<<
>>

5.5. Основы оценки опционов

Традиционный подход к принятию инвестиционных решений но финансированию инноваций основан на использовании критерия NPV. Однако существует ряд исследований, которые обосновывают другой подход к принятию решений об инвестировании.

Этот подход базируется на теории оценки опционов. Опционом обычно называется финансовый актив (ценная бумага), предоставляющий право купить (или продать) определенный актив по определенной цене (цене исполнения) в течение оговоренного срока. Покупка опциона предоставляет владельцу право, но не является обязательством, осуществить куплю (продажу). Привлекательность опционов заключается в следующем: можно рассчитывать на получение в принципе неограниченного дохода (доход получается как разница между ценой актива и ценой исполнения опциона), но величина убытка строго ограничена ценой опциона; комбинируя определенным образом опционы на покупку й на продажу в своем портфеле, можно построить безрисковый портфель из рискованных активов.

Многие исследователи отмечали, что фирма, осуществляющая ИИП, является держателем чего-то очень похожего на опцион. Она имеет право на поток дохода от данного инвестиционного проекта в будущем, но может это право не реализовать, отказавшись от осуществления инвестиционного проекта.

Приведем пример, иллюстрирующий названные выше тезисы. Пусть фармацевтическая фирма принимает решение о производстве нового лекарства. Известно, что затраты на научно-исследовательские работы (далее НИР) составят 15 млн долл. Существует неопределенность в доходах и расходах. С одинаковой вероятностью расходы могут быть низкими (40 млн долл.), средними (80 млн долл.) или высокими (120 млн долл.). Если спрос на рынке будет высоким, доходы составят 130 млн долл., если низким — 50 млн долл. Менеджер ' должен принять решение о целесообразности инвестиций в НИР.

Метод NPV дает следующее решение:

NPV = 0,5 50 + 0,5 130 - (0,33 40 + 0,33 80 + 0,33 120) = 10 lt; 15,

то есть проект отклоняется, даже без учета дисконтирования.

Рассмотрим теперь оценку данного проекта с точки зрения теории опционов. Можно предусмотреть при оценке проекта одну из следующих возможностей. Осуществив НИР (по существу, купив опцион за 15 млн долл.), менеджер может выжидать до получения более определенной информации о доходах или расходах. Допустим, в результате выяснилось, что расходы составят 80 млн долл. Тогда

NPV= 0,5 0 + 0,5 (130 - 80) = 25 gt; 15.

Если спрос окажется низким, менеджер не будет реализовывать данный проект (исполнять опцион); если спрос окажется высоким, прибыль проекта окупит затраты на НИР.

-к ~к ~к ~к ~к ic

Методы инвестиционного анализа не позволяют достичь корректных результатов при принятии решения относительно инновационных проектов с учетом факторов внешней среды и внутренних факторов предприятия. Инновационные проекты имеют изменчивые неординарные денежные потоки, высокую степень неопределенности и дискретности, с одной стороны, и эволюционные возможности — с другой. Поэтому их оценка традиционными способами представляется наименее корректной, не учитывающей их специфику и динамизм.

Определенной новацией финансового характера в оценке экономической эффективности проектов стала концепция реальных опционов, сформулированная Ст. Майерсом. Она отражает динамизм внешней среды, управленческую гибкость и желания инвестора активно корректировать процесс выполнения проекта.

Определение опциона роста в теоретических работах. Как отмечалось ранее, термин «реальный опцион» первым предложил использовать Майерс. В своей статье он рассматривал будущие инвестиции предприятия в качестве реальных опционов и ассоциировал их с возможностями корпоративного роста. Стоимость компании отражает ожидания будущих инвестиций, которые являются дискретными величинами по своей природе, их величина зависит от чистой приведенной стоимости, возможностей, которые появятся в будущем.

Первая часть стоимости представляет собой приведенную стоимость будущих инвестиционных возможностей, если внешние условия будут благоприятными, а вторая часть стоимости зависит от денежного потока, генерируемого уже существующими активами предприятия.

Таким образом, эффективность ИИП предприятия можно разделить на PC уже используемых реальных активов (материальный или интеллектуальный капитал) и приведенную стоимость будущих ИИП (или опцион роста). Эти возможности роста зависят от дискретных инвестиций предприятия в будущем, а принятие решения об инвестировании — от условий внешней среды. Финансовые опционы, в отличие от реальных, дают право на покупку или продажу финансовых активов.

К. Кестер дал определение опциона роста как инвестиционного проекта, осуществление которого можно отложить на определенный срок; как создающего новые инвестиционные возможности проекта, который может быть модифицирован. Автор назвал следующие типы таких проектов: расширение производства, выпуск новых продуктов, НИОКР, увеличение маркетинговых бюджетов, инвестиции, создающие возможности для поддержания и замещения проектов, покупка других предприятий. В своем исследовании Кестер определяет стоимость опциона роста как разность между рыночной стоимо

стью капитала предприятия и капитализированным потоком прибылей. Такое определение соответствует предложению Майерса.

Стратегические инвестиции можно разделить на внутренние и внешние по отношению к предприятию. К внутренним инвестициям можно отнести инвестиции в НИОКР, а также инвестиции в материальные и интеллектуальные активы.

Влияние инвестиций на опцион роста предприятия обусловлено двумя причинами. Во-первых, такие инвестиции создают предпосылки для дальнейшего инвестирования из-за своего ступенчатого характера. Во-вторых, даже если эти инвестиции характеризуются отрицательной чистой приведенной стоимостью, они могут быть необходимы для того, чтобы в будущем предприятие генерировало положительные потоки. Тонг приводит в пример ситуацию, в которой предприятие без инвестиций в НИОКР не может успешно вести операционную деятельность. Майерс отмечал, что инвестиции в НИОКР создают платформу для будущих инвестиций в материальные активы, то есть увеличивают опцион роста.

К внутренним инвестициям также можно отнести капитальные затраты — инвестиции в основные средства и другие материальные активы, в приобретение новой технологии и оборудования. Такие инвестиции реально обеспечивают предприятию увеличение объема продаж, выход на новые рынки, выпуск новых продуктов в будущем.

Инвестиции в слияния и поглощения являются примером внешних инвестиций предприятия. Стоимость опциона роста обратно пропорциональна инвестициям в покупку предприятий, поскольку, покупая 100%-ный пакет акций, предприятие больше не может вырасти за счет этого приобретения. Факт покупки предприятия рассматривается как исполнение опциона роста.

Относительно фактора масштаба предприятия, возможности роста крупных компаний должны быть больше из-за больших возможностей для инвестирования. Предполагается, что финансовый рычаг отрицательно влияет на стоимость опциона роста предприятий, так как возможности дальнейших заимствований для инвестиций у таких предприятий тем меньше, чем больше финансовый рычаг.

Следующие характеристики инновационных проектов обусловливают необходимость применения метода опционной оценки для инвестиционного анализа: проблема адекватной оценки критерия NPV при стандартных подходах (например, при получаемом нулевом значении); высокая вероятность изменения факторов внешней среды и условий реализации проекта или получения новой информации; гибкость в управлении и доступ к активным действиям по урегулированию процесса осуществления проекта.

На рис. 29 представлены типы реальных опционов, заложенные в инвестиционных проектах.

Некоторые проекты могут содержать несколько видов реальных опционов, которые необходимо учитывать при оценке. Общий результат получается посредством суммирования стоимости всех задействованных типов реальных опционов.

Объем инвестиций, необходимых для создания конкурентных преимуществ инновационных проектов или в «гибкость» предприятия, прогнозировать сложно. Как правило, трудно оценить непропорциональные эффекты, которые представляются в виде новых возможностей.

Рассмотрение проектов с позиции теории реальных опционов нацелено на выявление их дополнительных возможностей и потенциала, которые не могут быть определены традиционными методами. Варьирование параметров проекта в течение периода его осуществления (расширение или сокращение масштаба, изменения в сырьевых источниках, отказ от осуществления). Управление последовательностью выполнения ряда взаимозависимых или сопутствующих проектов. В широком смысле, такая возможность варьирования имеет свою стоимость, которая увеличивает потенциал самого проекта. Метод опционов помогает дать количественную оценку имеющихся возможностей, включая их в стоимость инновационного проекта.

' Для определении стоимости реальных опционов используются следующие методы: модель оценки стоимости опционов Блэка—Шоулза;

Рис. 29. Классификация реальных опционов

модель оценки стоимости опционов на основе экономической прибыли; биномиальная модель.

Рассмотрим модель оценки стоимости опционов Блэка—Шоулза в случае внедрения инновационных технологий. Это опцион роста и опцион на осуществление последовательных инвестиций (но своей сущности, это опционы на покупку права инвестировать, «колл»). Р. Брейли и С. Майерс, исследовавшие этот вид опциона, изучили случай, когда первый проект является убыточным по критерию чистой дисконтированной стоимости. Но предприятие может выйти на рынок с другим проектом:

(54)

где              — чистая дисконтированная стоимость проекта 1;

— стоимость опциона на инвестирование в проект 2; kc — коэффициент стоимости опциона;— приведенные ДГ1 проекта 2 (на момент начала осуществления первого проекта);— стандартное отклонение цен на акции предприятия (уровень риска, связанный с данным предприятием); Г— период времени, через который становится возможной реализация проекта 2;.— приведенная цена ис

полнения опциона (инвестиции в проект 2).

Данная методика позволяет определить стратегическую ценность инвестирования в новые технологии, дающие долгосрочный эффект. Проект следует реализовывать, если его стоимость положительная.

Техника построения биномиальной модели более сложная, чем метод Блэка—Шоулза, но позволяет получить более точ- ный результат в случае существования нескольких источников * неопределенности или множества дат принятия решения. Как правило, процедура расчета стоимости опциона данным мето-

дом представляет собой «дерево решений», в каждой точке которого при наличии информации можно принять выгодные (рациональные) решения, реализуя при этом принципы управленческой гибкости и адаптации к изменениям внешней среды и к риску, максимизации стоимости в целом. В итоге ДГ1, возникающие вследствие реализации будущих возможностей (решений, эффектов), приводят к максимизации стоимости, при этом сводят трансакционные издержки к минимуму.

Однако в реальной жизни «дерево решений», как правило, имеет гораздо больше узлов принятия решений, что продемонстрировано на рис. 30.


В основе модели лежат два допущения: в одном интервале времени может быть только два варианта развития событий (худший и лучший); инвесторы нейтральны к риску.

При построении «дерева решений» с большим количеством дат принятия решений сложнее сделать оценку, чем в одноступенчатой модели. На практике основные трудности в использовании биномиальной модели заключаются в прогнозе роста и снижения PC на каждом периоде (этапе), в оценке вероятности позитивного и негативного вариантов развития событий. Оценка стоимости реальных опционов с помощью биномиального метода при достаточно большом количестве дат принятия решений на протяжении года будет близка к значению, полученному с использованием модели Блэка—Шоулза.

Анализ экономической действительности показывает, что часто инвестиционные решения фирм невозможно объяснить с точки зрения традиционного критерия NPV. Например, замедленный отклик импортеров на изменение обменного курса доллара к английскому фунту в 1980-1984 г. и на его снижение в 1985-1987 гг. Вербально это можно объяснить нежеланием потерять рынки сбыта, престижа фирмы. С точки зрения теории оценки опционов, фирмы, не уходя с рынка, фактически не исполняют свои опционы в ожидании прибыли в будущем.

Часто менеджеры инвестируют средства в настолько рискованные проекты, что трудно бывает обосновать их прибыльность, даже используя нулевые процентные ставки. Именно подход с точки зрения теории оценки опционов дает хорошее объяснение такого поведения: фирмы, проводя исследования и получая новую информацию, фактически создают себе новые инвестиционные возможности (покупают опционы или право на получение прибыли при благоприятном развитии ситуации).

Очевидно, что стоимость опциона связана с неопределенностью получения дохода от инвестиций. Чем выше риск проекта, тем больше ценность опциона (тем выгоднее тратить ресурсы на получение новой информации или на ожидание более благоприятной рыночной конъюнктуры).

Процедуры оценки ИИП, имеющих черты опционов, основаны на арбитражной оценке. Для этого необходимо найти реальные активы или группу активов, стоимость которых известна и с которыми можно осуществлять сделки без покрытия (короткие продажи). Затем сконструировать портфель, ценность и денежные доходы по которому соответствуют ценности и доходам по опциону. Метод арбитражной оценки применяется довольно успешно для оценки проектов выпуска товаров массового спроса, рынок которых широко развит. Известны случаи применения метода для оценки недвижимости.

¦               

<< | >>
Источник: Э.А. Козловская, Д.С. Демиденко, Е.А. Яковлева и др. Экономика и управление инновациями: Учебник. 2012

Еще по теме 5.5. Основы оценки опционов:

  1. Оценка опционов пут и паритет опционов пут-колл
  2. Основы теории опционов
  3. Возможности применения метода оценки реальных опционов для учета и оценки интеллектуальных активов, созданных в результате технологических инноваций
  4. § 32.2. ОЦЕНКА put-ОПЦИОНА
  5. МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ
  6. Об оценке опционов
  7. Задача 3. Оценка опционов
  8. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИНАРНЫХ ОПЦИОНОВ
  9. ГЛАВА 3. ОЦЕНКА АКЦИЙ, ОБЛИГАЦИЙ И ОПЦИОНОВ
  10. ПРОЦЕДУРА ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ
  11. ОЦЕНКА ОПЦИОНОВ «КОЛЛ»
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -