПИФа. Следует также помнить, что отрицательные доходности в десятки процентов за месяц, как было показано ранее, не могут рассматриваться как экстраординарые явления для отечественного рынка акций.

Таким образом, альтернативной мерой риска — особенно при работе на таком волатильном рынке ценных бумаг, как российский, следует рассматривать максимально возможный убыток, который может принести инвестиционная стратегия и тактика управляющего. Такая точка зрения близка к позиции многих известных отечественных и зарубежных специалистов-практиков в области инвестиционной деятельности и технического анализа на фондовом рынке - таких, как М. Королюк [75, С.7-11], Д. Мейерс [127, С.70-76], Т. Стридсман и др. [123, С.84-90; 140, С.74-80]. Также эту точку зрения можно считать «официальной» позицией авторитетного американского журнала «Active Trader», в редакционных статьях которого под «риском» подразумевается именно размер возможного убытка [121, С.85; 122, С.92].

Следовательно, если исходить из такого понятия риска, важнейшей обязанностью менеджеров фонда является обеспечение контроля риска -недопущение получения таких потерь, которые заставляли бы массового инвестора уходить с убытком.

Теперь мы можем оценить, в какой степени стандартное отклонение является достаточной мерой риска при оценке результатов деятельности управляющего, работающего на отечественном фондовом рынке. Ранее, в таблице 1.5, были представлены месячные доходности индекса РТС. Проверим их на нормальность и симметричность распределения, взяв данные за первые четыре года, используя программный продукт «STATISTICA 6.0» (рисунок 2.2).

активы пиф

1б| ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

14

Доходность, % (верхние границы категории) распределение Хи-квадрат: 0,0759108, p = 0,9627559

Рисунок 2.2 — Проверка нормальности доходностей индекса РТС

Как видно, при проверке по критерию «хи-квадрат» распределение месячных доходностей индекса РТС является нормальным с вероятностью порядка 96%. При изменении числа столбцов гистограммы либо варьировании временного интервала нормальность может нарушаться из-за небольшого числа точек данных. В любом случае, распределение является достаточно симметричным — вероятность получения одинаковых по модулю доходностей выше и ниже средней доходности если и не равна, то сопоставима.

активы пиф

52

Тем не менее, гистограмма показывает вероятность получения больших отрицательных доходностей. Следовательно, при пассивном управлении капиталом стандартное отклонение может быть использовано в качестве меры риска, однако не будет достаточным инструментом. Оценка вероятности получения больших убытков и степени защищённости пайщика от развития событий по такому сценарию должны оцениваться отдельно (описание необходимого для этого инструментария будет представлено ниже). В какой степени можно использовать стандартное отклонение для оценки риска управления капиталом отечественных ПИФов? Аналогичным образом нами была построена гистограмма месячных доходностей одного из работающих длительное время на рынке фондов — «Паллада Корпоративный» (рисунок 2.3).

54

55

Коэффициент Шарпа является очень распространённым, позволяет нормировать прибыль и сравнить результаты деятельности различных управляющих, однако ему также присущ ряд недостатков, в значительной степени вытекающих из-за использования стандартного отклонения в качестве меры риска, в частности:

— отсутствие различий между колебаниями стоимости активов вверх и вниз [117, С.739]. В случае, если благодаря эффективной стратегии инвестирования распределение доходностей управляющего не будет симметричным (если благодаря контролю риска получение больших отрицательных доходностей исключается), использование коэффициента уже не будет в полной мере оправдано из-за того, что стандартное отклонение перестанет быть адекватной мерой риска (рисунок 2.4);

активы пиф

Рисунок 2.4 — Сравнение управляющего с высокой волатильностью, вызванной резким ростом активов при отсутствии падения стоимости активов (менеджер С), и управляющего с падениями стоимости активов

(менеджер D)

— отсутствие различий между чередующимися и последовательными убытками [117, С.739]. Ранее нами уже было показано, что для компенсации отрицательной доходности необходима большая по модулю положительная

56

— и ситуация, при которой активы падали, например, в течение нескольких месяцев, является особенно опасной. Однако стандартное отклонение не зависит от последовательности выигрышных и убыточных периодов (рисунок 2.5);

активы пиф

Рисунок 2.5 — Сравнение двух управляющих с одинаковой доходностью и стандартным отклонением, но с различной последовательностью месячных прибылей и убытков (менеджер F получает несколько месячных убытков

подряд, в отличие от менеджера Е)

— трудность измерения безрисковой ставки [117, С.905-906]. Сама задача определения «безрисковой» ставки является достаточно проблематичной — особенно в условиях развивающегося фондового рынка.

Наиболее существенными из перечисленных недостатков коэффициента Шарпа, как нам представляется, являются первые два, вследствие чего он не позволяет составить представление о компетентности управляющего с точки зрения его способности контролировать риск (не допускать больших убытков).

Тем не менее, коэффициент Шарпа может оказаться в ряде случаев очень полезным — например, если необходимо провести сопоставление качества

57

58

Кривая стоимости пая должна демонстрировать тенденцию к росту во всём периоде тестирования. Тем не менее, поскольку паевые фонды не могут совершать продаж без покрытия, прирост стоимости пая возможен лишь в случае роста котировок соответствующих ценных бумаг. Следовательно, могут допускаться некоторые просадки (падения капитала) во время длительного отсутствия благоприятных движений рынка. Тем не менее, в свете сказанного выше, важным является поведение КСП на этапах «падающего» рынка — когда появляется возможность определить, насколько действительно стратегия управления имуществом фонда позволяет пайщикам не беспокоиться за своё благосостояние в случае неблагоприятного развития ситуации на рынке.

Для наглядной оценки падений стоимости пая, которые могут происходить из-за получения нескольких отрицательных периодических (например, месячных) доходностей подряд, целесообразно использовать так называемые подводные кривые. Дж. Швагер так описывает данный аналитический инструмент: «Подводная кривая изображает процентное снижение... (в данном случае — стоимости пая) на конец каждого месяца, измеренное от предыдущего максимума ... Другими словами, подразумевая начало месяца в качестве даты начала торговли, подводная кривая отражает наибольший процентный убыток, относя его на конец месяца и предполагая, что счет был открыт в наихудший из возможных предыдущих моментов начала торговли (на предыдущем максимуме стоимости активов). Подводная кривая отражает максимально возможную переоценку активов в каждой точке.» [118, С. 756-757].

Указанные графические техники позволяют наглядно оценить качество управления в динамике, показать, в какой степени менеджеры ПИФа используют восходящие движения рынка, и в какой мере им удаётся защитить своих инвесторов от падений последнего. Кроме того, графические техники могут быть использованы на сравнительно небольших временных интервалах — что может быть особенно важно для оценки недавно

появившихся ПИФов (например, закрытых фондов акций) — история деятельности которых непродолжительна.

Пример построения кривой стоимости активов и подводной кривой для пассивной инвестиционной стратегии, заключающейся в приобретении индексного портфеля (по индексу РТС) представлен на рисунках 2.6 и 2.7. На рисунке 2.6 представлена кривая стоимости активов — результат использования указанной инвестиционной стратегии.

активы пиф

Рисунок 2.6 — Пример кривой стоимости активов (кривой стоимости пая) инвестиционной стратегии

Из рисунка видно, что по итогам управления инвестиционная стратегия позволила добиться существенного прироста стоимости управляемых активов. Данное представление результатов также позволяет наглядно оценить распределение этих результатов по времени — по итогам первого года инвестиционная стратегия положительных результатов практически не продемонстрировала.

60

При этом трудно оценить глубину падений («просадок») стоимости управляемых активов. Это позволяет сделать подводная кривая, соответствующая представленной выше кривой стоимости пая (рисунок 2.7).

активы пиф

Рисунок 2.7 — Пример подводной кривой инвестиционной стратегии

Как видно из рисунка 2.7 инвестиционная стратегия демонстрировала очень глубокие просадки капитала: так, инвестор, принявший решение об использовании данной стратегии в августе 2000 г. (когда рынок уже прошёл минимальную точку падения, вызванного кризисом 1998 г.), всего через несколько месяцев увидел бы падение своего капитала на 40%. Вполне вероятно, что инвестор, принявший решение о «входе» в последнем полугодии 2000 г., вскоре был бы вынужден уйти с убытком.

Наряду с графическими техниками для отграничения результатов, полученных благодаря деятельности управляющего от результатов, полученных благодаря движениям рынка, во многих случаях может быть использован показатель «апостериорная альфа»: «Чтобы оценить собственный риск фонда и искусство управляющего, прирост стоимости пая

61

62

активы пиф

Из представленного нами на рисунке 2.8 условного примера видно, что периодическая (например, месячная) доходность инвестиционного портфеля в среднем за рассмотренный период была смещена относительно доходности индекса рынка на 2,43 процентных пункта вверх. При этом при изменении индекса на 1% стоимость активов портфеля в среднем отклонялась на 0,78% в ту же сторону. При вычислении коэффициентов «альфа» и «бета» также проверяется их статистическая значимость. Кроме них, рассчитывается ещё один важный параметр регрессионной модели - коэффициент детерминации R . Коэффициент детерминации показывает, какая доля вариации зависимой переменной (Y) «объясняется» независимой (X). В нашем случае зависимой переменной является доходность актива, независимой — доходность индекса.

Таким образом, в составе нашего инструментария имеются следующие аналитические показатели: —

показатели доходности, которые позволяют оценить абсолютный эффект управления активами за период, однако не учитывают риск, на который управляющий пошёл ради достижения этого эффекта. —

коэффициент Шарпа позволяет сопоставить результаты деятельности различных фондов с учётом риска инвестирования, под которым в данном случае понимается стандартное отклонение доходностей.

графические техники анализа позволяют наглядно оценить, в какой степени управляющие фонда способны защитить инвестора (пайщика) в случае, если события на рынке будут развиваться по неблагоприятному сценарию. В частности, подводные кривые позволяют оценить просадки (падения) капитала, а гистограмма доходностей — вероятность получения больших отрицательных доходностей. Эти техники дают возможность оценить второе проявление риска, который здесь рассматривается не как стандартное отклонение доходности (изменчивость стоимости пая), а как возможность получения большого убытка. —

апостериорная альфа позволяет оценить, насколько менеджер в состоянии в среднем «переиграть» рынок.

Предложенный нами набор инструментов учитывает особенности отечественной отрасли паевых фондов и отечественного рынка акций в целом: графические техники анализа позволяют оценить вероятность и возможность получения больших убытков — что необходимо, если учесть спекулятивный характер отечественного рынка акций, его склонность демонстрировать сильные ценовые движения, а также — значительный удельный вес интервальных и закрытых фондов, пайщики которых в большинстве случаев не могут быстро реализовать свои активы. Выбранный состав показателей также отражает доминирование фондов акций и смешанных фондов на российском рынке — и незначительную долю прочих

ПИФов. В составе предложенных показателей отсутствуют показатели издержек управления, оплачиваемых за счёт имущества фонда — прежде всего потому, что напрямую они не являются свидетельством качества (эффективности) деятельности управляющей компании по доверительному управлению активами фонда, и поэтому не рассматриваются в данном разделе. Это также обусловлено их относительно малыми размерами по сравнению с абсолютными значениями доходностей отечественного фондового рынка, которые могут достигать десятков процентов в месяц. По нашему мнению, это делает оценку качества управления существенно более актуальной задачей по сравнению с оценкой издержек пайщиков того или иного конкретного фонда, связанными с оплатой услуг управления. Кроме того, как будет показано в следующей главе, издержки пайщиков различных ПИФов, связанные с участием в них, если не равны, то вполне сопоставимы. Поэтому мы проведём оценку общего уровня издержек пайщиков, характерного для отрасли в целом и, разрабатывая пошаговую методику оценки деятельности по доверительному управлению активами отечественных паевых фондов, предусмотрим сопоставление качества услуг управляющих компаний с их стоимостью для пайщиков.

Таким образом, предложенные нами в данном разделе аналитические инструменты дополняют друг друга, что далее позволит произвести комплексную оценку результатов деятельности ПИФов и достичь основную цель данного диссертационного исследования. Разработанный концептуальный подход позволяет далее разработать конкретную методику оценки качества доверительного управления активами отечественных паевых инвестиционных фондов.

<< | >>
Источник: САДКОВА Ж. А.. ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА КАЧЕСТВА ДОВЕРИТЕЛЬНОГО УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ РОССИИ. 2005

Еще по теме 2.1 Формирование концептуального подхода к финансовой оценке качества доверительного управления активами отечественных паевых инвестиционных фондов:

  1. 2 Формирование концептуального подхода и разработка методики финансовой оценки качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов в России
  2. САДКОВА Ж. А.. ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА КАЧЕСТВА ДОВЕРИТЕЛЬНОГО УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ РОССИИ, 2005
  3. Глава VII. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ЧИСТЫХ АКТИВОВ АКЦИОНЕРНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ И ЧИСТЫХ АКТИВОВ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ. ОЦЕНКА АКТИВОВ АКЦИОНЕРНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ И АКТИВОВ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
  4. 3.2 Оценка финансовой деятельности паевых инвестиционных фондов смешанных активов
  5. 3 Оценка обоснованности доверия по управлению активами паевых инвестиционных фондов в России и обоснование рекомендаций по повышению эффективности их деятельности
  6. Глава VI. ТРЕБОВАНИЯ К СОСТАВУ И СТРУКТУРЕ АКТИВОВ АКЦИОНЕРНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ И АКТИВОВ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
  7. Статья 34. Структура активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов
  8. Статья 33. Состав активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов
  9. Статья 36. Определение стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов и чистых активов паевых инвестиционных фондов
  10. Глава 1. Теоретические аспекты деятельности по доверительному управлению активами посредством инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг
  11. 2.2 Методические аспекты анализа результатов и оценки эффективности деятельности паевых инвестиционных фондов России
  12. 3.3 Рекомендации по повышению финансовой результативности паевых инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг России
  13. Статья 14.1. Инвестиционные паи закрытого и интервального паевых инвестиционных фондов, предназначенные для квалифицированных инвесторов
  14. 1Теоретические аспекты деятельности паевых инвестиционных фондов
  15. 2.4 Выбор паевых инвестиционных фондов
  16. 12.3. ОСОБЕННОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
  17. Глава 8 ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ ИОБЯЗАТЕЛЬСТВ ПРЕДПРИЯТИЯ В РАМКАХЗАТРАТНОГО ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА
  18. 3.1. Характеристика экономической эффективности деятельности паевых инвестиционных фондов акций