<<
>>

СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА

Поскольку инвестиционные проекты обычно финансируются за счет долгосрочного капитала, ставка дисконтирования, которая применяется к новым инвестиционным проектам, должна отражать предполагаемую доходность, необходимую поставщикам всех форм капитала.
С точки зрения компании, эта предполагаемая доходность инвесторов представляет стоимость капитала (cost of capital), который она использует. Эта стоимость представляет собой издержки упущенных возможностей, поскольку это та доходность, которую инвесторы предполагают получить от вложений с аналогичным уровнем риска.

Вычисление значения стоимости капитала — это важная часть оценки инвестиционного предложения, и его необходимо выполнять с особой тщательностью.

Ситуация 7.1

Какими могут быть последствия для принятия инвестиционного решения, если невозможно верно вычислить стоимость капитала?

ЕСЛИ бизнес неверно вычисляет стоимость своего капитала, он будет применять неверную ставку дисконтирования к инвестиционным проектам. Если значение стоимости капитала занижено, это может привести к реализации проектов, которые уменьшат благосостояние акционеров. Это может произойти в случае, если заниженная стоимость капитала дает положительное значение NFV, в то время как верная стоимость капитала приводит к отрицательному значению NFV. В этом случае принятие решения на основании NFV (проектов, имеющих положительное значение NFV) будет означать реализацию неприбыльных проектов. С другой стороны, если стоимость капитала завышена, это может привести к отклонению прибыльных проектов. Это может произойти, если завышенная стоимость капитала дает отрицательное значение NFV, тогда как точное значение стоимости капитала имеет положительное значение NFV.

Из предыдущей главы мы уяснили, что основные формы внешнего долгосрочного капитала для бизнеса включают следующие элементы:

  • обыкновенные акции;
  • привилегированные акции;
  • заемный капитал;
  • кроме того, важной формой внутреннего долгосрочного капитала является нераспределенная прибыль.

В последующих разделах мы рассмотрим способы, которыми можно определить стоимость каждой составляющей долгосрочного капитала.

Мы увидим, что существует прочная связь между стоимостью конкретного элемента капитала и его ценностью: они определяются уровнем доходности. Таким образом, наше обсуждение, связанное со стоимостью капитала, будет включать в себя и вопросы ценности. По причинам, которые вскоре станут ясны, мы сначала рассмотрим, как определяется стоимость каждого отдельного элемента капитала, а затем перейдем к расчетам стоимости капитала компании.

ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ

Существует два основных подхода к определению стоимости акционерного капитала в форме обыкновенных акций для компании: подход, основанный на дивидендах, и подход, основанный на соотношении риска и доходности. Далее мы рассмотрим каждый из этих подходов.

ПОДХОД, ОСНОВАННЫЙ НА ДИВИДЕНДАХ

Инвесторы владеют активами (включая обыкновенные акции) и ожидают получения будущей выгоды. В более широком смысле ценность актива можно определить в терминах потока будущей выгоды, которая возникает в результате владения активом. Рассматривая обыкновенные акции, мы можем сказать, что ценность обыкновенной акции определяется посредством будущих дивидендов, которые инвесторы получат, владея акциями. Если быть более точным, ценность обыкновенной акции будет представлять приведенную ценность PV предполагаемых будущих дивидендов от конкретной акции.

В математическом выражении ценность обыкновенной акции (Р0) можно выразить следующим образом:

где Р0 — текущая рыночная ценность акции; D — предполагаемые будущие дивиденды! в течение лет от 1 до п; п — число лет, в течение которых компания предполагает выплачивать дивиденды; К0 — стоимость обыкновенных акций (акционерного капитала) для компании (отдача, требуемая инвесторами).

Ситуация 7.2

В приведенном выше способе оценки учитывается предполагаемый поток дивидендов на протяжении всей жизни бизнеса. Правильно ли это с точки зрения инвестора, владеющего акцией в течение определенного периода времени (скажем, пяти лет), а затем продающего акцию?

Подход к оценке по-прежнему останется справедливым.

Если рассуждать просто, инвестор получит только дивиденды компании, акциями которой он владеет, и поэтому рыночная стоимость акций на момент их продажи должна отражать приведенное значение будущих (оставшихся) дивидендов. Таким образом, при определении корректной цены продажи акций учет предполагаемого будущего потока дивидендов после момента продажи акции будет вполне справедливым с точки зрения инвестора.

Приведенную выше модель оценки можно использовать для определения стоимости акционерного капитала в форме обыкновенных акций для компании. Учитывая, что нам известны ценность обыкновенной акции и предполагаемые будущие дивиденды, стоимостью обыкновенной акции будет такая ставка дисконтирования, которая, будучи примененной к потоку предполагаемых будущих дивидендов, даст нам приведенное значение PV, равное текущей рыночной ценности акции. Таким образом, необходимая норма доходности для инвесторов, владеющих обыкновенными акциями (т. е. стоимость акционерного капитала для компании), аналогична внутренней норме доходности IRR, используемой при оценке инвестиционных проектов.

Чтобы определить необходимую норму доходности для инвесторов, мы можем следовать тому же методу проб и ошибок, применяемому для нахождения IRR инвестиционных проектов. Однако на практике этот метод используется редко,

поскольку обычно применяются некоторые допущения в отношении модели потока дивидендов, что облегчает вычисления. Необходимость в упрощающих предположениях возникает из-за проблем, связанных с предсказанием будущего потока дивидендов от обыкновенной акции.

Часто используется одно или два упрощающих допущения в отношении модели будущих дивидендов. Первое предположение состоит в том, что дивиденды будут оставаться постоянными с течением времени. Если предположить, что дивиденды будут постоянными в течение бесконечного периода времени, достаточно сложное уравнение для вычисления текущей рыночной ценности акции, приведенное выше, можно упростить до следующего вида: 

Формула

Формула

 


Это уравнение (капитализации бесконечной последовательности равномерных платежей — аннуитетов) можно преобразовать, чтобы получилось уравнение, дающее стоимость акционерного капитала для компании.

Отсюда: 

Формула

Формула

 


Ситуация 7.3

Компания Kowloon Investments р/с имеет выпушенные обыкновенные акции, текущая рыночная ценность которых составляет J2,20. Предполагается, что ежегодные дивиденды, которые в будущие годы будет выплачивать компания, составят 40 пенсов. Какова стоимость акционерного капитала в форме обыкновенных акций для компании?

Стоимость акционерного капитала компании предприятия будет следующей: 

Формула

Формула

 


Второе упрощающее допущение, которое можно использовать, заключается в том, что дивиденды будут увеличиваться с течением времени с постоянным темпом. Если предполагается, что темпы роста дивидендов будут постоянными, то уравнение для получения текущей рыночной ценности акций можно будет сократить до вида:

где g — предполагаемые ежегодные темпы роста (в этой модели подразумевается, что К0 больше §).

Это уравнение также можно преобразовать, чтобы получить уравнение для вычисления стоимости обыкновенных акций. Поэтому:

V А Къ=~?+ё-

Определение будущих темпов роста дивидендов (g) часто на практике оказывается проблематичным. Одним из возможных подходов является применение усредненных прошлых темпов роста дивидендов (возможно, корректируемых с учетом любой новой информации, имеющей отношение к будущим перспективам бизнеса). Однако имеются и другие методы, которыми компания может воспользоваться, учитывая вероятность наиболее корректных результатов.

Ситуация 7.4

Y компании Avalon pic выпушенные обыкновенные акции имеют текущую рыночную иену ?1,50.

Предполагается, что дивиденды за следующий год составят 20 пенсов в расчете на одну акцию и будут увеличиваться на 3% в год.

Какова стоимость обыкновенной акции (акционерного капитала) компании?

Ваш ответ должен быть следующим:

+0,03 = 0.163 или 16.3%.

Теперь вам должно быть ясно, почему мы начали объяснение с того, как акция ценится до момента вычисления ее стоимости. Мы увидели связь между ценностью обыкновенной акции для инвестора и стоимостью акционерного капитала для компании и то, как модели оценки могут помочь в выведении данных о доходности, требуемой инвесторам. Это отношение между ценностью и стоимостью капитала применимо также к привилегированным акциям и заемному капиталу, как мы увидим в одном из следующих разделов.

Подход СООТНОШЕНИЯ РИСКА и доходности

Альтернативным подходом определения отдачи, необходимой владельцам обыкновенных акций, является применение модели оценки капитальных активов (capital asset pricing model (САРМ)). Этот подход строится на идеях, рассмотренных нами в главе 5.

Вы можете вспомнить, что при рассмотрении отношения инвесторов к риску и ставки дисконтирования, корректируемой с учетом риска, были сделаны следующие выводы:

  1. инвесторы, не расположенные к риску, стремятся получить дополнительную доходность для компенсации риска, связанного с конкретным вложением средств. Эта дополнительная доходность является премией за риск;
  2. чем выше уровень риска, тем выше премия за риск;
  3. премия за риск — это сумма, необходимая инвесторам сверх дохода от вложения средств в проекты, лишенные риска;

  1. следовательно, общая доходность, требуемая инвестором, складывается из ставки, свободной от риска, и премии за риск.

Отношение между риском и доходностью показано на рис. 7.1.

Хотя эти выводы были сделаны в отношении инвестиционных проектов, осуществляемых компанией, они также справедливы при рассмотрении вложений в обыкновенные акции.

Модель оценки капитальных активов основана на этих идеях, и поэтому норма отдачи, необходимая инвесторам-владельцам обыкновенных акций (и, следовательно, стоимость обыкновенных акций для бизнеса), складывается из нормы доходности, свободной от риска, и премии за риск, связанной с обладанием конкретной акцией. Это означает, что для вычисления требуемой доходности мы должны определить ставку, свободную от риска, а также оценить премию за риск, справедливую для конкретной обыкновенной акции.

  1. оценка доходности по конкретной акции по отношению к доходности рынка обыкновенных акций в целом;
  2. применение этой сравнительной доходности к премии за риск всего рынка обыкновенных акций (вычисляемой на первой стадии) для получения премии за риск по конкретной акции.

Второй и третий этапы данного процесса требуют дальнейшего разъяснения.

Вы можете вспомнить, что в главе 5 мы установили, что общий риск составляется из двух элементов: устранимого и неустранимого с помощью диверсификации риска. Устранимый с помощью диверсификации (несистематический) риск — это та часть риска, которая характерна для проекта и которая может быть устранена с помощью распределения имеющихся средств между различными инвестиционными проектами. Неустранимый с помощью диверсификации (систематический) риск — это та часть общего риска, которая является общей для всех проектов и которую, следовательно, невозможно устранить с помощью диверсификации. Данный элемент риска возникает вследствие общих условий рынка. Подобный описанный «портфельный» подход к сокращению риска могут также применять и инвесторы. Общий риск, связанный с владением акциями, также состоит из устранимого и неустранимого с помощью диверсификации риска. Владея портфелем различных акций, инвестор может устранить риск за счет диверсификации (т. е. риск, специфичный для определенных акций), и при этом останется только неустранимый риск (который является общим для всех акций).

Мы знаем, что не расположенные к риску инвесторы готовы принимать повышенный риск только в случае, если имеется перспектива более высокой отдачи. Однако поскольку устранимый за счет диверсификации риск можно устранить, владея диверсифицированным портфелем ценных бумаг, нет причин, по которым инвесторы должны получать дополнительную доходность в качестве компенсации за эту форму риска. Следовательно, инвесторы должны получать дополнительную доходность только за счет неустранимого с помощью диверсификации риска. Элемент неустранимого за счет диверсификации риска можно измерить с помощью бета-коэффициента. Это мера неустранимого риска конкретной акции по отношению к неустранимому риску фондового рынка в целом, или, если рассмотреть это с другой стороны, это степень колебаний (волатильности) акции относительно колебаний рынка акций в целом.

Рискованная акция — это такая акция, которая испытывает ббльшие колебания, чем акции на фондовом рынке в целом и, следовательно, характеризуется более высоким значением бета-коэффициента. Соответственно, предполагаемая отдача по такой акции должна быть выше, чем средняя доходность по рынку.

Пользуясь вышеизложенными идеями, можно вычислить необходимую инвесторам норму прибыли по определенной акции следующим образом:

где К0 — необходимая инвесторам норма доходности по конкретной акции; Кл — свободная от риска ставка по государственным ценным бумагам; Ь — бета-коэффициент конкретной акции; Кт — предполагаемая доходность по рынку на следующий период; (Кт - Кл) — предполагаемая средняя рыночная премия за риск на следующий период.

Это уравнение показывает, что необходимая норма отдачи по конкретной акции состоит из двух элементов: доходности, лишенной риска, и премии за риск. Мы можем видеть, что премия за риск равна произведению предполагаемой премии за риск для фондового рынка в целом и бета-коэффициента конкретной акции. Эта корректировка рыночного риска выполняется для того, чтобы получить оценку относительного риска, связанного с конкретной акцией (как отмечалось выше, бета-коэффициент измеряет отношение неустранимого за счет диверсификации риска конкретной акции к риску рынка в целом).

Предполагаемую среднюю рыночную премию за риск можно получить с помощью данных предыдущих периодов. На практике обычно вычисляется среднее рыночное значение за относительно продолжительный период, поскольку доходность акций может значительно колебаться в течение коротких промежутков времени. Согласно оценкам, долгосрочная средняя премия за риск (охватывающая период с 1919 по 1997 г.) для рынка обыкновенных акций Великобритании составляет порядка 8-9% [1].

Акция, изменения доходности по которой происходят в точности с изменениями рынка, имеет бета-коэффициент, равный 1,0. Акция, изменчивость отдачи которой в два раза меньше колебаний рынка, имеет бета-коэффициент, равный 0,5, а акция в два раза более неустойчивая — бета-коэффициент, равный 2,0. Факты свидетельствуют о том, что большинство акций имеет бета-коэффициент, достаточно близкий рыночному значению 1,0 (рис. 7.2). Обычно бета-коэффициенты исчисляются с применением методики анализа регрессии по прошлым данным. Осуществляется


На рисунке представлено отношение между предполагаемым уровнем отдачи и уровнем риска, измеряемое с помощью бета-коэффициента. Характеристики отношения риска и доходности инвестиций находятся в некоторой точке бесконечной прямой (называемой линией рынка ценных бумаг). Если риск отсутствует, необходимой инвесторам доходностью будет норма отдачи, свободная от риска. По мере увеличения уровня риска инвесторы будут требовать в качестве компенсации все возрастающей премии за риск. Рынок в целом имеет бета-коэффициент, равный 1,0.

   Рис. 7.2. Отношение между предполагаемым уровнем доходности и уровнем риска, измеряемое с помощью бета-коэффициента 																																			 

 

   Рис. 7.2. Отношение между предполагаемым уровнем доходности и уровнем риска, измеряемое с помощью бета-коэффициента

 

  

регрессия доходности по конкретной акции за период (т. е. дивиденды плюс любое увеличение цены акций) с доходностью рынка в целом (измеряется специальными фондовыми индексами, такими, например, как индекс FTSE 100).

Однако самостоятельные вычисления не всегда необходимы, поскольку данные о бета-коэффициентах акций зарегистрированных на фондовой бирже компаний можно получить в различных информационных агентствах, таких как London Business School Risk Measurement Service и Bloomberg.

Ситуация 7.5

Компания Lansburyplc недавно получила данные о своем бета-коэффициенте от информационного агентства. Полученный бета-коэффициент равен 1,2. Предполагаемая доходность по рынку в целом на следующий период составляет 10%, а норма отдачи по государственным ценным бумагам, лишенная риска, равна 3 %. Какова стоимость акционерного капитала в форме обыкновенных акций для компании?

Используя формулу модели оценки капитальных активов (САРМ), мы имеем:

К0 = 3%+ 1,2(10% - 3%) = 11,4%.


На рисунке показано, что сумма нормы отдачи, лишенной риска, и премии за риск по акции равны стоимости акционерного капитала. Премия за риск получается при умножении рыночной премии за риск обыкновенных акций на бета-коэффициент.

 

   Рис. 7.4. Вычисление стоимости обыкновенных акций при использовании модели САРМ 																																			 

 

   Рис. 7.4. Вычисление стоимости обыкновенных акций при использовании модели САРМ

 

   ПОАХОД, ОСНОВАННЫЙ НА ДИВИДЕНДАХ,

ИЛИ ПОДХОД МОДЕЛИ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ?

Вы можете заинтересоваться вопросом: подход, основанный на дивидендах, и модель оценки капитальных активов дают один и тот же результат в отношении стоимости капитала в форме обыкновенных акций? Если ответ «да», тогда все равно, какой из подходов применять. К сожалению, ответ почти наверняка будет «нет». Одной из важных причин этого является то, что мы должны выполнять прогнозы ключевых переменных, и эти прогнозы могут оказаться ненадежными.

Ранее мы видели, что подход, основанный на дивидендах, требует прогнозирования будущих темпов роста дивидендов. Однако составление достоверных прогнозов о будущих темпах роста дивидендов для многих компаний является практически невыполнимой задачей. Это подрывает практическую ценность данного подхода, и поэтому модель оценки капитальных активов часто может оказаться лучшим выбором.

Однако модель оценки капитальных активов тоже не является идеальным решением проблемы вычисления стоимости обыкновенных акций. Из приведенного выше уравнения мы видим, что требуется три важных показателя: свободная от риска норма отдачи, предполагаемая доходность по рынку в целом и бета-коэффициент. Каждый из этих показателей связан с рядом практических трудностей. Кроме того, модель оценки капитальных активов подвергалась серьезной критике за положение, что неустранимый с помощью диверсификации риск может точно оцениваться отдельным показателем риска. Тем не менее этот подход пытается решать проблему риска систематически, а это означает, что люди, принимающие решения, могут полагаться не только на собственные суждения.

НЕРАСПРЕДЕЛЕННАЯ ПРИБЫЛЬ

В главе 6 мы говорили, что нераспределенную прибыль нельзя рассматривать в качестве «бесплатного» источника финансирования. Если прибыль реинвестируется в бизнес, акционеры вправе рассчитывать получить доход на свои средства, эквивалентный отдаче от вложений в другие инвестиционные возможности с аналогичным уровнем риска. Участие в финансировании бизнеса владельцев обыкновенных акций складывается из капитала в форме обыкновенных акций плюс нераспределенная прибыль, и теоретически предполагаемые доходности от них будут равными. Следовательно, когда мы вычисляем стоимость акционерного капитала в форме обыкновенных акций, мы также вычисляем и стоимость нераспределенной прибыли (однако на практике справедливой считается несколько большая доходность по новым выпущенным акциям для компенсации эмиссионных затрат). 

<< | >>
Источник: Этрилл П.. Финансовый менеджмент для неспециалистов. 3-е изд. / Пер. с англ. под ред. Е. Н. Бондаревской. — СПб.: Питер. — 608 с: ил. — (Серия «Классика МВА»).. 2006

Еще по теме СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА:

  1. 11.3.1 Определение RRR через стоимость привлечения капитала: средневзвешенная стоимость капитала
  2. Стоимость отдельных источников капитала. Средневзвешенная стоимость капитала
  3. Что такое средневзвешенная стоимость капитала (процент на капитал)?
  4. Оценка рыночной стоимости капитала предприятия на основе учета собственного капитала
  5. Глава 7 СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ О СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА
  6. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  7. § 41.4. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  8. § 13.4. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  9. Характеристики стоимости капитала
  10. § 3. Международная стоимость капитала
  11. § 13.3. СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
  12. § 41.3. СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
  13. Глава 13 СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -