<<
>>

Заключение

Проведенное исследование охватывает ряд вопросов, решение которых, по мнению автора, способствует развитию системы измерения и ранжирования кредитного риска внутри страны, усилению прозрачности отечественного рынка ценных бумаг.
В целом в диссертационном исследовании обобщена международная и отечественная практика рейтинга ценных бумаг, предложены теоретические основы рейтинга ценных бумаг, дана оценка современного состояния рынка рейтинговых услуг в России, разработана концепция национального рейтинга ценных бумаг.

Обобщая результаты исследования можно сделать следующие выводы.

1. Критический обзор основных методов оценки кредитного риска, к которым относятся аудиторские проверки, общий анализ финансово-хозяйственной деятельности, анализ кредитного риска в проектном финансировании, оценка кредитоспособности заемщика коммерческими банками, кредитный рейтинг, показал важное преимущество последнего, заключающееся, во-первых, в формировании системы измерения и ранжирования кредитного риска на рынке ценных бумаг; во-вторых, в обязательном учете субъективных факторов, таких как качество менеджмента, желание сотрудников, управляющих и собственников эмитента ценных бумаг своевременно и полностью выполнять свои финансовые обязательства. Принимая во внимание кризис доверия между российскими субъектами экономической деятельности и в отношении государства, учет роли субъективных факторов в оценке надежности отечественных эмитентов приобретает особую значимость.

2. Сравнительный анализ концепций кредитного рейтинга, используемых в зарубежной и отечественной практике, дает основания для утверждения о единстве мнений по поводу сути кредитного рейтинга, которая заключается в оценке кредитоспособности заемщика, где предметом анализа служит вероятность невыполнения различного рода обязательств по ценным бумагам с фиксированным доходом.

Кредитным рейтингом отражается не только вероятность неплатежа, но и ожидаемых потерь, которые относятся, однако, не к конкретному эмитенту или конкретному выпуску ценных бумаг, а к присвоенной рейтинговой категории. Т.е. кредитный рейтинг выражает не математическую, а статистическую вероятность.

139

Анализ дефиниций рейтинга обнаружил неоднозначность в трактовке понятий рейтинг ценных бумаг и кредитный рейтинг. По нашему мнению, понятие рейтинг ценных бумаг значительно шире понятия кредитный рейтинг, поскольку объектом рейтинга ценных бумаг могут быть как долговые, так и долевые ценные бумаги, в частности, обыкновенные акции, а объектом кредитного рейтинга — ценные бумаги с фиксированным доходом и финансовые позиции эмитентов. Система присвоения рейтинга обыкновенных акций основана на анализе доходов и выплат дивидендов. В мировой практике рейтинг обыкновенных акций присваивается небольшим числом рейтинговых компаний и не играет существенной роли при выборе объектов инвестирования.

3. Единственной функцией кредитного рейтинга остается измерение степени кредитного риска. Рейтинг обеспечивает дифференциацию эмитентов, выявляя наиболее слабых, не гарантирующих погашения задолженности, и нацелен на предоставление инвесторам независимой оценки кредитного риска в соответствии со стандартами универсального сопоставления. Эта сопоставимость относится к стране эмитента, отрасли и типу обязательств, приносящих фиксированный доход. Кредитный рейтинг является одним из факторов, влияющих на курс облигаций и используется на развитых рынках для определения риск-премии к безрисковой доходности по долговым ценным бумагам. Неотъемлемым свойством кредитного рейтинга является его периодическое обновление.

На рынке ценных бумаг кредитный рейтинг решает следующие задачи: раскрытие информации, увеличение прозрачности рынка ценных бумаг, устранение информационной асимметрии между эмитентами и инвесторами, оценка уровня защищенности инвесторов, установление ограничений на кредитный риск, формирование объективной оценки компаний-эмитентов в глазах инвесторов и обеспечение доступа к капиталу стимулирование диверсификации источников финансирования эмитента, содействие снижению стоимости капитала, участие в формировании курсовой динамики рынка, использование рейтинга в качестве инструмента регулирования на рынках ценных бумаг.

4.

Ранжирование ценных бумаг по степени кредитного риска осуществляется посредством рейтинговой шкалы, содержащей до 12 сопоставимых градаций и включающей два основных класса ценных бумаг: инвестиционный и спекулятивный.

140

Рейтинговые шкалы международных рейтинговых агентств не совпадают абсолютно и проявляется это в расхождении между наиболее низкими градациями рейтинговой шкалы, а именно уровнями Саа, ССС и ниже. На верхних уровнях рейтинга шкалы практически идентичны.

5. Рейтинг ценных бумаг подразделяется на определенные виды и типы. Выделяется семь основных признаков, по которым классифицируются рейтинги ценных бумаг:

- по статусу эмитента (заемщика) — суверенный, региональный, муниципальный, корпоративный, рейтинг инвестиционных фондов;

- в зависимости об объекта оценки — кредитный рейтинг эмитента (заемщика); рейтинг ценных бумаг с фиксированным доходом, который включает кредитный рейтинг долговых обязательств и рейтинг привилегированных акций; рейтинг обыкновенных акций; рейтинг корпоративного управления; рейтинг кредитного качества портфеля фонда; рейтинг рыночного риска фонда;

- в зависимости от временного фактора — долгосрочный рейтинг и краткосрочный рейтинг;

- по учету международного контекста можно выделить международный и национальный (внутренний) кредитные рейтинги;

- в зависимости от валюты обязательств — кредитный рейтинг обязательств, номинированных в национальной валюте и кредитный рейтинг обязательств, номинированных в иностранной валюте;

- по степени открытости рейтинга и качеству используемой информации — полноценный рейтинг; предварительный рейтинг; рейтинг для частных сделок; мнение о кредитоспособности; рейтинг, основанный на публичной информации;

- в зависимости от заказчика рейтинга — санкционированный и несанкционированный рейтинги.

Анализ особенностей различных видов рейтинга ценных бумаг позволяет констатировать, что последний является организационно-экономическим механизмом, представляющим собой эффективную систему оценок надежности как классических ценных бумаг, так и сложных финансовых продуктов, например, структурированных финансовых продуктов или портфелей ценных бумаг.

141

6.

Кредитный рейтинг имеет стохастическую природу, дается на основании ретроспективного анализа и базируется на определении обозримого будущего эмитента относительно его платежеспособности, вероятности банкротства. Содержание рейтингового анализа составляет изучение разнообразных факторов, которые могут повлечь неплатежи по долговым обязательствам, или, напротив, обеспечивают своевременный возврат долга. Рейтинговый анализ включает исследование внешних рисков, непосредственно не связанных с деятельностью эмитента, и внутренних, обусловленных деятельностью самого эмитента. В состав учитываемых рисков входят суверенный и страновой риски, отраслевой риск, риски предприятия и финансовый риск. Оценка финансового состояния проводится посредством ключевых финансовых коэффициентов, пороговые значения которых меняются из года в год. В случае оценки кредитного риска по региональным или муниципальным облигациям используются следующие группы показателей: экономические; показатели, характеризующие финансовое положение и задолженность; административные.

С точки зрения методологии расчетов при составлении рейтингов используют два основных метода: качественный (экспертный) и количественный, предполагающий формализацию рейтинговой оценки. Для определения интегрального рейтинга используется метод балльной оценки.

7. В настоящее время на мировом уровне действуют три рейтинговых агентства — «Standard & Poor's Corporation», «Moody's Investors Service, Inc.» и «Fitch IBCA», конкурирующие за наиболее реалистичные прогнозы. Разница в рейтингах во многом определяется взглядами аналитиков, в то же время рейтинговые агентства пристально следят за решениями друг друга и, в известной степени, ориентируются на позицию своих конкурентов. Другие рейтинговые агентства создавались, как правило, в периоды, связанные с бурным развитием финансовых рынков и ориентированы на внутренний (национальный) рынок.

Главная задача рейтингового агентства на рынке ценных бумаг — оценка уровня защищенности инвесторов.

Показатель долгосрочной эффективной работы — качество рейтинга, т.е. соответствие уровня кредитного рейтинга уровню кредитного риска по конкретному финансовому инструменту.

142

В каждом рейтинговом агентстве действует своя стандартная процедура присвоения рейтинга, которая включает следующие этапы: а) обращение в рейтинговое агентство; б) подготовка эмитентом информации для присвоения рейтинга; в) подготовка письменной рейтинговой презентации на основе рейтингового анализа; г) подготовка к встречам с представителями рейтинговых агентств; д) встреча с рейтинговыми аналитиками; е) присвоение рейтинга и передача эмитенту информации о выставленном рейтинге; ж) публичное распространение информации о рейтинге; з) последующий мониторинг и пересмотр рейтинга; и) изъятие рейтинга. Окончательное мнение формируется под влиянием качества и уровня прохождения рейтингового процесса.

8. Анализ развития рейтингового бизнеса в международной практике позволил выделить его основные этапы и проблемы:

I. 1900 - 1929 гг. Становление рынка рейтинговых услуг.

II. 1930-40 гг. Резкое повышение спроса на услуги рейтинговых агентств в результате экономического кризиса 1929-30 гг. в США.

III. 1950-60 гг. Период стагнации рынка рейтинговых услуг.

IV. 1970 гг. Расширение сферы деятельности рейтинговых агентств, выразившееся в активном учреждении рейтинговых агентств в европейских и в других странах, выходе американских рейтинговых агентств на европейский и азиатский финансовые рынки, таким образом, выходе кредитного рейтинга за пределы США.

V. 1980-90 гг. Этап агрессивной экспансии и острой конкурентной борьбы рейтинговых агентств, в результате которой к середине 90-х гг. рынок рейтинговых услуг сложился в форму ограниченной олигополии. Сомнения инвестиционного сообщества относительно способности сохранять свои стандарты и доверие клиентов, порожденные агрессивной экспансией. Обострение проблемы присвоения несанкционированных рейтингов и доступа на рынок новых рейтинговых агентств.

VI.

Шестой этап начался в 1997 г. с вхождением международных финансовых рынков в полосу кризиса. 1997-99 гг. — период снижения доверия к рейтинговым агентствам со стороны участников финансовых рынков, демонстрации разногласий между агентствами в своих оценках, возникновения сомнения в политике рейтинговых агентств и методологии формирования рейтингов.

143

Рейтинг затрагивает экономические интересы многих компаний и поэтому возникает вопрос о том, насколько объективно он составлен. О высоком качестве рейтингов свидетельствует тот факт, что S&P и Moody's были созданы в начале 1900-х гг. и с тех пор основную часть своего дохода получали от продажи рейтинговых услуг потенциальным инвесторам. Если бы информация, представленная в рейтинге в максимально сжатой форме, не вызывала доверия, вряд ли спрос на услуги этих фирм обеспечил им столь длительное существование.

Тем не менее проблема объективности рейтинга остается. За каждым решением рейтинговых экспертов стоят огромные суммы экономии или дополнительных расходов для заемщика. При этом рейтинговые агентства практически «ненаказуемы», поскольку типовые контракты не предусматривают никаких санкций.

Заметную роль в доходах рейтинговых агентств играют поступления от заказчиков рейтингов — заемщиков. Эмитенты платят за услуги по сертификации своей кредитоспособности, необходимой для доступа на рынок, начиная с 70-х гг. До этого времени все издержки агентств покрывались заказчиками из числа инвесторов. Тогда диспозиция была более ясной — рейтинговые агентства выступали на стороне инвесторов. Новая модель оплаты создает принципиально иные отношения, чреватые

1 186

естественным конфликтом интересов .

Вытекающая из экономической власти рейтинговых агентств опасность проявилась и в годы кризиса, продемонстрировавшего серьезное влияние решений международных агентств в современной системе рынков: от качества их работы в определенной ситуации может зависеть направление развития кризисной ситуации, а значит стабильность мировой финансовой системы. В качестве примера сильнейшего влияния поведения рейтинговых агентств на рынки может служить ситуация с изменением кредитных рейтингов по долговым обязательствам Российской Федерации в 1998 году.

Существенным недостатком в деятельности международных рейтинговых агентств, который выявил кризис международных финансовых рынков, является

186 Трудно привести примеры других посреднических организаций, которые обслуживали бы одновременно обе стороны одной и той же сделки, в нашем случае эмитентов и инвесторов. Агентства оказываются в двусмысленном положении. С одной стороны, они должны быть как можно более объективными в оценке

144

неспособность агентств функционировать в качестве системы раннего предупреждения, заблаговременно извещающей о возникновении проблем. Недостаточная оперативность реакции предопределяется сложностью рейтинговой процедуры. Принятие решений об изменениях рейтингов может затягиваться на недели, в то время как экономическое состояние эмитента и тем более рыночная обстановка могут кардинально измениться буквально мгновенно. Оперативная реакция на события, происходящие в мире, является в настоящее время одним из главных факторов успешной деятельности рейтинговых агентств.

10. С получением российским правительством в 1996 г. международного кредитного рейтинга в нашей стране активизировалась деятельность, направленная на предоставление рейтинговых услуг. Исследование деятельности отечественных фирм, ориентированных на предоставление рейтинговых услуг, позволило установить неразвитость сектора рейтинга ценных бумаг в сравнении с сектором рейтинга экономических субъектов, в частности, банковских рейтингов, а также факт того, что на российском рынке ценных бумаг практически отсутствует информация о кредитных рисках, связанных с промышленными предприятиями. По состоянию на конец 2001 г. деятельность отечественных рейтинговых фирм можно охарактеризовать следующим образом:

- российские фирмы, предоставляющие те или иные рейтинговые услуги, образованы в границах 5-7 лет, т.е. уже в период наличия у России кредитного рейтинга. Практически все агентства малочисленны — не более 15 специалистов;

- одно из рейтинговых агентств образовано «сверху» — Указом Президента РФ, вероятно, с целью придания агентству более высокого статуса, облегчения сбора информации от будущих клиентов, формирования доверительного отношения с их стороны;

- в качестве одного из основополагающих принципов деятельности российских рейтинговых агентств последними выдвигается тезис о необходимости создания репутации (торговой марки) посредством стратегического партнерства с известными международными рейтинговыми агентства (пример, «EA-Ratings» и «S&P», РА «Интерфакс» и Moody's);

рисков клиента, с другой стороны, получая от него комиссионные и доступ к информации, агентства заинтересованы в поддержании хороших отношений, что важно и для привлечения новой клиентуры.

145

- большинство рейтинговых агентств в основном проводят ранжирование хозяйствующих субъектов и их ценных бумаг по определенным показателям; два российских рейтинговых агентства выпускает внутренний кредитный рейтинг, однако рядом других агентств подготовлены уникальные базы данных для проведения в будущем сравнительной оценки кредитного риска на российском рынке ценных бумаг, что обусловливает возможность конкуренции в сфере рейтингового бизнеса;

- отечественные агентства выпускают множество продуктов под названием «рейтинг», которые международная практика знает как «рэнкинг» или «списки»;

- усилиями российских рейтинговых агентств создается предложение, однако адекватный спрос на внутренний кредитный рейтинг пока отсутствует. Отсутствие спроса, отсутствие заказов на внутренний кредитный рейтинг со стороны российских эмитентов является исходной, но не единственной проблемой в сфере национального рейтинга ценных бумаг.

11. Национальный рейтинг ценных бумаг включает в себя две основные группы: национальный кредитный рейтинг и прочие виды рейтинга, в частности, рейтинг обыкновенных акций, рейтинг корпоративного управления. Национальный рейтинг ценных бумаг призван способствовать формированию доверия к отечественным эмитентам, улучшению инвестиционной привлекательности российских предприятий; способствовать снижению рисков и повышению ликвидности на российском рынке ценных бумаг; выступать инструментом мониторинга и контроля корпоративных действий российских акционерных обществ; содействовать повышению эффективности и улучшению информационного обеспечения при принятии решений об инвестициях в ценные бумаги на российском фондовом рынке; повысить надежность и предсказуемость финансовых операций за счет наличия независимого квалифицированного мнения третьей стороны; увеличить объемы кредитных операций и улучшить их качество за счет снижения затрат по сбору и анализу информации; увеличить возможности заемщиков по привлечению ресурсов и повысить их доступность.

К основным факторам развития системы национального рейтинга ценных бумаг относятся становление и развитие инфраструктуры рынка рейтинговых услуг; развитие национальной сферы коллективного инвестирования; широкое

146

предложение ценных бумаг со стороны эмитентов; активная позиция регулятора рынка ценных бумаг в формировании спроса на рейтинговые услуги.

Исследование инвестиционных возможностей российских коллективных инвесторов приводит к заключению об их растущих потребностях в надежных инвестициях, однако российские эмитенты не формируют адекватного предложения.

С целью активного внедрения национального рейтинга ценных бумаг, по мнению автора, следует: а) установить нормативные требования к присвоению кредитного рейтинга по эмиссиям долговых обязательств и другим финансовым сделкам; б) ввести на российском рынке ценных бумаг законодательно утвержденное понятие инвестиционного качества с опорой на национальную рейтинговую шкалу и установить лимиты для коллективных инвесторов по операциям с долговыми обязательствами, не имеющими рейтинга или с низким рейтингом; в) с введением в действие Кодекса корпоративного поведения утвердить на начальном этапе нормативные требования, устанавливающие обязательное получение рейтинга корпоративного управления крупными российскими предприятиями — акционерными обществами.

История показала, что высокая волатильность и кризисы повышают спрос на кредитный рейтинг. Присущая российскому рынку ценных бумаг волатильность по мере расширения рынка корпоративных облигаций, повышения его ликвидности будет активизировать спрос на кредитный рейтинг. Рост спроса обеспечит и появление коммерческих бумаг, а также наступление реальных случаев кредитного риска.

12. Развитие системы национального рейтинга ценных бумаг определяется и появлением соответствующих методик. В диссертации приводится модельная методика анализа, проводимого в целях построения внутреннего кредитного рейтинга субфедеральных и муниципальных облигаций территориальных образований Российской Федерации, разработанная на основе открытых методических материалов международных рейтинговых агентств. Методика представляется в виде сформированных в четыре группы критериев оценки кредитного риска: факторы кредитного риска межбюджетных отношений, экономические, финансовые, долговые. В методике обосновываются возможности позитивного или негативного влияния перечисленных факторов на кредитоспособность региональных/местных

147

администраций, вводятся ключевые показатели (индикаторы) указанных факторов кредитного риска.

Предлагаемая методика, по нашему мнению, имеет важное практическое значение, поскольку может быть использована национальными рейтинговыми агентствами или рейтинговыми консультантами в их практической деятельности.

Подходя к исследованию заявленной темы и принимая во внимание закрытый характер ключевых компонентов методологии рейтинга, мы изначально ориентировались на комплексное, масштабное рассмотрение вопросов, связанных с рейтингом ценных бумаг. Это, естественно, задавало, с одной стороны, стремление к широкому видению и возможность исследования только крупных проблем, с другой стороны, иногда лимитированный уровень погружения в отдельную проблему и невозможность детального выявления ее составляющих. В этой связи за рамками настоящего исследования остались некоторые конкретные вопросы, что позволяет считать тему рейтинга ценных бумаг открытой для дальнейших исследований.

148

Библиографический список использованной литературы Нормативные документы

1П Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ //

КонсультантПлюс: ВерсияПроф. 2П Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов» от

05.03.1999 г. № 46-ФЗ // КонсультантПлюс: ВерсияПроф. 3П Бюджетный кодекс Российской Федерации. Принят Государственной Думой 17

июля 1998 г. Одобрен Советом Федерации 17 июля 1998 г. № 145-ФЗ //

КонсультантПлюс: ВерсияПроф. 4ПУказ Президента Российской Федерации от 08.04.97 г. № 304 «О выпуске внешних

облигационных займов органов исполнительной власти г. Москвы, С-Петербурга и

Нижегородской области»// КонсультантПлюс:ВерсияПроф. 5ПУказ Президента РФ «О создании условия для проведения заемных операций на

внутреннем и внешнем рынке капитала» от 12.11.1997 г., № 1212. бПУказ Президента Российской Федерации от 09.06.98 г. № 696 «О порядке выпуска

органами исполнительной власти субъектов Российской Федерации внешних

облигационных займов». 7ПУказ Президента РФ «О выпуске внешних облигационных займов органов

исполнительной власти гг. Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области»

от 08.04.1997 г.

8ПУказ Президента РФ «О создании условий для проведения заемных операций на

внутреннем и внешнем рынке капитала» от 12.11.1997 г. 9ППриказ Министерства финансов РФ от 08.04.97 г. № 32н «Об утверждении

стандартов эмиссии внешних облигационных займов органов исполнительной

власти г. Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области».

<< | >>
Источник: АНДРИАНОВА ЛЮДМИЛА НИКОЛАЕВНА. РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ: ОСНОВЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКА. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук / Москва. 2002

Еще по теме Заключение:

  1. Отрицательное заключение и заключение с ограничениями
  2. Отрицательное заключение и заключение с ограничениями
  3. МАКЕТ АУДИТОРСКОГО ЗАКЛЮЧЕНИЯ Безоговорочно положительное аудиторское заключение
  4. ЗАКЛЮЧЕНИЕ
  5. IX. Заключение
  6. ЗАКЛЮЧЕНИЕ
  7. ЗАКЛЮЧЕНИЕ
  8. Положительное заключение
  9. Положительное заключение
  10. выводы И ЗАКЛЮЧЕНИЕ
  11. Раздел VI ЗАКЛЮЧЕНИЕ
  12. ВМЕСТО ЗАКЛЮЧЕНИЯ
  13. ЗАКЛЮЧЕНИЕ
  14. 4.5. Порядок заключения договоров
  15. Глава 10. Аудиторское заключение
  16. 2.4. ПОДГОТОВКА АУДИТОРСКОГО ЗАКЛЮЧЕНИЯ