<<
>>

Метод дисконтирования денежных потоков

РыночнаяЦоценка ?бизнеса во многом зависитфт того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитываетсяфолько та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем.

При этом очень важно, когда именно собственник будетполучатьданныедоходы,искакимрискомэтосопря- жено. Все эти факторы, влияющие на ?оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтирования денежных потоков (далее — метод DCF, discounted cash flows).

Определение стоимости бизнеса методом DCF основано на предположении [о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую,|чем(текущая стоимость будущих доходов [от этого|бизнеса. Собственник не продастфвой бизнес по цене ниже ?текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что|в результате взаимодействия стороны придут к [соглашению о рыночнойфене, равной текущей стоимости будущих доходов.              \              I              I

Метод дисконтирования денежных потоковфожетфыть использован для оценкифюбого действующего предприятия. Темне менее существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночнойфтоимо- стифредприятия. Применение данного метода [наиболее обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии стабильного экономического развития. Метод DCF в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и ?отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняетфбъективное прогнозирование ?будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценкифредприятия методом дисконтирования денежных потоков показаны на рис.

17.2.

Ниже рассмотрены данные этапы более подробно.

Выбор [модели денежногофотока. Прифценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока: для собственного капитала; для всего инвестированного капитала.

Рис. 17.2. Основные этапы проведения оценки методом DCF

Рис. 17.2. Основные этапы проведения оценки методом DCF

В табл. І7.3 приведен порядок расчета (модель) денежного потока для собственногоікапитала[LI]. Применяя эту модель, рассчитывают рыночную стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 17.3

Модель денежногопотокадля собственногокапитала

1 Действие [Показатель I
[Чистая прибыль после уплаты налогов (NOPAT) 1
Плюс [Амортизационные отчисления (DA) 1
Плюс (минус) Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала (ANWC) 1
Плюс (мниус) [Продажа активов (капитальные вложеиня) (CAPEX) 1
Плюс (минус)І Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности (AD) 1
Итого [Денежный поток дляробственного капитала (FCFE) 1
Согласно модели денежного потока для всего инвести-

рованного капитала (табл. 17.4)|стоимость собственного капитала предприятия определяется как стоимость его опе- раций(его инвестированногокапитала)завычетомстоимо- сти заемного капитала и привилегированных акций.

Данная модель особенно пригоднарля оценки многопрофильного бизнеса. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капиталарсловно можно не различатьсобственный изаемныйкапиталыпредприятияи считать совокупный денежный поток. Исходя из этого, расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, т.е.

условно принимается, что проценты также подлежат обложению налогом на прибыль. Такая трактовкаМзафиксированамв Международныхртандартах оценки. Кроме того, "поскольку в [этой моделиіусловно не различают собственный и заемный капиталы предприятия, изменение долгосрочной [задолженности не учитывается при расчете денежного потока. Итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

Таблица 17.4

Модель денежногопотокадлявсегоинвестированного капитала

1 Действие І J Показатель [ |
(Прибыль до уплаты процентов н налогов (EBIT)
-Минус I I [Налог на прибыль (T) 1

Окончание табл. 17.4

| Действие ( Показатель
[Плюс 1 !Амортизационные отчисления (DA)
[Плюс (минус) Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала (ANWC) | ;
?Плюс (минус) Продажа активов (капитальные вложения)

(CAPEX) Ill] I |

?Итого (Денежный поток для всего инвестированного ?капитала (FCF) j | || I I | |

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу DCFpтoимoсть предприятиярсновывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является [выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качествеипрогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы|роста компании не стабилизируются (предполагается, что в пост- прогнозныйпериоддолжныиметьместо стабильныедолго- срочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета ряда факторов, среди которых:              Ill]              I номенклатура выпускаемой продукции; объемы производства и цены наїпродукцию; ретроспективные темпы роста предприятия; спрос на продукцию; I темпы инфляции; имеющиеся производственные мощности; перспективы и возможные последствия [капитальных вложений; общая ситуация в экономике, определяющаярерспек- тивы спроса; ситуация в конкретнойртрасли с учетомруществу- ющего уровня конкуренции;              | доля оцениваемого предприятия на рынке; долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период; планы менеджеров данного предприятия.              ]

Прогноз раловойфыручки должен рытьфогически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные напрогнозах,которыезаметнорасходятсясисторическими тенденциями, представляются неточными.              ]

Анализ и прогноз расходов. На данном этапе необходимо: учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции; изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек; оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек; изучить [единовременныеф чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за Прошлые годы, но в будущем не встречаться; определитьфмортизационные отчисленияфсходя из нынешнего наличия активов и ?из будущего их прироста и выбытия; ]              ?j              \] рассчитатьфатраты на выплату процентов ?на основе прогнозируемых уровней задолженности; сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с|ана- логичными среднеотраслевыми показателями.

Анализ и прогноз инвестиций. Такой анализ включает в себя три основных компонента и осуществляется в порядке, представленном нарис. 17.3.              ]              I |              ?

Анализ осуществляется на основе:              ] прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств в процентах от изменения объема продаж; оцененного остающегося срока службы активов, нового оборудования для замены или расширения; потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов.

|

Расчет величины денежного потокафля каждого года прогнозногофериода. На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по трем возможным сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому.              ]

Рис. 17.3. Анализ и прогноз инвестиций

Рис. 17.3. Анализ и прогноз инвестиций

Определение ставки дисконтирования. Как уже упоминалось в гл.Ю, существуют различные методики определения ставки дисконтирования. Наиболее распространенными из них являются: для денежного потока для собственного капитала — модель оценки капитальных активов и метод кумулятивно- гопостроения(к безрисковойставкеприбавляются определенные на основе экспертных оценок надбавки за разные факторы риска); ?              j              \] денежного потокаївсего инвестированного капитала — модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет величины стоимости ввпостпрогнозный период. Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке ?о том, что бизнес ?способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса

стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные [темпы роста или бесконечные равномерные доходы.              I              I

В зависимости от перспектив развития бизнеса в пост- прогнозный период выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконтирования: метод ликвидационной стоимости. Используется [в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов; метод чистых активов. Этот метод может быть исполь- зовандля стабильногобизнеса,главнойхарактеристикойко- торого являются значительные материальные активы; метод предполагаемой продажи. Заключается в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний; модель Гордона.

Годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости с помощью ставкирапитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. Модель Гордона основана на прогнозе получения Істабиль- ныхдоходоввостаточныйпериодипредполагает,чтовели- чины износа и капиталовложений равны.

Расчет текущих [стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. При применении в оценке "метода дисконтирования денежных потоков необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которыеиприносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогноз- ныйвпериод, которая ?ожидается в будущем.              I

Предварительная величина стоимости бизнеса включает в себя две составляющие: текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода;              [ текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для полу- ченияркончательной величины стоимости предприятия необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.              I              I

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учитываются только те активы предприятия, ко- торыевзадействованы в [производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Однако у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут бытьрктивы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь ихртоимость не учитывается» денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости.

Необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее сортоимостью, полученнойрри дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка — учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтирования денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая Величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного (капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости.              |

В результатерценкирредприятиявметодом DCF получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то нужно сделать скидку.

Метод капитализациироходов

Метод капитализации доходов также относится к доходному подходу к оценке бизнеса (действующего предприятия). Он основан на базовой посылке, в соответствии» которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность:

Оцененная стоимость =

[              [= Чистая прибыль/Ставка капитализации.              |

Метод капитализации дохода в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет (получать примерно одинаковые величины дохода (или темпы его роста будутро- стоянными).              |

Вфтличие от оценки недвижимости ?в оценкефизнеса данныйфетод применяется довольнофедко из-зафначи- тельных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных дляфольшинствафцениваемых предприятий.

Существует ряд разновидностей метода в зависимости от принятой базы дохода. Например, можно выделить капитализацию:              \              ] чистой прибыли (после уплаты [налогов); прибыли до уплаты налогов; I фактически (выплаченных дивидендов; потенциальных дивидендов; и т.д. \ ]

Применение метода капитализации доходов обычно

предусматривает такие основные этапы: анализ финансовой ртчетностифе нормализация и трансформация (при необходимости); ? выбор величины прибыли, которая будет капитализирована; расчет ставки капитализации; определение предварительной величины стоимости; проведение Поправок [нафаличие нефункционирующих активов (если таковые имеются); ?II | [I проведение поправокнаконтрольныйилинеконтроль- ный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

<< | >>
Источник: Е.М. Рогова,Е. А.Ткаченко. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ. 2011

Еще по теме Метод дисконтирования денежных потоков:

  1. Метод дисконтирования денежных потоков
  2. Метод дисконтирования денежных потоков
  3. 1.3 Как метод дисконтирования потоков денежных средств связан с методом портфеля-копии
  4. 37.2.2. МЕТОД ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
  5. Метод дисконтирования денежных потоков
  6. 36.1.2. ОЦЕНКА БИЗНЕСА МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
  7. Экономическое содержание и основные этапы метода дисконтирования денежного потока
  8. 18.4 ПОНЯТИЕ О ДИСКОНТИРОВАНИИ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
  9. ДЕЙСТВИЕ 4: ДИСКОНТИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
  10. Дисконтирование денежных потоков
  11. 14.4. Дисконтирование потоков денежных ресурсов
  12. 3.3. Наращение и дисконтирование денежных потоков
  13. 3.3. Дисконтирование денежных потоков инвестиционных проектов
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -