<<
>>

Факторы - сигналы макросреды

 

Факторы - сигналы первой группы: защита прав и интересов мелких акционеров в законодательстве и качество раскрытия информации

Защита прав и интересов мелких акционеров в законодательстве

На уровне макросреды для мелкого акционера наиболее важным является то, какая защита его прав и интересов предусмотрена в законодательстве.

Для анализа факторов - сигналов макросреды воспользуемся данными о защите прав мелких акционеров в законодательствах ряда стран из работы Рафаэля Ла Порта, Флоренсио Лопеса де Силанеса, Андрея Шлейфера, Роберта Вишны[40]. Данный источник, пожалуй, является уникальным, поскольку в нем приведены данные по 49 странам мира, касающиеся отдельных положений законодательства, регулирующих права и интересы мелких акционеров.

Учеными были выделены наиболее важные, с их точки зрения, положения - критерии, свидетельствующие об уровне защиты прав и интересов мелких акционеров, на основе которых был определен балл страны:

  • существование ограничения «одна обыкновенная акция - один голос». Если в стране запрещено представлять разное количество голосов обыкновенным акциям (отсутствие «учредительских» многоголосых акций или безголосых обыкновенных акций, отсутствие возможности ограничения количества голосов для одного акционера безотносительно к количеству принадлежащих ему акций), то значение критерия устанавливается равным 1;
  • наличие возможности отправления доверенности на право голосования по почте. Значение 1 присваивается критерию, если такая возможность существует;

  • отсутствие необходимости депонировать (блокировать) акции перед общим собранием акционеров. Значение критерия равно 1, если акции депонировать не нужно;
  • возможность кумулятивного голосования при избрании при избрании состава совета директоров, что позволяет осуществить представительство мелких акционеров в данном органе управления.
    Значение критерия равно 1, если законодательством предусмотрена такая возможность;
  • обязательство выкупа акций предприятием у мелких акционеров, если были приняты важные решения, могущие ограничить их права (например, при слияниях, крупных сделках или важных изменениях в уставе). Значение критерия равно 1, если такое обязательство предусмотрено;
  • преимущественное право акционеров приобретения нового выпуска акций, неприменение которого возможно лишь при соответствующем решении общего собрания акционеров. Значение критерия равно 1, если данное право существует;
  • минимальный процент голосующих акций, необходимый для инициирования внеочередного собрания акционеров. Если минимальный процент меньше или равен 10%, то значение критерию присваивается 1. В остальных случаях (когда для инициирования внеочередного собрания требуется более 10 процентов голосующих акций) - значение равно нулю. Уровень в 10% был выбран как наиболее типичный для стран.

Данные положения хоть и не являются исчерпывающими, но, тем не менее, свидетельствуют об общем уровне защиты прав мелких акционеров.

В Приложении 3 приведена сводная таблица, в которой отражена информация о том, насколько положения, свидетельствующие об уровне защиты прав акционеров, поддерживаются законодательными системами 49 стран.

На основании полученных значений общий балл законодательства страны по защите прав и интересов мелких акционеров определяется путем суммирования значений критериев (1) - (7). Таким образом, чем выше балльное значение, тем выше уровень защиты прав и интересов мелких акционеров в законодательстве.

Аналогично можно определить балл страны с точки зрения эффективности применения законодательства (правоприменения), то есть того, насколько отмеченные положения защиты прав акционеров реализуются на практике (иными словами, как исполняются законы). Стоит отметить, что данный балл определяет эффективность применения законодательства вообще, а не только законодательства по защите прав акционеров, поэтому его данные будут впоследствии применены и при анализе уровня защиты прав кредиторов - владельцев облигаций.

Балл будем рассчитывать на основе группы показателей политического риска, применяемых при определении рейтинга инвестиционной привлекательности - Международного руководства по композитным страновым рискам (Composite International Country Risk Guide, ICRG) компании PRS Group[41]:

  • оценка законности и порядка в стране. Значение данного показателя варьируется от 0 до 6. Чем выше значение, тем более надежна страна в отношении исполнения законов;
  • коррупция. Значение варьируется также от 0 до 6. Чем выше значение, тем ниже уровень коррупции;
  • качество государственного управления или бюрократии. Значение варьируется от 0 до 4. Аналогично, более высокое значение свидетельствует о более высоком, качественном уровне бюрократической системы страны.

Итоговый балл эффективности применения законодательства страны, используемый в анализе, получим путем суммирования значений всех трех показателей. Таким образом, балл может принимать значения от 0 до 16, и чем выше значение, тем эффективнее применение законодательства в стране.

Информация о полученных значениях и сводном балле эффективности применения законодательства по 49 странам по состоянию на июнь 1999 года приведена в Приложении 6.

Здесь же сделаем выдержку из таблиц Приложения 3 и Приложения 6 (см. Таблицу 2-3).

Таблица 2-3.

Страна

Общая оценка (балл) защиты прав акционеров

Балл эффективности правоприменения

Пакистан

6

8

Чили

6

12

Великобритания

5

15

Индия

5

10

Сингапур

5

14

США

5

14

ЮАР

5

7

Бразилия

4

7

Германия

1

15

Италия

1

12

Мексика

1

7

Бельгия

0

12

Из полученных данных можно сделать вывод, что для развитых стран характерны большие различия в значениях баллов.

Например, балл страны по законодательной защите прав и интересов мелких акционеров составляет в США и Великобритании 5 единиц, а в Германии - только 1. В то же время можно отметить высокие балльные значения для многих развивающихся стран, где рынок ценных бумаг не достаточно развит: например, в Бразилии - 4, в Индии - 5, в Пакистане и Чили - 6.

Объяснению данного факта может служить второй балл - эффективности применения законодательства. Как правило, для стран с развитым фондовым рынком он гораздо выше, чем для стран, где рынок ценных бумаг находится в зачаточном состоянии. Например, для Великобритании и Германии он составляет 15 баллов, для США - 14, а для Бразилии, Индии, Пакистана и Чили - соответственно 7; 10; 8 и 12.

Чтобы обобщить полученные балльные значения и сделать выводы об их значимости для оценки рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров, проведем

регрессионный анализ зависимости значений обоих баллов от отношения «Объем капитализации рынка акций / ВВП» исследуемых стран.

Почему мы взяли для анализа данное отношение? В основе проверки лежала гипотеза, заключающаяся в том, что чем выше уровень защиты прав акционеров, тем ниже трансакционные издержки и тем больше спрос на акции и, следовательно, их стоимость (капитализация).

71

Итак, для анализа по каждой из 48 стран[42] было получено значение отношения, выраженного в процентах, капитализации акций предприятий - резидентов, включенных в биржевой листинг к объему валового внутреннего продукта. Для расчета были использованы данные по капитализации акций и объема ВВП за 1998 год, выраженные в долларах США исходя из текущего валютного курса. ВВП рассчитан по текущим ценам. Информация по капитализации фондовых рынков получена с сайта Ин-

72

тернет Международной федерации фондовых бирж (МФФБ) , а по ВВП - с сайта Ин-

73

тернет Организации по экономическому сотрудничеству и развитию (ОЭСР) . По ряду стран данные непосредственно по отношению «Объем капитализации рынка акций

74

/ ВВП» получены с сайта Мирового банка в Интернете.

Параметры регрессионной модели приведены в Таблице 2-4.[43]

Таблица 2-4.

Функция регрессии

Значения коэффициентов

Критерии качества связи

Линейная вида y=k1x1+k2x2+k3, где у - зависимая переменная - отношение капитализации акций к ВВП; Независимые переменные x1 - фактор-сигнал (1) уровня защиты прав акционеров в законодательстве; x2 - фактор-сигнал (2) эффективности правоприменения.

k1 = 6,9520922259323 k2 = 9,085734857185 k3 = -57,45801220331

F = 10,612 (модель адекватна при

0,02%);

tk1= 1,3798 (фактор x1 значим при 18%); tk2 = 4,259 (фактор x2 значим при 1%); R2 = 0, 32050

Адекватность полученной регрессионной модели и всех остальных моделей в настоящем диссертационном исследовании осуществлялась на основе F-критерия Фишера для модели в целом, t-критериев Стьюдента для коэффициентов регрессии и множественного коэффициента детерминации R .

Модель считалась адекватной, если

  • значение F-критерия Фишера свидетельствовало о том, что гипотеза об отсутствии связи явлений могла быть принята с вероятностью менее 10%;
  • значение t-критерия Стьюдента хотя бы одного коэффициента регрессии свидетельствовало о том, что гипотеза о нулевом (незначимом) значении данного коэффициента регрессии может быть принята только с вероятностью менее 10%;
  • множественный коэффициент детерминации Rдолжен был свидетельствовать о том, что вариация факторных переменных объясняет вариацию независимой переменной не менее, чем на 5%.

Таким образом, значения критериев F Фишера, t Стьюдента, R позволили сделать вывод об адекватности модели связи факторов - сигналов уровня защиты прав и интересов мелких акционеров в законодательстве, эффективности правоприменения и отношения «Объем капитализации рынка акций / ВВП». При этом полученные результаты свидетельствуют о наличии положительной зависимости (k и k2 - положительные величины).

Поскольку на капитализацию рынка, кроме трансакционных издержек, влияет и множество других факторов, регрессионная модель, верно демонстрируя направление связи, объясняет динамику капитализации на 32%.

Кроме того, следует сказать, что в модели подчеркивается более значительный вес фактора - сигнала эффективности применения законодательства.

Для оценки значимости (веса) фактора применим следующую формулу[44]:

I k

n

m maX

m

где vxn - значимость фактора xn в модели, kn - коэффициент при факторе xn, maxxn - максимальное значение фактора xn,, а в знаменателе формулы - сумма произведений коэффициентов факторных переменных в регрессии и максимальных значений соответствующих факторных переменных.

Используя данную формулу, можно определить, что «вес» фактора - показателя эффективности правоприменения почти в 3 раза превышает «вес» оценки защиты прав акционеров в законодательстве.

Возможны два объяснения данного обстоятельства.

Во-первых, это то, что в качестве показателя эффективности правоприменения использован достаточно авторитетный индекс ICRG, на который ориентируются инвесторы при оценке риска страны. Оценка же уровня защиты прав и интересов мелких акционеров основана лишь на ключевых моментах защиты прав инвесторов и, возможно, не полностью отражают особенности той или иной страны.

Во-вторых, данная ситуация может служить наглядным подтверждением того, что нормы, которым можно не следовать, малоэффективны. Совершенная защита прав обязательно должна быть подкреплена эффективной системой правоприменения - только при условии надлежащего исполнения законодательства последнее будет иметь определенную значимость и служить тем целям, для которых оно было разработано. Кроме того, как свидетельствуют результаты анализа, страны с развитыми средствами защиты акционеров в законодательстве, но низкой эффективностью пра- вопримения могут иметь худшее значение отношения «Объем капитализации рынка акций / ВВП» по сравнению со странами с рудиментарными законами, действие которых реже проверяется практикой. Или, иначе говоря, страна, в которой действует

меньше правил в отношении защиты прав и интересов акционеров, может восприниматься как имеющая более эффективную защиту по сравнению со страной, где действует больше средств такой защиты, но вместе с тем могут иметься и очевидные свидетельства проблем с их практическим применением.

Качество раскрытия информации

Обратимся к фактору - сигналу мониторинга со стороны рынка ценных бумаг - качеству раскрытия информации.

Оценка данного сигнала должна осуществляться с позиции способности инфраструктуры рынка ценных бумаг снижать информационную асимметрию между ме-

77

неджером предприятия и его акционерами .

Публичное раскрытие информации может осуществляться предприятием на основе законодательного принуждения данных действий или добровольно. Однако, вряд ли предприятие будет добровольно раскрывать негативную информацию о себе. Таким образом, оценка данного фактора - сигнала должна быть основана на анализе норм законодательства страны, регулирующих процедуры раскрытия информации.

В качестве критериев качества раскрытия информации целесообразно, на наш взгляд, выделить критерии содержательности, достоверности, оперативности и доступности.

Критерии содержательности информации объединяют критерии присутствия в формах раскрытия информации предприятия - эмитента данных, указывающих на эффективность деятельности предприятия и его менеджмента:

  • бухгалтерская отчетность. Применительно к бухгалтерской отчетности важны такие характеристики как полнота, достоверность и понятность (то есть возможность определения на ее основе реального финансового состояния предприятия);

  • информация о крупных сделках и иных соглашениях предприятия. Важность данной информации для инвесторов состоит в том, что, как правило, такие сделки могут значительно изменить структуру баланса предприятия, и, следовательно, привести к большим скачкам курса его ценных бумаг. Кроме того, крупные сделки могут явиться попыткой менеджера вывести активы предприятия в ущерб интересам акционеров;
  • информация о размере вознаграждения, выплачиваемого руководству (в т.ч. менеджеру) предприятия;
  • структура собственности и аффилированные лица. Здесь информация, подлежащая раскрытию, может охватывать данные о крупных акционерах, менеджере (доля в капитале предприятия, сделки с активами предприятия и ее ценными бумагами, совершаемые аффилированными лицами).

Критерии достоверности отражают существование механизмов обеспечения достоверности раскрываемой информации:

  • ответственность за нераскрытие информации;
  • ответственность за представление недостоверной информации и прочие нарушения, связанные с раскрытием.

Критерии оперативности и доступности:

  • оперативность раскрытия информации указывает на то, насколько быстро информация о предприятии (как в виде периодической отчетности, так и о существенных событиях и фактах) поступает на рынок;
  • доступность раскрытой информации характеризуется совокупностью материальных и временных затрат на получение информации о предприятии.

Для детализации требований к качеству раскрытия информации проанализируем практику США, Великобритании и Германии. Поскольку, как правило, различные требования к раскрытию информации существуют для отдельных групп предприятий

  • эмитентов (крупных и мелких предприятий, резидентов и нерезидентов), а также зависят от места, где будет осуществляться торговля ценными бумагами (международная или национальная биржа, внебиржевой рынок), возьмем наиболее общий случай - листинг на международной бирже для предприятия - резидента, не имеющего никаких льгот в области раскрытия информации и регистрации эмиссий ценных бумаг.

В Приложении 8 приведены данные для следующих вариантов: листинг на Лондонской фондовой бирже в Великобритании, основной листинг на Франкфуртской фондовой бирже в Германии, листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже в США.

Как видим (см. Приложение 8), листинги на ведущих фондовых площадках мира в целом предъявляют достаточно схожие требования к раскрытию информации:

Раскрытие информации осуществляется единовременно - при опубликовании проспекта эмиссии ценных бумаг; периодически - при опубликовании годовых и промежуточных отчетов предприятия; по мере возникновения - при опубликовании сообщений о существенных фактах и событиях.

В целом сходен объем информации, который подлежит опубликованию в том или ином виде: все аспекты содержания информации, необходимой для определения уровня качества ее раскрытия, присутствуют для всех трех стран.

Не конкретизируется понятие существенности информации - предприятие должно оценивать это самостоятельно. В свою очередь регулятивный орган (биржа или государственное агентство) может контролировать движение цен и сопоставлять с характером раскрытой информации, определяя возможность сокрытия предприятием важных фактов.

В целом едины требования к бухгалтерской отчетности. Она должна быть подготовлена в соответствии с требованиями UK GAAP, US GAAP или IAS. Годовая отчетность должна быть проверена аудитором.

Во всех странах кроме годового отчета необходимо подготавливать также промежуточные отчеты (полугодовые и квартальные или только полугодовые).

Также можно отметить специфический подход к раскрытию информации с позиций доступности. Как правило, предполагается, что основная масса информации должна быть доступна не всем инвесторам (или, тем более широкой публике), а только непосредственным участникам торговли. Например, в Великобритании опубликование информации осуществляет Регулятивная служба новостей, распространяющая информацию среди своих подписчиков.

Тем не менее, можно отметить ряд особенностей:

Если в Великобритании и Г ермании достаточно полугодовых отчетов, то в США

  • необходимо представлять квартальные отчеты.

В Великобритании и США раскрытие информации осуществляется через компьютерную сеть посредством различных каналов доступа (в т.ч. и Интернет). Например, в США - это система EDGAR, в Великобритании - RNS. В Германии же для раскрытия информации используются печатные органы (например, в Германской федеральной газете), хотя при этом возможно и распространение информации и в электронном виде.

Также существуют некоторые различия в объеме раскрываемой информации. Например, в Германии (основной листинг на Франкфуртской фондовой бирже) в отличие от других рассматриваемых случаев может не раскрываться информация о крупных сделках в проспекте эмиссии. Подробнее об этом можно ознакомиться в Приложении 8.

По результатам исследования можно сформировать уточненный перечень критериев для расчета балльного значения качества раскрытия информации как количественного показателя мониторинга рынка ценных бумаг (см. Таблицу 2-5). Данное значение будет впоследствии использовано при оценке рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров.

Перечень критериев для расчета балльного значения качества раскрытия информации

п.п.

Критерий

Значение критерия

Балл

1. Критерий по типам раскрытия информации

1.1

Раскрытие в форме проспекта эмиссии

Отсутствует

Наличие проспекта эмиссии

0

1

1.2

Раскрытие в форме периодических отчетов

Отсутствует периодическая отчетность Наличие только годовых отчетов Наличие годовых и полугодовых отчетов Наличие годовых и квартальных отчетов

0

2,5

2,8

3

1.3

Раскрытие существенных событий

Отсутствует

Наличие такой формы раскрытия

0

1

2. Критерии по содержанию информации

2.1

Бухгалтерская отчетность (для существенных событий - данные о существенных изменениях в финансовом состоянии предприятия, факты, повлекшие существенные изменения в структуре баланса, счете прибылей и убытков и др.)

Бухгалтерская отчетность отсутствует

Бухгалтерская отчетность, не соответствующая международным стандартам и (или) не заверена аудитором Бухгалтерская отчетность международного стандарта и заверена аудитором

0

1

2

2.2

Информация о крупных сделках и иных соглашениях предприятия

Отсутствует

Наличие такой информации

0

1

2.3

Информация о размере вознаграждения, выплачиваемого менеджменту предприятия

Отсутствует

Наличие такой информации

0

1

2.4

Структура собственности и аффилированные лица

Отсутствует

Наличие такой информации

0

1

3. Крите

рии оперативности и доступности

3.1

Оперативность раскрытия периодической информации

Годовая отчетность публикуется позднее 6 месяцев после окончания отчетного года, полугодовая отчетность - позднее 4 месяцев, квартальная - позднее 2 месяцев после окончания отчетного периода

Годовая отчетность публикуется не позднее 6 месяцев после окончания отчетного года, полугодовая отчетность - не позднее 4 месяцев, квартальная - не позднее 2 месяцев после окончания отчетного периода

0

5

3.2

Оперативность раскрытия существенных событий

Раскрытие осуществляется в основном в течение срока, превышающего один день с момента возникновения события и (или) регулирующий орган не осуществляет постоянного контроля за данным раскрытием

Раскрытие осуществляется в зависимости от обстоятельств в течение периода от нескольких минут, но не позднее начала следующей торговой сессии на бирже. Регулирующие органы осуществляют контроль за раскрытием через анализ движения цен и других факторов

0

7

3.3

Доступность раскрытой информации

Доступ главным образом для профессиональных участников всех форм отчетности

Свободный доступ для широкого круга инвесторов только проспектов эмиссии

Свободный доступ для широкого круга инвесторов проспектов эмиссии, периодической отчетности

Свободный доступ для широкого круга инвесторов всех форм отчетности

0

1

3

5

4. Критерии достоверности

4.1

Степень ответственности за нарушения, связанные с раскрытием информации

Отсутствие какой-либо ответственности

Ответственность предприятия (приостановка или лишение

листинга, административные санкции)

Наличие персональной ответственности руководства и иных ответственных лиц, предусматривающей административное и уголовное наказание

0

5

8

Значение определяется с учетом предусмотренных форм раскрытия информации, наличия в данных формах определенных сведений, а также оперативности раскрытия, доступности раскрытой информации и предусмотренных законодательством мер ответственности за нарушения, связанные с раскрытием информации.

Для получения балльного значения качества раскрытия информации необходимо использовать следующую последовательность:

  1. Определяем формы раскрытия информации, предусмотренные законодательством и используемые предприятием (проспект эмиссии, периодическая отчетность и сообщения о существенных событиях).
  2. На основе анализа содержащейся в каждой из форм информации определим для каждой формы общий балл, руководствуясь пп. 2.1 - 2.4 Таблицы 2-5.
  3. Затем перемножим полученные баллы по каждой из форм отчетности на весовой коэффициент формы исходя из пп. 1.1 - 1.3 Таблицы 2-5.
  4. Наконец, к сумме значений, полученных в соответствии с п. 3, прибавим значения баллов по критериям пп. 3.1 - 3.3 и 4.1 Таблицы 2-5. Итоговая сумма будет являться рейтингом раскрытия информации.

Необходимо сделать ряд замечаний, касающихся расчета значения данного фактора - сигнала:

  • баллы и весовые коэффициенты определены условно. При этом принималась во внимание важность той или иной формы отчетности, аспектов содержания данных форм, оперативности и доступности раскрытия информации и ответственности за надлежащее раскрытие;
  • в настоящей работе периодическая отчетность анализируется только по объему содержащейся информации в годовом отчете (как наиболее важном документе периодической отчетности), хотя возможно отдельно определить баллы для годовой, полу-

и              /              \              с»              т~ч              с»              с»              с»

годовой и (или) квартальной отчетности. В этом случае максимальный общий весовой коэффициент периодической отчетности можно разбить, на три значения: например, - 2,5 - для годовой отчетности, 0,3 - для полугодовой отчетности и 0,2 - для квартальной отчетности;

  • свободный доступ к раскрытой информации подразумевает минимальность затрат на получение информации (например, приобретение печатного издания, оплата услуг по доступу в Интернет). Если же для получения информации необходимо осуществлять достаточно крупные затраты в виде, например, ежемесячной абонентской

    платы или, тем более, для этого необходимо входить в число некоторых категорий лиц (например, быть профессиональным участникам рынка), то в данном случае не приходится говорить о свободно распространяемой информации. Кроме того, подразумевается, что если определенный тип информации доступен как широкому кругу инвесторов, так и профессиональным участникам рынка, то оперативность получения информации для обеих категорий лиц сопоставима. Если же информация для широкого круга инвесторов поступает намного позже, то либо необходимо учесть это при оценке балла оперативности информации, либо при оценке ее доступности. Иными словами, необходимо либо учитывать при определении балла, что операция общедоступна, но попадает с задержкой, либо информация доступна только отдельным категориям лиц, но при этом оперативность получения ими данной информации находится на высоком уровне;

  • оценка ответственности за нарушения, связанные с раскрытием информации, производится по наиболее строгой существующей мере ответственности.

Максимально возможное значение балла, полученного по данной методике, составляет 50 единиц. Чем выше значение, тем качественнее уровень раскрытия информации.

Основываясь на приведенной методике, определим балльные значения для Великобритании, Германии и США (см. Таблицу 2-6).

Как видим, расчет значений балла показал, в целом, высокий его уровень для всех трех стран. Значение для случая листинга на Нью-йоркской фондовой бирже в США составило 47 единиц, для листинга на Лондонской фондовой бирже в Великобритании - 46 единиц и для основного листинга на Франкфуртской фондовой бирже в Германии - 45 единиц.

Это не случайно - все три перечисленные страны являются ведущими в свете выработки стандартов по раскрытию информации.

Расчет балльных значений качества раскрытия информации для крупнейших мировых биржевых площадок

№ п.п.

Критерий

Великобритания. Листинг на Лондонской фондовой бирже

Германия. Официальный листинг Франкфуртской фондовой биржи

США, листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже

1.1

Раскрытие в форме проспекта эмиссии

1

1

1

1.2

Раскрытие в форме периодических отчетов

2,8

2,8

1.3

Раскрытие существенных событий

1

1

1

Проспект эмиссии (весовой коэффициент - 1)

2.1

Бухгалтерская отчетность

2

2

2.2

Информация о крупных сделках и иных соглашениях предприятия

1

0

1

2.3

Информация о размере вознаграждения, выплачиваемого руководству предприятия

1

1

1

2.4

Структура собственности и аффилированные лица

1

1

1

Периодическая отчетность (весовой коэффициент от 2,5 до 3)

2.1

Бухгалтерская отчетность

2

2

2.2

Информация о крупных сделках и иных соглашениях предприятия

1

1

1

2.3

Информация о размере вознаграждения, выплачиваемого руководству предприятия

1

1

1

2.4

Структура собственности и аффилированные лица

1

1

1

Сообщения о существенных событиях (весовой коэффициент - 1)

2.1

Бухгалтерская отчетность

1

1

1

2.2

Информация о крупных сделках и иных соглашениях предприятия

1

1

1

2.3

Информация о размере вознаграждения, выплачиваемого менеджменту предприятия

1

1

1

2.4

Структура собственности и аффилированные лица

1

1

1

3.1

Оперативность раскрытия периодической информации

5

5

5

3.2

Оперативность раскрытия существенных событий

7

7

7

3.3

Доступность раскрытой информации

3

3

3

4.1

Степень ответственности за нарушения, связанные с раскрытием информации

8

8

8

Итоговое значение балла

46

45

47

Факторы - сигналы защиты прав и интересов кредиторов - владельцев облигаций в законодательстве

Совокупный рейтинг трансакционных издержек кредиторов - владельцев облигаций определяется на основе факторов - сигналов защиты прав и интересов кредиторов в законодательстве и эффективности правопримения.

Исследования по сравнению законодательной защиты прав и интересов кредиторов в ряде стран отражены в уже упоминавшейся работе ученых Рафаэля Ла Порта,

78

Флоренсио Лопеса де Силанеса, Андрея Шлейфера, Роберта Вишны .

Уровень защиты прав и интересов кредиторов в стране определим на основе баллов, присваиваемых в зависимости от наличия следующих положений - критериев в законодательстве, определяющих права кредиторов:

  • недопущение автоматической блокировки активов при принятии решения о ре-

79

организации предприятия[45]. Критерию присваивается значение 1, если блокировка активов не допускается, иначе - 0;

  • если согласно законодательству кредиторы с обеспечением являются самыми первыми в очереди претендентов на активы предприятия, то значение критерия равно
  1. иначе - 0;
  • при существовании ограничений на действия предприятия по реорганизации (необходимо уведомление или согласие кредиторов на реорганизацию) значение критерия равно 1 и 0 - в противном случае;
  • если менеджмент отстраняется от руководства предприятием при процедуре банкротства и назначается специальный управляющий, то значение критерия равно 1, иначе - 0.

Суммируя значения критериев, получим балл уровня защиты прав кредиторов в законодательстве для страны. Полученные значения по 47 странам приведены в Приложении 4, а в Таблице 2-7 даны выдержки из данного Приложения.

Для определения влияния защиты прав и интересов кредиторов на уровень трансакционных издержек кредиторов - владельцев облигаций проведем регрессионный анализ. В основу проверки положим гипотезу, заключающуюся в том, что чем выше

уровень защиты прав и интересов кредиторов, тем ниже их трансакционные издержки, и тем больше спрос на корпоративные облигации, и, следовательно, выше стоимость данных облигаций.

Страна

Балл уровня защиты прав и интересов кредиторов

Колумбия

0

Перу

0

Франция

0

Канада

1

США

1

Швейцария

1

Бельгия

2

Италия

2

Япония

2

Германия

3

Дания

3

ЮАР

3

Великобритания

4

Индия

4

Бельгия

4

Таблица 2-7.

В качестве независимых переменных будем использовать балльные значения уровня защиты прав и интересов кредиторов законодательством, уровня эффективности применения законодательства, а в качестве зависимой - отношение «Объем совокупной рыночной стоимости корпоративных облигаций, находящихся в обращении / ВВП» исследуемых стран, а точнее процентное отношение совокупной рыночной стоимости (в долларах США) облигаций предприятий - резидентов, включенных в биржевой листинг к объему валового внутреннего продукта, выраженного в долларах США по текущему валютному курсу по состоянию на конец 1998 года.

Информация по совокупной рыночной стоимости облигаций в обращении полу-

80

чена с сайта Интернет Международной федерации фондовых бирж[46], а по ВВП - с сайта Интернет Организации по экономическому сотрудничеству и развитию[47].

Таблица 2-8.

Функция регрессии

Значения коэффициентов

Критерий качества связи

Линейная вида y=k1x1+k2x2+k3, где

у - зависимая переменная - отношение «Объем совокупной рыночной стоимости корпоративных облигаций, находящихся в обращении / ВВП»;

Независимые переменные

x1 - балл защиты прав и интересов кредиторов в законодательстве;

x2 - балл эффективности применения законодательства.

k1 = 10,235755513191 k2 = 4,0050810542554 k3 = -50,57472506045

F = 5,1839 (модель адекватна при 2%);

tk1 = 1,9767 (фактор значим при 6%);

tk2 = 1,9775 (фактор значим при 6%)

R2 = 0,3655

Результаты регрессии приведены в Таблице 2-8.

Рассчитанная регрессионная двухфакторная модель (см. Таблицу 2-8) продемонстрировала прямую связь между факторами - сигналами и отношением «Совокупная рыночная стоимость корпоративных облигаций в обращении / ВВП». Значения критериев F Фишера, t Стьюдента, R2 позволили сделать вывод об адекватности данной модели, что стало свидетельством значимости данных факторов - сигналов для оценки рейтинга трансакционных издержек кредиторов - владельцев облигаций.

Необходимо отметить, что поскольку на совокупную рыночную стоимость корпоративных облигаций, находящихся в обращении, кроме трансакционных издержек, влияют и множество других факторов, регрессионная модель, верно демонстрируя направление связи, объясняет динамику зависимой переменной на 36%.

<< | >>
Источник: ЛОСЕВ СЕРГЕЙ ВЛАДИМИРОВИЧ. ЭМИССИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ / Диссертация. 2001

Еще по теме Факторы - сигналы макросреды:

  1. Оценка факторов - сигналов макросреды
  2. Факторы макросреды
  3. Анализ факторов макросреды
  4. Факторы - сигналы микросреды
  5. 2.3. Исследование макросреды предприятия (внешнего окружения). Анализ СТЭП-факторов
  6. Оценка факторов - сигналов микросреды
  7. Методология анализа трансакционных издержек инвесторов на основе факторов - сигналов
  8. Оценка факторов - сигналов трансакционных издержек инвесторов российских предприятий
  9. Система факторов - сигналов для определения рейтингов трансакционных издержек инвесторов
  10. Оценка макросреды.
  11. Анализ макросреды