<<
>>

Проблема снижения трансакционных издержек инвесторов

 

Охарактеризуем современное состояние тех аспектов деятельности предприятий и рынка ценных бумаг в России, которые оказывают влияние на уровень трансакционных издержек инвесторов.

Методика расчета рейтингов трансакционных издержек разработана в настоящей работе на базе обобщенного опыта зарубежных исследователей.

Выше (в частности, при разработке методики) уже были отмечены те или иные проблемы, характерные для России в плане изучаемых трансакционных издержек инвесторов. Здесь, с целью выработки практических мер по снижению трансакционных издержек, сделаем обобщенную картину данных проблем.

Проанализируем уровень трансакционных издержек инвесторов с позиции влияния следующих факторов - сигналов: концентрация собственности; рынок ценных бумаг и уровень защиты прав и интересов мелких акционеров и кредиторов. Также

остановимся на представителей третьей группы факторов - сигналов рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров - на мониторинге со стороны банков и прочих кредиторов. Хотя данный фактор - сигнал не учитывался в разработанной методике (в силу отсутствия значимой связи с трансакционными издержками), тем не менее мы не склонны вовсе отбрасывать данную форму контроля за деятельностью предприятия и его менеджера.

Концентрация собственности

В соответствии с проведенном в предыдущих главах анализом факторов - сигналов трансакционных издержек, существующих на уровне макросреды, было установлено, что высокий уровень концентрации собственности, как правило, соответствует более низкому уровню защиты прав акционеров в законодательстве.

Во второй главе при анализе влияния концентрации собственности на защиту прав акционеров в законодательстве был использован в качестве показателя концентрации собственности в стране среднее значение совокупной доли трех крупнейших владельцев в капиталах десяти крупнейших нефинансовых негосударственных предприятий - резидентов.[72] Рассчитаем данный показатель для России.

Для этого воспользуемся информацией по структуре владения акциями в 100 крупнейших россий-

120

ских предприятий в 1997 году из работы А. Радыгина и Р. Энтова . Необходимо отметить, что дальнейший порядок расчета будет несколько отличаться от того, по которому были получены значения показателя Р. Ла Порта, Ф. Лопесом-де-Силанесом, А. Шлейфером и Р. Вишны: во-первых, информация по России охватывает не 10, а 100 крупнейших предприятий; во-вторых, в состав предприятий вошли и предприятия с государственным участием; в-третьих, среди данных предприятий, вероятнее всего,

есть и финансовые. Тем не менее, используя дополнительные умозаключения, можно попытаться сопоставить полученные данные.

Итак, в указанной работе отечественных исследователей приводится следующая информация по 100 крупнейшим российским предприятиям:

121

  • средняя доля собственности крупного «внешнего» акционера(в т.ч. государства) (более 5% уставного капитала) - 15,3%;
  • среднее число крупных «внешних» акционеров (более 5% акций) - 2,5;
  • средняя совокупная доля «внешних» акционеров - 57,6%, в т.ч. средняя доля государства - 6,5%;
  • средняя доля «внутренних» акционеров - 22%, в т.ч. средняя доля рядовых работников - 20%, администрации - 2% (в т.ч. доля генерального директора -

0,5%).

Руководствуясь данными показателями, можно сделать следующие расчеты. Средняя совокупная доля крупных «внешних» акционеров составляет 15,3 x 2,5 = 38,25%. Средняя доля «внутренних» акционеров составляет 22%. Однако 20% - это доля рядовых работников, отдельные пакеты которой являются, как правило, розничными. Совокупная же доля администрации не превышает 2%. Если допустить, что самая большая доля из этих двух процентов принадлежит генеральному директору (0,5%), то можно предположить, что в среднем оставшиеся 0,5 доли (для дополнения до трех акционеров, как того требует методика, используемая вышеуказанными зарубежными авторами) представлена некрупным «внешним» акционером (имеющим максимум 5% уставного капитала или 2,5 % - для половины доли).

Прибавим данные 2,5% к 38,25% и получим 40,75%. В данном случае не представляется возможным ис ключить долю государства, однако если учесть, что в среднем доля государства составляет только 6% капитала, то требуемое значение не намного будет отличаться (и если отличаться, то, скорее всего, в меньшую сторону) от найденного значения.

Если сравнить полученное значение (40,75%) для России с данными для других стран мира, то можно сделать вывод, что применительно к уровню защиты прав акционеров отечественным законодательством и эффективности его применения, концентрация собственности в России недостаточна. Если подставить полученные значения в уравнение регрессии, параметры которого указаны в Таблице 2-14, то получим: 7 x (-0,0298) + 5 x (-0,0176) +0,7555 = 0,4589 или 45,89%, что на 5,14 процентных пункта выше реального уровня.

Проведем иное сравнение концентрации собственности. В Таблице 2-12 в качестве иллюстрации наличия англо-американской или германской модели приводились данные по структурам собственности по ряду стран. При этом делались выводы, что наличие большой доли в руках домашних хозяйств и институциональных инвесторов (кроме банков) свидетельствует о распыленности акционерной собственности. Было отмечено, что в США совокупная доля домашних хозяйств и институциональных инвесторов составляет 80,7%, в Великобритании - 79,7%, а во Франции 23,3%, Германии - 34,6%, Италии - 37,1%. В России структура собственности в 1995, 1997 и 1999 году характеризовалась следующими данными (за 1999 год использовались прогнозные данные) (см. Таблицу 3-15).

Таким образом, по данным Таблицы 3-15 в России совокупная доля домашних хозяйств, инвестиционных фондов и страховых компаний в капиталах промышленных предприятий составляла в 1995 году 75,3%, в 1997 году - 62,1%, в 1999 году - 72,1%, что вновь свидетельствует о наличии в России слабоконцентрированной собственности.[73]

Структура владения акциями в российских акционерных обществах в 1995, 1997 и 1999 гг., %

Категория собственника

1995 г.

1997 г.

1999 г.

Институциональные инвесторы, в т.ч.

9,2

6,2

7,1

Банки

1,7

1,6

1,2

Пенсионные фонды, страховые компании

7,2

4,0

5,2

Другие

0,3

0,6

0,7

Домашние хозяйства

68,1

58,1

66,9

Частные предприятия

11,6

17,8

15,2

Государственные органы

9,5

6,5

2,7

Иностранные инвесторы

1,7

5,1

7,6

Источник: Радыгин А., Энтов Р. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг. - М.:

ИЭПП, 1999, С. 57-58 со ссылкой на опросы Российского экономического барометра, которые охватывают по 1995 г. 138 предприятий промышленности (опрос по заказу Института экономики переходного периода), по 1997 г. - 139 (в т.ч. 46 присутствуют в обоих опросах), по 1999 г. - прогноз опрошенных.

Наконец, можно обратится к еще одному показателю, упоминавшемуся во второй главе - размеру премии за голос, выражающемуся в процентном отношении разницы между ценой обыкновенной акции и привилегированной акции одинакового номинала к цене обыкновенной акции. Если обратится к котировкам таких акций как РАО ЕЭС России, ОАО НК Лукойл, то можно сказать, что в России данный показатель в настоящее время составляет около 45-50%, что свидетельствует о высокой ценности права голоса (на уровне как во Франции и Израиле, но ниже, чем в Италии - см. Диаграмму 2-1). Это свидетельствует о приоритетности в России концентрированной собственности перед рынком ценных бумаг как механизма снижения трансакционных издержек инвесторов.

Данная некоторая противоречивость выводов будет объяснена позднее, после того, как мы охарактеризуем действия всех факторов снижения трансакционных издержек в России.

Рынок ценных бумаг, уровень защиты прав и интересов инвесторов в законодательстве и мониторинг со стороны банков и прочих

кредиторов

По факторам - сигналам законодательной защиты прав мелких акционеров и кредиторов, качества раскрытия информации можно сделать следующие выводы:

во-первых, крайне низкая эффективность применения законодательства не позволяет реализовать задекларированный достаточно высокий уровень защиты прав и интересов мелких акционеров;

во-вторых, защита прав и интересов кредиторов в законодательстве находится на среднем уровне, однако и здесь определяющую роль оказывает низкая эффективность правоприменения;

в-третьих, раскрытие информации в России осуществляется по стандартам, не соответствующим уровню, характерному для таких стран как Великобритания, Германия и США.

Из вышесказанного можно заключить, что раскрытие информации и уровень защиты прав и интересов инвесторов в России не являются достаточно мощными механизмами ограничения трансакционных издержек кредиторов - владельцев облигаций и мелких акционеров.

О значимости фактора - сигнала мониторинга со стороны банков и прочих кредиторов может свидетельствовать доля ссуд и других займов, используемых предприятиями в качестве источников привлечения денежных ресурсов.

Обобщенные показатели капитальной структуры по исследуемой выше, в данной главе, группе предприятий - акционерных обществ Москвы и близлежащих областей приведены в Таблице 3-16.

Обобщенные данные по структуре капитала 44 предприятий - акционерных обществ из выборки

ПАССИВ

Доля (в %%)

Собственный капитал

54,37

Долгосрочные пассивы

5,58

В т.ч.

Долгосрочные кредиты банков

3,08

Долгосрочные займы

2,50

Краткосрочные пассивы

40,05

В т.ч.

Краткосрочные кредиты банков

6,79

Прочие краткосрочные займы

0,71

Краткосрочная кредиторская задолженность

32,55

На основе данных Таблицы 3-16 можно сделать следующие выводы:

  1. Среди долга явно доминирует краткосрочные источники: отношение долгосрочного долга к общему объему заемных средств составляет 12,23%. Если обратится к опыту развитых стран, то там этот показатель к 1994 году нахо-

123

дился в диапазоне от 14,1% (Г ермания) до 52% (США)              .

  1. Высок удельный вес кредиторской задолженности в структуре заемных (привлеченных) средств (32,55% от общей суммы пассивов и 81,27% от суммы краткосрочных заемных средств). Наличие данной задолженности не является свидетельством мониторинга кредиторов, поскольку кредиторы в данном случае не осуществляют проверку деятельности предприятия, как это делают банки или кредиторы-инвесторы, постоянно отслеживающие финансовое состояние должника.

Таким образом, возможным объяснением факта несущественности связи между мониторингом банков и прочих кредиторов и эффективностью функционирования предприятия (как критерием уровня трансакционных издержек), выявленным в ходе произведенного в настоящей работе анализа, явилась крайне незначительная роль займов в качестве источника привлечения денежных ресурсов среди всей совокупности предприятий из выборки.[74]

Таблица 3-17.

Предпочтительность источников привлечения капитала, % к числу ответивших

Источник привлечения капитала

1995

1996

1997

1998

1999

Собственные средства

53

60

61

45

57

Льготный кредит

55

54

41

49

41

Банковский кредит

0

1

2

3

2

Проектное финансирование

-

-

-

13

19

Прямые инвестиции

-

-

-

35

38

Поиск 1-2 отечественных инвесторов

29

33

23

21

17

Поиск иностранного инвестора

21

23

16

21

12

Размещение новой эмиссии акций

6

11

4

2

5

Источник: Цухло С. Спросовые ориентиры и инвестиционные предпочтения российских предприятий // Индикатор. - 1999. - № 12.

Другой иллюстрацией тенденций в использовании источников привлечения денежных средств является опрос руководителей предприятий (см. Таблицу 3-17). Наиболее предпочтительным источником для них являются собственные средства. Результаты последних исследований свидетельствуют о незначительном прогрессе в отношении предприятий к фондовому рынку. Доля предприятий, готовых привлекать ресурсы на фондовом рынке, упала с 11% в 1996г. до 5% в 1999г., хотя снижение привлекательности, возможно, связано с кризисной ситуацией 1997г. (падение цен на российском рынке корпоративных ценных бумаг в результате азиатского кризиса) и

  1. г. (августовский экономический кризис). В последнем случае рост привлекательности фондового рынка с 2 % в 1998 году до 5 % в 1999 году можно рассматривать как тенденцию. Данная таблица также иллюстрирует крайне низкий уровень предпочтений банковского кредита как источника денежных ресурсов.

Обратимся к статистике ФКЦБ России. По ее данным, если в 1997 году (в году, когда одновременно рынок ценных бумаг достиг высоких объемов, роста курсовой стоимости и сильного обвала, связанного с осенним азиатским кризисом) было зарегистрировано 3 265 выпусков ценных бумаг предприятий[75], то только в первом квартале 2000 года всеми отделениями ФКЦБ России (без учета предприятий федеральной группы[76]) зарегистрировано 4 881 выпуск ценных бумаг. Для сравнения: в 1997 американская Комиссия по ценным бумагам и биржам рассмотрела 1 255 выпусков первичных публичных предложений, 723 - последующих и 111 - освобожденных выпус-

127

ков.

Сопоставимы ли данные по рынку России и США и могут ли данные цифры свидетельствовать о буме на отечественном фондовом рынке? Для этого необходимо определить структуру зарегистрированных выпусков ФКЦБ.

По информации Регионального отделения ФКЦБ в Центральном федеральном округе, лишь около 17% зарегистрированных выпусков приходится на открытые акционерные общества, а остальные 93% - на закрытые общества. Таким образом, уже по данному косвенному признаку можно сделать вывод, что большая часть эмиссий носит непубличный (закрытый) характер. В действительности, большинство эмиссий, производимых как закрытыми, так и открытыми обществами, носит «технический» характер и не служит привлечению дополнительных средств. Среди таких - «технических» - эмиссий можно выделить увеличение уставного капитала за счет внутренних источников: переоценки основных фондов, прибыли; конвертацию в форме сплита или консолидации; регистрацию закрытыми акционерными обществами «старых»

выпусков, то есть выпусков, фактически осуществленных ранее, но своевременно не

128

прошедших государственную регистрацию .

Из эмитентов федеральной группы[77] можно назвать лишь ряд эмиссий, которые были осуществлены в период 1998 - 2000 гг., целью которых было привлечение дополнительных средств. Это, прежде всего, выпуски облигаций, осуществленные компаниями РАО «Газпром», ОАО «АЛРОСА», ОАО «Тюменская нефтяная компания» и др.

Таким образом, о буме на российском рынке ценных бумаг пока говорить не приходится.

Обобщим сказанное выше.

  1. Недостаточная концентрация собственности на многих отечественных предприятиях не способствует должному ограничению трансакционных издержек инвесторов. Часто на предприятиях менеджер осуществляет деятельность исключительно в собственных интересах, оставаясь при этом владельцем незначительной доли в акционерном капитале.
  2. Слабость защиты прав и интересов инвесторов законодательством и недостаточный качественный уровень раскрытия информации продуцируют неразвитость рынка ценных бумаг и ограничивают его способности быть механизмом снижения трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов - владельцев облигаций. О слабости рынка ценных бумаг как механизма ограничения трансакционных издержек мелких акционеров говорит высокая премия за голос.
  3. Незначительная доля банковского и иного кредитования в качестве источника привлечения денежных ресурсов снижает эффективность мониторинга предприятий со стороны кредиторов с целью снижения трансакционных издержек мелких акционеров.

Таким образом, в России ни один из механизмов, призванных ограничивать трансакционные издержки (защита прав и интересов в законодательстве, раскрытие информации, концентрация собственности, мониторинг банков и прочих кредиторов), не развит или, по крайней мере, не достаточно развит. Современная ситуация характеризуется одновременно как слабым уровнем защиты прав и интересов инвесторов законодательством (особенно, в части эффективности правоприменения), неразвитостью рынка для ценных бумаг большинства отечественных предприятий (как следствия), несовершенством практики раскрытия информации, ограниченностью мониторинга кредиторов, а также относительно дисперсной собственностью (главным образом, у приватизированных предприятий).

Все это сигнализирует о высоком уровне трансакционных издержек как для мелких акционеров, так и для кредиторов - владельцев облигаций в России. Данная ситуация, несомненно, является сдерживающим фактором развития фондового рынка и препятствием в его использовании для привлечения инвестиций. В следующем параграфе мы попытаемся дать некоторые рекомендации по исправлению сложившейся ситуации.

<< | >>
Источник: ЛОСЕВ СЕРГЕЙ ВЛАДИМИРОВИЧ. ЭМИССИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ / Диссертация. 2001

Еще по теме Проблема снижения трансакционных издержек инвесторов:

  1. Рейтинговый метод оценки трансакционных издержек инвесторов
  2. Методология анализа трансакционных издержек инвесторов на основе факторов - сигналов
  3. Оценка факторов - сигналов трансакционных издержек инвесторов российских предприятий
  4. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек инвесторов и принятие решений по эмиссии ценных бумаг
  5. Трансакционный анализ: отраслевая структура как средство снижения издержек координации
  6. Принятие решений по эмиссии ценных бумаг на основе учета трансакционных издержек инвесторов
  7. Система факторов - сигналов для определения рейтингов трансакционных издержек инвесторов
  8. 2.5. Некоторые замечания о развитии литературы по проблемам трансакционных издержек
  9. Решение проблемы трансакционных издержек в странах с различными моделями организации финансовых рынков
  10. 10.2. Теория трансакционных издержек: роль информационных издержек
  11. 10.1. Определение трансакционных издержек
  12. 2.3. Приближенная оиенка величины трансакционных издержек
  13. § 29.4. УЧЕТ ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК
  14. 10.5. Классификация трансакционных издержек
  15. § 2. Оценка трансакционных издержек в экономике США
  16. Глава 2. Трансакционные издержки инвесторов: международный опыт оценки
  17. § 1. ВАРИАНТЫ типологии ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК
  18. ВКЛАД ТЕОРИИ ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК
  19. 19.1. Ординалистская теория трансакционных издержек
  20. ГЛАВА 8 ВИДЫ ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК И СРЕДСТВА ИХ МИНИМИЗАЦИИ