<<
>>

Добыча золота 101

  Прежде чем вы сможете решить, является ли покупка акции данной золотодобывающей компании хорошим вложением капитала, вам не помешает вникнуть в суть этого бизнеса. Так что давайте начнем с самого начала, что в нашем случае означает возвращение на три миллиарда лет назад, когда микроскопические частицы тяжелого элемента, известного нам теперь под названием «золото», проникли в залежи кварца и сульфидов в концентрациях от нескольких граммов до (иногда) сотен граммов на тонну породы.
В конце концов сульфиды начали растворяться, высвобождая содержавшееся в них золото, которое в некоторых случаях соединилось, образовав жилы, сыгравшие такую важную роль в истории человечества.

Сформировавшись, эти жилы ведут себя по-разному. Одни — либо находившиеся рядом с поверхностью в момент формирования, либо поднятые тектонической деятельностью — подвержены воздействию атмосферных условий: в результате эрозии окружающих минералов обнажаются вкрапления золота. Нередко оно смывается в русла рек, образуя россыпи, состоящие из кусочков золота разной величины — от мельчайших дробинок до крупных самородков. Самым большим в мире самородком считается «Желанный незнакомец». Найденный в Австралии в 1869 году, он весит 2284 унции (или 71,04 килограмма), а его длина составляет почти два фута. Остальное золото мира по-прежнему скрывается глубоко в недрах земли — пока его не находит какой- либо предприимчивый золотодобытчик или геолог.

После открытия месторождения золота следующий этап — его разработка, и обычно применяются два крупномасштабных способа добычи. Если золото располагается близко к поверхности, решение простое: открытый разрез, представляющий собой длинный узкий карьер, в котором экскаваторы выскребают ковшами золотоносную руду для переработки. Если же золото находится глубоко под землей, рудокопы роют шахтные стволы, которые следуют за золотоносной жилой.

Эти шахты очень глубоки. Некоторые южноафриканские шахты уходят под землю более чем на 5 тыс. метров, а горизонтальные штреки простираются на десятки миль в стороны. Далее все зависит от уровня финансирования: горняки, работающие глубоко под землей, либо отламывают куски золотоносного пласта кайлом, либо орудуют тяжелыми отбойными молотками и применяют динамит в большом количестве. Образующаяся в результате этого процесса дробленая руда доставляется на поверхность и насыпается на ленту конвейера, или в железнодорожные вагоны, и перевозится на перерабатывающую фабрику, которая обычно находится поблизости.

Там руду перемалывают в порошок, который затем обрабатывают раствором цианида и других химикатов, вступающих в реакцию с мельчайшими частицами золота и образующих затем растворимое в воде соединение золота и цианида, из которого впоследствии можно извлечь драгоценный металл. «Отвальное выщелачивание», изобретенное в 1887 году в Шотландии и усовершенствованное в 1960-х годах Горнотехническим бюро США, явилось огромным шагом вперед в технологии добывания золота. Благодаря этому методу теперь стало возможно извлекать из добытой руды практически все золото.

Результатом переработки золотоносной руды на месте являются сырые слитки, которые обычно содержат от 60 до

80% золота. Их отправляют на рафинировочные фабрики, где для удаления оставшихся примесей применяют такие процессы, как «хлорирование Миллера» или «электролитическая обработка Вольвиля». Получаемое в результате этих процессов почти чистое золото отливают в «чушки» — то есть слитки весом от одного килограмма до 400 унций — и продают дилерам, которые, в свою очередь, поставляют металл ювелирам, электронной промышленности и монетным дворам.

В мире существуют сотни золотых рудников, ежедневно выдающих продукцию: от самых мелких до таких исполинов, как индонезийский рудник «Фрипорт Макморан Грасберг», который ежегодно производит более 2 млн. унций золота (62 207 килограммов). Золотые рудники в наши дни находятся во всех частях света, на всех субконтинентах, хотя залежи золота чаще встречаются в таких местах, как Южная Африка (которая произвела около трети всего запаса золота, имеющегося в данный момент) и Северная Америка, нежели в Европе.

/> Производство золота по регионам

Анализ деятельности золотодобывающих компаний

Вооруженные общим представлением о том, как функционирует золотодобывающее предприятие, давайте теперь выясним, чем же золотодобытчики отличаются друг от друга.

Различия действительно существуют. В этом лесу есть слоны и мыши, а еще множество тигров. Умение отличить одного от другого является ключом к удачному инвестированию, поэтому в данном разделе мы преподадим вам основные навыки.

Размер имеет значение. Существует весьма широкий спектр золотодобывающих компаний, от крошечных до гигантов, однако здесь мы разделим их на пять групп, объединяющихся в две широкие категории. В первую категорию входят компании, которые производят золото в настоящее время — другими словами, фактические золотодобытчики, — которые известны как «старшие», «середняки» и «младшие», в зависимости от количества производимого ими золота. Во вторую категорию входят компании, которые не производят золото в настоящее время, компании, ведущие разведку новых месторождений, и разрабатывающие компании, создающие золотодобывающие предприятия на базе рентабельных рудных тел. Назовем их «играющими с собственностью».

Производители золота. «Старшие» (мощные компании) играют по-крупному, управляя десятками золотых рудн иков, разбросанных по всему миру и в совокупности производящих ежегодно по нескольку миллионов унций.

Их, как правило, создавали команды агрессивных менеджеров, которые скупали мелкие компании и индивидуальную собственность, а затем проделывали титаническую работу, чтобы перепла

вить их в единое эффективное целое. Самой большой — и лучше других управляемой — из всех «старших» является компания «Ньюмонт майнинг», которая за прошедшее десятилетие приобрела столь значительных операторов, как «Санта-Фе Пасифик голд», «Бэттл-Маунтин голд» и «Нормандия майнинг», и одновременно превратила рудники, уже находившиеся в ее собственности, в высокорентабельные и высокопроизводительные предприятия. Теперь она поставляет на рынок около семи миллионов унций в год — на сумму в 2,8 млрд. долларов, при цене в 400 долларов за унцию ($ 12,86/гг.).

Обычно за деятельностью «старших» пристально следят многие аналитики и денежные менеджеры. Эти компании пользуются высокой репутацией у инвесторов. Их часто упоминают в средствах массовой информации, когда речь идет об обменном курсе золота или котировке акций золотодобывающих компаний. Они, подобно «Ай-би-эм» или «Майкрософт», чрезвычайно успешно ведутсвой бизнес. То есть вся информация, которая доступна широкой гласности, быстро растекается по рабочим столам биржевых брокеров всего мира и по каналам печатных и электронных СМИ таким образом, что их рыночная стоимость в каждый данный момент отражает широкий консенсус в среде проницательных инвесторов. Купите акцию «Ньюмонт», «Голд филдс» или «Хармони», и вы можете побиться об заклад, что цена золота возрастет больше, чем того ожидает все инвестиционное сообщество, однако дело тут не в том, что компания обладает ресурсами, неизвестными остальному миру. Выражаясь иначе, можно сказать, что когда «старшим» часто «везет», вы не покупаете их акции, предвидя повышение котировок по результатам исследования «зеленых полей». Вы покупаете их из-за потока наличности и способности менеджеров обеспечивать заманчивые доходы

на вложенный капитал путем рентабельной добычи и растущей цены на золото.

«Середняки» и «младшие» — это компании с прочной репутацией, которые обладают собственностью в диапазоне от одного до пяти — десяти действующих рудников. «Гла- мис голд», например, владеет рудниками в США и Гондурасе, которые выдают в год 250 тыс. унций золота, и собирается в скором времени ввести в эксплуатацию новые рудники в Гватемале и Мексике, благодаря чему сможет в течение нескольких лет удвоить добычу золота. «Середняки», как правило, менее видимы для инвесторской публики, потому что они недостаточно крупны (если брать такие показатели, как рыночная капитализация и акции, находящиеся в обращении), чтобы привлечь внимание широких масс аналитиков, прессы и финансовых менеджеров. Поэтому «середняки» вполне могут обзавестись перспективной земельной собственностью и преподнести очень большой и очень приятный сюрприз. Например, «Гламис» в конце 1990-х годов прозябала, так как ее акции котировались по цене менее 2 доллара за штуку. Тогда золото было дешевым, и инвесторы в большинстве своем не знали, что компания ведет работу по развитию месторождений, обладающих большим потенциалом. Однако в январе 2001 года ее рудник «Мэриголд» в Неваде начал выдавать продукцию, себестоимость которой была низкой, и инвестиционное сообщество принялось с хрустом уминать акции «Гламис». В течение следующих двух лет они резко поднялись в цене — с полтора до пятнадцати долларов.

Такой переход от малого масштаба к крупному встречается чаще, чем вы могли бы предположить. Рынок акций золотодобывающих компаний очень узок, и лишь немногие аналитики берут на себя труд заглянуть ниже «старших» и ведущих «середняков», и совсем мало инвесторов

Акции некоторых преуспевоющих золотодобывающих компаний,

относящихся к «середнякам» и

«младшим»

Компания

/>Символ,

Цено окции

Цено окции

Изменение

которым оно

на 1/1/01

на 12/31/03

в %

обоэночоется

на бирже

«Голден стор

GSS

0,90

6,97

574

ресорсез»

«Гламис голд»

GLG

1,36

11,37

762

«Меридиан

MDG

6,27

15,60

149

голд»

«Эльдорадо

EGO

1,52’

3,25

113

голд»

$272/унция

$415/унция

52

оолото

($8,72/гг.)

($ 13,34/гг.)

Samp;P 500

1366

1114

-23

* Цена в первый день котировок на омериканской фондовой бирже,

24 янворя 2003 г.

пожелают ринуться вперед очертя голову, вложив деньги в бизнес с очень высокой долей риска, в котором они не разбираются. В результате «середняки» и «младшие» являют собой интересную смесь особенностей. Это действующие предприятия, производящие продукцию, получающие доходы и нередко имеющие перспективные новые разработки. Однако инвесторское сообщество чаще всего выпускает их из поля зрения, что дает возможность, немного покопавшись, обнаружить такие самородки, как «Гламис» образца 2000 года. В таблице приводятся данные относительно денег, сделанных некоторыми наиболее успешными «середняками» и «младшими» в тот период, когда золото поднималось в цене от 265 долларов за унцию до 400 долларов. Интересно, на что станет похож подобный список после того, как цена золота достигнет 1000 долларов за унцию.

Игры с собственностью. Компании, занимающиеся исследованиями и разработками, не являются в техническом смысле золотодобытчиками, так как в их собственности нет рудников с отлаженным циклом производства. Однако они надеются в один счастливый день открыть жилу и, организовав добычу золота, принести большие доходы себе и своим инвесторам.

Исследовательские компании, как и предполагает их название, ведут разведку месторождений золота, на которых можно построить рудники. Они применяют различные исследовательские стратегии, однако чаще всего их внимание сосредотачивается на районах, где расположены другие золотые шахты. Иногда повторному анализу подвергаются старые разработки, недостаточно исследованные в прошлом. В любом случае ключом к успеху является использование последних достижений геологической науки. Широким фронтом идет разведка полезных ископаемых — например, в Неваде, где недра таят в себе немало золотоносных жил, зато земли Иллинойса остались практически неисследованными и там, по крайней мере пока, золото не обнаружено.

В то же время компании, занимающиеся разработками, могут иметь земельный участок с признаками некоторой минерализации, где они намереваются соорудить действующий рудник. Обычно там ведется бурение почвы на обширной площади — для определения примерного объема ресурсов — и осуществляются исследования на предмет оценки рентабельности промышленного их использования. В случае получения положительных результатов компании создают инфраструктуру: строят дороги, роют шахты или разрез, монтируют энергоблок — словом, делают все необходимое для добычи золотоносной руды в промышленных масштабах.

Компании, занимающиеся разведкой и разработкой месторождений золота, являются «лотерейными билетами» в мире золотодобытчиков. В случае удачи они приносят своим инвесторам огромные прибыли. Одним из многочисленных примеров вышесказанного является канадская фирма «Франсиско голд», которая трудилась почти в полной неизвестности в течение нескольких лет в конце 1990-х, разрабатывая перспективный земельный участок в Мексике. Компанией управляла команда опытных ветеранов, которые приобрели права на разведку за гроши и сумели привлечь солидный капитал со стороны. К 1999 году у «Франсиско» не имелось долгов, биржевой курс ее акций составлял около 2 долларов, а запасы золота позволяли с уверенностью предсказать рост курса до 10—15 долларов за акцию. Единственными, кто правильно оценивал ситуацию — помимо самих владельцев фирмы, — были аналитики специализированных изданий типа «Орметал рипорт» — такие как Клод Кормье, который твердил всем, кто согласен был слушать его, что это наиболее перспективная компания из числа новичков.

Когда результаты бурений стали указывать на все возрастающее содержание золота, а строительство шахты близилось к завершению, курс акций «Франсиско» пополз вверх, однако к началу 2002 года составил всего лишь $3,50. Той горсточке инвесторов, которые в этот момент рискнули сделать решительный шаг, не пришлось долго ждать вознаграждения, явившегося в марте 2002 года в виде скупки акций по цене 13 долларов за штуку, осуществленной «Гламис».

Однако мы воспользовались выражением «лотерейный билет» не без основания. Компании, ведущие разведку и разработку месторождений золота, зависят не столько от повышения обменного курса золота (что ведет к непременному повышению курса акций «старших» и в значительной степе

ни «середняков» и «младших»), сколько от своей способности превратить участок заброшенной земли в рентабельную шахту. Так что получение прибыли в этом сегменте рынка представляет собой совершенно иную игру, в которой понимание «макромонетарного» обесценивания, которое делает золото таким привлекательным, менее важно, нежели способность читать и разбираться в результатах бурения и судить о качестве менеджмента (чуть ниже мы остановимся несколько подробнее на этих навыках). Не забывайте о том, что на каждого счастливчика вроде «Франсиско голд» приходятся сотни компаний, ведущих геологическую разведку, которые, несмотря на высокую квалификацию своих кадров и солидную финансовую базу, никогда не вырвутся вперед.

Золотодобывающие компании: большие, маленькие и средние

Компания/

Игра

Средняя

Крупная

биржевой символ

с земельной собственностью «HeBcaH»/NSU.TO

«niaMHc»/GLG

«Ньюмант»/ЫЕМ

Произведено золото в 2003 г. в унциях

0

252 ООО

7 300 000

Разведонные/

возможные резервы

0

4,9

88

(млн. унций)

Годовой доход в млн. долларов

0

83

3340

Кол-во акций,

подлежащих оплоте

73,8

129,84

403,70

(в млн.)

Рыночноя

капитализация

265

2200

17640

(млн. долл.)

Упоминоние

аналитикоми

5

16

25

Все донные приведены по состоянию на 31 декабря 2003 г.

Источник: ежегодные отчеты компоний, «Yohoo! Finonce».

Это упрямый факт, с которым нельзя не считаться, поэтому не упускайте из виду высокую степень риска, если вы решите пополнить портфель ценных бумаг за счет игр с земельной собственностью.

Оценка качества земельных участков золотодобывающей

компании. В золотодобывающей отрасли размер или объем — лишь часть дела. Прибыль и рыночная стоимость — которые, разумеется, являются конечными целями, — зависят от того, во сколько обходится производство каждого грамма золота и насколько хватит эксплуатируемых и разведанных залежей. Поэтому, чтобы дать компании правильную оценку, вы должны быть в состоянии оценить качество ее земельных участков. А для этого необходимо твердо усвоить следующее.

Величина месторождения. Единственным наиболее важным показателем является количество золота, содержащегося в шахте. Однако, поскольку золото рассеяно в миллионах тонн скального грунта под землей, не существует способа, который еще до начала разработок мог бы позволить определить, сколько же приблизительно там его находится. Поэтому золотодобытчик оценивает форму, масштаб и качество рудного тела путем бурения ряда шурфов и анализа поднятых на поверхность проб грунта. Если результаты бурения и геологическое моделирование указывают на миллион тонн руды, и каждая тонна содержит одну унцию золота, тогда компания объявит, что ее «разведанные» запасы составляют 1 млн. унций золота.

Чтобы месторождение получило статус «разведанного», бурение должно быть достаточно плотным, а шурфы — располагаться на равном расстоянии друг от друга: в большинстве случаев это расстояние составляет от пятидесяти

до семидесяти пяти футов. После бурения участки, испещренные правильными рядами отверстий, похожи на перфокарту.

В то же время «вероятные запасы» являются таким критерием, который гораздо легче удовлетворить, поскольку они требуют меньшего объема бурения и больше опираются на геологическое моделирование. Полезной мерой точности исследований, проведенных золотодобытчиком, является коэффициент перехода его «вероятных» запасов в категорию «разведанных». Высокий коэффициент означает, что месторождение четко вписывается в составленную для него геологическую модель, вто время как низкий коэффициент означает нерегулярное, непредсказуемое месторождение, которое может дать меньше золота, чем ожидалось первоначально.

Качество золотоносной руды. Некоторые рудные тела содержат золота гораздо больше, чем другие, а тонна богатой руды, естественно, дает золота больше, чем тонна руды низкого качества. Этот показатель обычно выражается метрически в граммах золота на тонну руды (хотя некоторые североамериканские золотодобытчики по старинке все еще считают в унциях на тонну). В данный период некоторые шахты могут работать с рудой, концентрация золота в которой составляет менее 1 грамма на тонну, хотя месторождения высшего качества — например, такие как шахта «Ред- Лейк» компании «Голдкорп», добывающая руду с содержанием около 65 граммов золота на тонну, — бесспорно, более рентабельны.

Себестоимость. Чтобы не тратить лишних слов, воспользуемся конкретным примером. Если золото стоит400 долларов за унцию ($ 12,86/гг.), то золотодобытчику вы

годно его производить, если затраты составят 200 долларов за унцию добытого золота. Если издержки превысят 450 долларов за унцию ($ 14,46/гг.), производитель разорится. Одним из главных факторов, влияющих на себестоимость золота, является, безусловно, качество золотоносной руды, однако необходимо учитывать и другие факторы, в числе которых: Глубина расположения золотоносной жилы или пласта. Если последний находится всего лишь в нескольких дюймах от поверхности лужайки, на которой растут одуванчики, тогда стоимость сооружения и эксплуатации шахты будет значительно ниже, чем если бы пласт находился на глубине в 3 тыс. метров и в сотнях миль от основной инфраструктуры и туда пришлось бы прокладывать дорогу и тянуть линию электропередачи. Поэтому открытый разрез в легкодоступном месте — более приемлемый вариант с точки зрения производственных издержек, нежели глубокая шахта в глубине малоосвоенной территории. Однако в действительности все не так просто. В открытых розрезах гораздо больше пустой породы, чем в глубоких шахтах, что ведет к удорожанию процесса добычи. И золотоносный пласт редко находится на всем своем протяжении у самой поверхности. Чаще всего рудное тело бывает неправильной формы, что приводит к появлению глубоких разрезов со сложной конфигурацией, а это требует выполнения дорогостоящих земляных работ в большом объеме. При расчете себестоимости продукции золотодобытчику приходится учитывать эти факторы. Перерабатывающие мощности. Чем больше руды может перерабатывать шахта ежедневно — такой показатель именуется пропускной способностью, — тем сильнее эффектмосштаба для производителя и ниже стоимость добычи каждого грамма золота. Это зависит как от геологических особенностей шахты, так и от объема капитала, вложенного золотодобытчиком в создание произ

водственных мощностей. Поскольку целью золотопромышленников является эффективная отдача от вложенных средств, а не объем добытой руды, обычно шахта выдает руды меньше, чем позволяют ее производственные мощности, то есть последние работают с недогрузкой. Другие минералы. Иногда полезные ископаемые находятся в смешанном состоянии, поэтому время от времени в руде, добываемой в золотой шахте, содержатся серебро, цинк или медь. Их также можно извлекать и выплавлять наряду с золотом, что ведет к снижению издержек добычи золота. Например, шахта «Парой», принадлежащая компании «Агнико-игл», центральный офис которой находится в Торонто, производит в качестве побочной продукции медь и цинк. Даже в ее названии «АгНи», где Аг (ад) и Ни (ni) означают соответственно серебро и никель, отражается ее полиметаллическое прошлое. Без побочных продуктов себестоимость продукции составила 250 долларов за унцию ($8,04/гг.) а с ними она падала до 155 долларов за унцию золота ($4,98/гг.). Кстати, самая большая серебряная шахта в мире, «Каннигтон», которая находится в Австралии, в действительности является медным рудником, где серебро производится как побочный продукт.

Суммируйте все эти факторы — пропускную способность, качество руды, — и вы получите стоимость добычи. Самая низкая себестоимость продукции на шахте «Ред- Лейк» компании «Голдкорп», которая находится на северо-западе провинции Онтарио. Там добывается высококонцентрированная руда, и унция добытого золота стоит 65 американских долларов ($2,09/гг.). На другом конце этого ряда стоит южноафриканское месторождение «Джоэль» компании «Англоголд», где себестоимость золота составляет 345 долларов за унцию ($11,09/гг.). В среднем себестоимость унции золота, добываемого крупнейшими произво

дителями золота в мире, составляет приблизительно 180 долларов ($5,79/гг.).

Необходимо отметить, что прямые издержки производства являются лишь частью структуры затрат золотодобытчика. Для определения доходности оператора необходимо включить сюда и другие его затраты, в том числе административные (то есть зарплаты и общие накладные расходы), проценты и амортизацию. Мы объясним эти затраты чуть ниже.

Потенциал роста. Для того чтобы полностью исследовать богатое рудное тело, требуются годы, иногда десятилетия, и золотодобытчику невыгодно, если обнаружится, что потенциал месторождения слишком велик, чтобы его можно было использовать целиком в приемлемый промежуток времени. Поэтому многие земельные участки содержат гораздо больше запасов, чем указывается в графе «разведанные и вероятные», зачастую в несколько раз. В золотодобывающей отрасли по отношению к этим желанным залежам используются такие термины, как «разведенная и вероятная минерализация» и «обозначенные и предполагаемые запасы». Как подразумевают эти термины, существование руды не подтверждено безоговорочными доказательствами, хотя цифры обычно базируются на данных, полученных методом бурения в ограниченном масштабе и геологическом моделировании, и нередко оказываются реальными. Например, «Голдкорп» оценивает свою минерализацию в 5,5 млн. унций. У «Ньюмонта» этот показатель доходит почти до 55 млн. унций, а у некоторых южноафриканских рудников обозначенные и предполагаемые запасы оцениваются в сто с лишним миллионов унций. Как вы увидите в следующем разделе, разницу между переоцениваемыми и недооцениваемыми могут составлять еще неразведанные запасы.

Оценка запасов. После того как вам стали известны качество и размер земельных участков золотодобывающих компаний, следующий шаг — вычислить, чего они стоят, и сравнить результат с текущим курсом акций. К сожалению, дело это весьма непростое, так как золотодобывающая отрасль не похожа на все прочие. В то время как завод или магазин можно оценить но доходам и/или потоку наличности, которые он приносит, стоимость земельного участка, где ведется добыча драгоценных металлов, по большей части зависит от того, что он содержит, а не от того, сколько золота или серебра на нем добывается в данный момент. Как правило, в грунте на действующих шахтах и рудниках остается гораздо больше золота, чем добывается за данный год, и имеются различные уровни потенциальных дополнительных резервов.

При изменении обменного курса золота происходит переоценка рынком всей ресурсной базы золотодобывающей компании, что делает их акции гораздо более устойчивыми, чем само золото. Поэтому акции такой компании являются в некотором смысле производным золота, то есть опционом на будущее обесценивание доллара.

Как же рассчитать стоимость золотодобывающей компании? Существует один очень хороший метод, разработанный Уильямом Флекенстейном, который недвусмысленно стоит за повышение курса драгоценных металлов. Взяв в качестве примера «Ныомонт майнинг», начнем с разведанных и вероятных запасов этой компании, которые на конец 2003 года составляли приблизительно 88 млн. унций. Затем разделим рыночную стоимость компании на начало 2004 года, равную 17,4 млрд. долларов, на это число и получим результат — 198 долларов. Это то, что вы платите за унцию данных запасов, когда покупаете акцию «Ньюмонт майнинг». Прибавим производственные издержки, составляю

щие 200 долларов за унцию, и вы платите 398 долларов за унцию того золота, которое «Ньюмонт» собирается добыть. Приплюсуйте сюда еще непрямые издержки (зарплаты сотрудникам штаб-квартиры, амортизацию и затраты, связанные с изыскательскими работами), составляющие 60 долларов за унцию, и общая сумма возрастет до 458 долларов. При цене золота в 415 долларов за унцию сделка пока что не слишком привлекательна.

Однако вспомним, что разведанные и вероятные запасы —¦ это еще не все. В дополнение к 88 млн. унций, которые имеются там почти наверняка, у «Ныомонта» есть еще 55 млн. унций «минерализации», которые могут в один прекрасный день перейти в категорию разведанных. Приплюсуйте их к 88 млн., и вы получите общую сумму в 143 млн. унций. Предположим, что добыча каждой из них

Расчет стоимости золота компании «Ньюмонт» Разведанные и вероятные запасы

Разведанные и вероятные запасы (в млн. унций) Рыночная стоимость акций, подлежащих оплате

88,0

17,4

на 31 декабря 2005 г. (в млрд, долларов)

Рыночная стоимость акций на унцию разведанных и вероятных запасов $ на унцию

198

Прямые производственные издержки $/унцию

200

Непроизводственные издержки $/унцию

60

Издержки акцианерав на унцию разведанных и вероятных запасов в $/унцию

458

Всего залога в земле

Разведонных и вероятных ресурсов (млн. унций)

88,0

Минеролизоция (млн. унций)

55,0

Всего золата в земле (млн. унций)

143

Рыночная стоимость золота в земле $/унцию

122

Производственные издержки $/унцию

200

Непроизводственные издержки $/унцию

60

Издержки акционеров на унцию всех запасав $/унцию

382

Источник: годовой отчет компании «Ньюмонт», «Yabool Finance».

обходится в 200 долларов, прибавьте еще 60 долларов на унцию непроизводственных издержек — и стоимость унции для акции «Ньюмонт» упадет до 382 долларов. Вывод: при цене на конец 2003 года эти акции следует покупать, так как цена золота составляет 415 долларов за унцию, а если учесть — и таково наше безусловное мнение, — что курс золота значительно возрастет, не просто покупать, а отрывать с руками.

Другие соображения. После того как вы произвели оценку стоимости запасов золотодобывающей компании, рассмотрите другие факторы, которые воздействуют на стоимость ее месторождений золота. Среди них:

Риск, связанный с обстановкой в стране, где находится золотая шахта. Если у золотодобывающей компании имеется лишь один земельный участок, который находится в маленькой, политически нестабильной стране, ее деятельность будет зависеть от непроизводственных факторов, и поэтому акции будут котироваться ниже, чем у фирмы, ведущей добычу где-либо в Северной Америке. По этой причине акции американских и канадских компаний характеризуются более высокой доходностью, потоком наличных и запасами, чем акции южноафриканских или латиноамериканских компаний. Фактор местонахождения всегда следует учитывать с большой тщательностью — особенно если дело касается компаний с ограниченным количеством земельных участков.

Тип шахты. Не будем ставить это в недостаток Южной Африке, однако добыча золота на большой глубине связана с преодолением очень серьезных технических трудностей. Если вдруг в шахте произойдет обвал на глубине в 3 тыс. мет

ров, она будет закрыта на продолжительное время. Открытые разрезы, такие как «Ред-Лейк», отличаются большей стабильностью, поскольку находятся на поверхности, но даже и они не застрахованы от случайностей. Например, проливные дожди могут вызвать обрушение стен в результате оползня. Техника, хоть на поверхности, хоть глубоко в недрах земли, имеет ограниченные возможности, и добыча полезных ископаемых всегда была опасным занятием, связанным с реальным, а зачастую смертельным риском. В общем и целом, трудно ответить конкретно на вопрос, в каких типах шахт добыча золота связана с наибольшим риском, однако все же полезно знать разницу между открытым разрезом и глубинной шахтой.

Диверсификация. Владение одной шахтой — это хороший и относительно простой способ сколотить состояние. То есть если не произойдет никаких неприятных сюрпризов. Инвесторы «Агнико-игл» столкнулись с этим фактом в 2003 году, когда в результате обрушения на флагмане этой компании, шахте «Ларон», производство золота застопорилось на несколько месяцев. Этот внезапный перерыв в потоке доходов, который казался постоянным и вечным, спугнул инвесторов «Агнико-игл», которые после аварии срезали курс акций на 40%. Вывод: портфель акций золотодобывающих шахт в разных местах менее зависим от различных случайностей, производственных или политических, чем ставка на однородную собственность. Так, «Ньюмонт» владеет золотыми рудниками на четырех континентах, и скоро вступит в строй шахта, находящаяся на пятом континенте.

Вопросы, связанные с охраной окружающей среды. Цианид ное выщелачивание стало подарком небес для золотодобытчиков, так как благодаря этому методу стало возможным

извлекать даже микроскопические количества золота из руды, которые ранее пропадали, уходя в отвал. Однако цианид — сильнейший яд, и, хотя в целом послужной список горнодобывающей промышленности не испорчен случаями нанесения серьезного или даже непоправимого ущерба окружающей среде, в результате халатного отношения к соблюдению технологического цикла в последнее время возникло несколько дел, получивших широкую огласку. Как правило, тревога по поводу опасности, которую несет с собой добыча золота для природы и человека, ведет к конфликтам между владельцами компании, местными жителями и правительствами, что, в свою очередь, оборачивается лишними издержками и снижением производства. Иногда даже приходится свертывать разработки перспективных участков. Поэтому проблемы компании в сфере охраны окружающей среды и ее отношения с соседями играют важную роль при оценке качества запасов.

Эти риски перечисляются в отчетах компании «К-10» в графах «судебные тяжбы» и «вопросы охраны окружающей среды». Однако потенциальный инвестор не должен полагаться только на такие документы. В поисковой системе «Google» в октябре 2003 года приводились десятки ссылок на статьи с такими заголовками, как «Президент «Ньюмонта» отбивается от нападок «зеленых» на собрании акционеров», «Перуанские крестьяне выступают против золотой шахты “Ньюмонта”» и «Лас-Вегас сан»: «зеле-- ные пытаются остановить работу золотого рудника “Ньюмонта”». Короче говоря, местонахождение шахты часто ограничивает возможности ее владельца по наращиванию производственных мощностей или даже вообще эксплуатации. Правильная оценка активов той или иной золотодобывающей компании предполагает наличие общего представления о том, как законы об охране окружающей

среды и их толкование воздействуют на работу на ее основных земельных участках. И здесь опять огромным плюсом является диверсификация, потому что она уменьшает отрицательное влияние возможных проблем на эксплуатацию одной отдельно взятой шахты.

Разработка новой шахты. По меньшей мере один видный историк уподобил золото наркотику, который на протяжении всего времени существования человечества заставлял тех, кто пристрастился к нему, совершать как красивые, так и отвратительные поступки. Поэтому давайте немного расширим рамки этой аналогии и отметим, что в очень важном смысле золотодобытчики похожи на компании, производящие лекарства. Точно так же, как «Мерк и Пфайзер» постоянно разрабатывает и испытывает новые составы, золотодобытчики постоянно ведут разведку, строят новые шахты и вводят их в эксплуатацию. Как вы помните по предыдущему примеру компании «Гламис», большая новая шахта, подобно новому, широко разрекламированному лекарству, в создание которого вложены огромные средства, может стать ключом к возникновению и укреплению «младшего». Или она может позволить «старшему» нарастить свои ресурсы. Вместе с тем истиной является и обратная сторона процесса: подобно фармацевтической компании, чьи акции падают в цене, если многообещающее лекарство не проходит клинических испытаний, золотодобывающая компания терпит большие убытки, если новая шахта не оправдывает ожиданий. Например, ком пания- «середняк» «Меридиан» понесла огромные потери в начале 2003 года, когда обменный курс золота поднимался, после того как протесты местного населения вынудили ее остановить разработку перспективного месторождения «Эскуэль» в Аргентине. Акции «Меридиана» упали в цене на 50%.

Когда бурение, проводимое золотодобытчиками, дает определенные положительные результаты — или же эти результаты оказываются отрицательными, что тоже важно, — обычно они предаются гласности. Подобные пресс-релизы, как и подробности клинических испытаний нового лекарства, могут поддаваться расшифровке с некоторым трудом, однако из них можно почерпнуть очень важную информацию для оценки будущих перспектив.

Доходная политика. Теперь, когда у вас есть представление о физической стороне процесса добычи золота, давайте бросим взгляд на его финансовую сторону. Откуда золотодобытчик получает свой капитал, как компания использует его для наращивания своего портфеля шахт и управления им? У золотодобытчика существуют несколько способов превращения металла в наличные, и их выбор говорит как и о философии менеджмента, так и о перспективах на золотом рынке «быков». Здесь отрасль можно разделить на три широких лагеря.

Хеджирование. Производители ювелирных изделий и электронного оборудования, использующие золото, знают более или менее точно, какое количество этого металла им понадобится в следующем году. Чего они не знают — так это того, сколько оно будет стоить. Если цены резко возрастут, их издержки увеличатся до такого уровня, что производство станет нерентабельным. В результате они не прочь немного переплатить, но гарантировать в будущем поступление золота по приемлемой цене.

Золотодобывающие компании сталкиваются с обратной проблемой. Им известно, какой объем продукции они выпустят в будущем году и по какой цене, однако их волнует возможность падения цен, что начисто уничтожит прибыль.

Поэтому различные игроки на рынке золота нередко заключают сделки, по условиям которых соглашаются купить или продать определенное количество золота по конкретной цене на протяжении нескольких месяцев или даже в будущем.

Это явление получило название хеджирования, и для золотодобывающей компании оно означает гарантированную прибыль, но за счет упущенной выгоды, если цена на золото возрастает выше той, которая была предусмотрена фьючерсной сделкой. Подобная тактика выглядит вполне разумной и даже выгодной, если обменный курс золота падает, как это случилось в конце 1990-х годов. Поскольку форвардная цена на золото всегда выше той, что существует на рынке в момент заключения сделки (конфигурация, называющаяся «контаго»), то компания, которая страхует свое производство, получит более высокую среднюю цену, нежели ее конкуренты, в обстановке, когда обменный курс золота невысок или падает, однако заработает меньше, чем нехеджированные конкуренты, если цена на золото чересчур возрастет.

Вначале хеджирование было (да и теперь для большинства золотодобывающих компаний пока еще остается) логичным и с виду безвредным инструментом гарантии прибылей и купирования риска, связанного с резким падением цен. Однако на протяжении последних нескольких лет некоторые крупные хеджеры — прежде всего «Баррик» — начали рассматривать процесс хеджирования как кредитную линию, продавая свою будущую продукцию сегодня и используя прибыль для сооружения новых шахт или повышения процента доходов. В разгар процесса объем таких продаж, не входивших в балансовый отчет, подскочил до небес. Хеджинговые контракты «Баррика» на конец 2002 года измерялись объемом в 24 млн. унций, что составляет более одной пятой всего мирового производства золота.

Хеджи «Баррика» относятся к типу, известному как «отсроченное исполнение». Этот термин означает, что обязательство по доставке золота, которые они влекут, может быть отложено на будущее. Например, «Баррик» заключил контракт на поставку миллиона унций по цене 340 долларов за унцию ($ 10,93/гг.), однако на рынке цена поднялась до 375 долларов за унцию ($12,06/гг.). По условиям хеджа с отсроченным исполнением «Баррик» может просто продать золото, которое было подготовлено для доставки по контракту, предусматривавшему цену в 340 долларов за унцию, и продать его тут же на рынке по цене 375 долларов за унцию. Выполнение им обязательства о поставке золота по цене 340 долларов за унцию отложено на некоторое время, и единственным отрицательным последствием является уменьшение стоимостного, предназначенного для рынка, объема хед- жинговой книги; показатель, не входящий в балансовый отчет, который никак не влияет на доходы. В то же время отчет о доходах показывает большую прибыль от этих конъюнктурных продаж золота.

Хеджинг в столь крупных масштабах принес «Баррику» (по его собственным подсчетам) дополнительно два миллиарда долларов прибыли в 1990-х годах. Однако большая часть этой прибыли была утрачена за последние несколько лет, когда позиции золота окрепли. В любом случае хеджинг, простирающийся за пределы одного года (а «Баррик» иногда заключал хеджинговые контракты на срок, превышающий десять лет), уже не может считаться хеджингом. Это заимствование, и в отчетном балансе компании оно должно рассматриваться, как любой другой вид долга.

Если посмотреть с этой точки зрения, то хеджинговые прибыли «Баррика» пришли с очень высоким ценовым ярлыком в виде обязательств поставить миллионы унций золота по обменному курсу, который, по нашему мнению, окажется гораздо ниже будущих цен на рынке.

Под давлением банкиров, устрашенных быстрым ростом обязательств компании (впрочем, возможно, причиной тому стали слабые позиции в предстоящем процессе по иску, возбужденному дилером Бланшаром, обвинявшим компанию в манипуляции золотым рынком), «Барр и к» в конце 2003 года выбросил полотенце, объявив о прекращении своей хеджин- говой программы. К концу года его хеджинговая книга ужалась с 24 млн. унций до 15,5 млн.

Суммируя вышесказанное, можно сделать вывод, что хеджинг — в умеренных масштабах и на ограниченный период (от шести до двенадцати месяцев) — может быть весьма удачным ходом в ситуации, когда цена на золото падает, и безрассудным, если она растет. А поскольку мы ожидаем, что цена золота будет не просто возрастать, а взлетать, то от компаний, практикующих хеджинг, лучше держаться подальше.

Компании, не практикующие хеджинг. Эти золотодобытчики производят золото и продают его по любой цене, которая складывается на рынке в момент продажи. Разумеется, при низкой цене дела не столь хороши, как у конкурентов- хеджеров, однако, когда цена поднимается, их позиции оказываются предпочтительнее. Самый большой из всех нехед- жинговых «старших» — «Ньюмонт». После приобретения в 2002 году австралийского «старшего», практиковавшего хеджинг в крупных масштабах, «Нормандии», у «Ньюмонта» появился шанс стать достойным своих идеалов. И он не замедлил сделать это, ликвидировав доставшиеся ему в наследство хеджинговые контракты объемом в 9 млн. унций в течение восемнадцати месяцев, понеся издержки почти в 200 млн. долларов. Другими словами, если бы у «Нормандии» не было хеджинга, то «Ньюмонт» мог получить от продажи ее золота 200 млн. долларов дополнительной прибыли.

Держатели. Третий и самый агрессивный метод обращения золота в наличные — это вообще ничего не делать, удерживая некоторую часть ежегодного производства золота. Суть идеи состоит в еще большей ставке на золото в его споре с долларом. И (вряд ли это удивит вас) мы думаем, что это гениальная стратегия. Два самых крупных держателя — «Голд- корп» и «Аксиом голд». Например, по состоянию на 30 сентября 2003 года «Голдкорп» держал у себя 266 730 унций — на 30% больше, чем Канадский банк. Затем в конце года он продал этот запас с большой выгодой, объявил о выплате значительных дивидендов наличными и опять начал собирать золото. Нам нравятся эти парни!

Левередж. А теперь давайте рассчитаем соотношение между доходами компании и обменным курсом золота. Другими словами, какова дополнительная прибыль золотодобытчика, если цена золота возрастает на величину X, и какой риск сопутствует достижению этих целей? Существует общий термин для обозначения этой концепции — левередж. Разновидностей несколько.

Финансовый левередж. Создание золотой шахты во многом схоже со строительством завода. В частности, одним из первых и самых важных решений, которые предстоит принять, является определение, как и на каких условиях приобрести необходимый капитал. Например, вы можете одолжить некоторое количество национальной валюты, что обременит вас постоянной выплатой процентов по кредитам, но позволит сохранить любую прибыль. Вы можете, подобно «Бар- рику» в предыдущем разделе, применить метод «финансирования золотом», беря кредиты под будущую продукцию и продавая ее раньше времени. Точно так же можно заключить контракт с условием «чистого отчисления от выплавленного

золота», согласившись выплачивать кредиторам процент от доходов шахты.

Вариант — выпуск обычных акций, что равносильно продаже части компании внешним инвесторам либо частным размещением, либо через фондовую биржу. Это избавит от обременительных процентных издержек, однако потребует от вас делиться будущими прибылями с новыми совладельцами-партнерами и, возможно, предоставить им право участия в управлении компанией. Можно собрать необходимые средства от текущих операций. Этот способ лишен недостатков, присущих кредиту или выпуску акций, однако дело будет подвигаться медленными темпами, поскольку вряд ли вы сумеете отыскать у себя столько денег, сколько смогли бы собрать вне компании простым росчерком пера.

Каждый из вышеупомянутых способов имеет свои достоинства и применяется (как индивидуально, так и в сочетании с другими) золотодобывающими компаниями, которыми руководят дальновидные и опытные менеджеры. Разница видна в балансовых отчетах фирм, где золотодобытчики, пользующиеся финансовыми рычагами, имеют значительный долг по отношению к капиталу, который они приобрели иными путями. Это влияет на отчеты о доходах, из которых явствует, что они зарабатывают меньше, потому что вынуждены платить проценты по кредитам, но зато оставшаяся сумма распределяется в качестве дивидендов на меньшее количество акций.

Почему же вы должны уделять внимание балансовому отчету золотодобывающей компании? Потому что он отражает профиль риска золотодобытчика, а также его доходы и рыночную стоимость. В трудные времена, которые (в данном случае) наступают тогда, когда обменный курс золота падает, прибыли от добычи золота уменьшаются, и

производитель, обремененный слишком большим кредитом, может столкнуться с трудностями при выплате процентов. В таких случаях кредиторы производителя имеют право взять в свои руки контроль над компанией и принять любые меры, какие сочтут нужными, для возврата денег. Если события начинают разворачиваться таким образом, то акционеры чаще всего оказываются ни с чем. У компаний, не пользующихся кредитом, таких проблем не возникает. Разумеется, при падении цены на золото их акционерам не приходится рассчитывать на высокие дивиденды, но по крайней мере существованию компании не угрожают сердитые кредиторы. В то же время фирмы, практикующие хеджинг, чувствуют себя на рынке с низкими ценами гораздо более уверенно, чем их конкуренты безхеджинга.

Когда обменный курс золота начинает расти, финансовые рычаги (то есть большие долги в бумажной валюте) могут быть плюсом, поскольку бремя кредита, деноминированного в обесценивающейся валюте, становится легче. Результатом является быстрый рост доходов. Заботы по поводу процентных издержек отходят на задний план, а инвесторы проявляют повышенный интерес к акциям.

Оперативный левередж. Шахты с низкими производственными издержками, как правило, более рентабельны, и, конечно же, их положение в трудные времена связано с меньшим риском, поэтому владельцы обычно пользуются репутацией лидеров отрасли и имеют в любой отрезок времени более высокую рыночную стоимость. Однако в обстановке роста цен на золото компании с высокими производственными издержками в действительности имеют преимущество. Поскольку их мерка прибыли относительно узка, повышающийся обменный курс золота обеспечивает им большее про

центное повышение, чем конкурентам с низкими производственными издержками. Для наглядности возьмем две гипотетические золотодобывающие компании, годовое производство золота которых составляет один миллион унций у каждой. Компания/!, производитель с низкой себестоимостью, может поставлять золото на рынок по цене 150 долларов за унцию и зарабатывает на каждой унции 250 долларов или 250 млн. долларов, когда золото стоит 400 долларов за унцию ($ 12,86/гг.). Если цена золота поднимется до 500 долларов за унцию ($ 16,08/гг.), то его доходы возрастут на 100 млн. долларов — или на40%. У компании Б себестоимость добытого золота составляет 350 долларов за унцию ($11,25/гг.): это означает, что она заработает только 50 млн. долларов при цене золота в 400 долларов за унцию, однако если курс золота поднимется до 500 долларов, то прибыль составит уже 150 млн. долларов, то есть уже 300%. Инвесторов больше соблазняют процентные увеличения, и поэтому в данном примере можно было бы ожидать, что акции компании Б станут котироваться выше, чем акции компании А. В отличие отхед- жинга, где мы выразили наше мнение вполне определенно, здесь сложно высказаться столь же недвусмысленно. Заслу- живаетли потенциальная выгода того, чтобы идти надопол- нительный риск, — это каждый инвестор должен решать сам.

Валютный левередж. Производители золота оперируют в различных частях мира и пользуются различными валютами. И их операционные издержки — стоимость рабочей силы, проценты и расходы на техническое обеспечение, — увеличиваются с изменением курса национальной валюты. Возьмем, например, компанию в Южной Африке, которая платит своим рабочим в рандах, местной валюте. Когда позиции ранда по отношению к золоту укрепляются, стоимость зарплаты южноафриканского шахтера возрастает относи

тельно цены, которую компания получает за свое золото. Таким образом, ее прибыль уменьшается.

На протяжении почти всех 1990-х годов возраставший курс доллара шел на пользу иностранным золотодобывающим компаниям, так как их издержки в пересчете на главную валюту мира снижались. Теперь, однако, процесс пошел в обратном направлении. Чтобы понять, что это значит, представим, что цена золота поднялась на 50% по отношению к доллару, однако ранд, будучи валютой страны, где добывается золото, возрастает по отношению к доллару на 25%. Для южноафриканских добытчиков золота оно повысилось только на 25%: весьма приличный показатель. Однако компания, базирующаяся в США, получит полные 50%, когда курс золота возрастает относительно технического обеспечения и зарплат, которые она выдает.

Золотой левередж. Золотодобывающая компания типа «Голдкорп», которая не только не применяет хеджинга, но и накапливает золото вместо наличных, испытывает серьезные потрясения, когда изменяется обменный курс золота. То есть она обладает высокой степенью зависимости от золотых рычагов. С другой стороны, активный хеджер, зафиксировав свою продажную цену, не слишком тревожится по поводу возможных изменений обменного курса в ближайшем будущем. В качестве наиболее яркого примера приведем австралийскую компанию «Санзоф Гвалия», которая осуществила форвардную продажу не только производства золота в полном объеме за следующий год, но и всей резервной базы, которой должно хватить лет на семь. Поэтому если только она не откроет новые месторождения золота, то будет золотодобывающей компанией лишь по названию — причем с доходами, которые не имеют никакого отношения к будущему обменному курсу золота.

Качество менеджмента. Когда вы покупаете акции производителя золота, то покупаете его запасы и все другое, о чем мы упомянули. Однако помимо всего прочего вы покупаете еще и команду менеджеров. В конечном счете, ничто (даже, возможно, золото), находящееся в земле, не имеет такого значения, потому что хороший менеджмент облекается в мудрые решения. В случае с золотодобывающими компаниями это означает эффективное управление существующими шахтами, правильную стратегию финансирования и разведки недр, предусматривающую умелое сочетание осторожности и оппортунизма, налаженную связь с акционерами и Уолл-стрит. Необходимым становится приобретение новых запасов с низкой себестоимостью добычи по приемлемым ценам — дело весьма непростое, когда все остальные компании пытаются сделать то же самое. И все же некоторые команды менеджеров способны делать эти вещи последовательно. В результате их компании растут и доходы, текущие к инвесторам, увеличиваются быстрее, чем в среднем по отрасли. Вы наверняка захотите быть на той же стороне, что и эти ребята.

Как вам распознать их? Начните с послужных списков. Разумеется, прошлые заслуги еще не гарантируют успеха в будущем, однако если данная команда менеджеров постоянно приносила доход инвесторам, тогда вполне резонно предположить, что и в будущем они продолжат это делать. Как и в случаях со многими другими положительными явлениями, «Ньюмонт» представляет собой неплохой пример того, о чем мы говорим. Начиная с 1997 года, когда снижение цен на золото привело к удешевлению сырьевых ресурсов, «Ньюмонт» принялся проглатывать других известных операторов, таких как «Санта-Фе Пасифик голд», «Бэттл- Маунтин голд», «Нормандия» и «Франко-Невада». К 2002 году он стал крупнейшим производителем золота в мире,

причем этот процесс протекал без злоупотребления различными рычагами. Долг на момент написания этих строк, то есть на начало 2004 года, составляет менее четверти основного капитала, вто время как рыночный капитал в три раза превысил уровень 2000 года.

Заслуга в том, что «Ньюмонт» добился таких успехов, во многом принадлежит президенту Пьеру Лассону, который пришел в компанию из «Франко-Невады». Последнюю он помог создать, а затем способствовал ее слиянию с «Нью- монтом» в 2000 году. С учетом деятельности во «Франко- Неваде» и уже имеющегося стажа работы в «Ньюмонте», Jlac- сона можно считать одним из самых талантливых менеджеров в золотодобывающем бизнесе, если не самым талантливым. Не будет преувеличением сказать, что в значительной мере своей текущей рыночной стоимостью «Ньюмонт» обязан надеждам, которые возлагают инвесторы на утвердившуюся репутацию Лассона. При анализе команд менеджеров других компаний используйте следующие критерии:

Опыт. Что они сделали в прошлом такого, что имеет значение для практики добычи золота? Ученые степени, руководящие должности в промышленных организациях, контакты в финансовом мире — все это немаловажно. Однако имейте в виду, что из великих инженеров не всегда получаются великие президенты компаний. Когда кто-нибудь поднимается с одного уровня на следующий, смотрите на него со скептицизмом, пока он не зарекомендует себя.

Долговечность и стабильность. Как долго они занимают свои теперешние должности? Очевидно, долгий стаж успешной работы на одном месте является положительным фактором, а летуны, поменявшие много мест, внушают сомнение.

Последние результаты. Были ли плодотворными их решения? Более высокий курс акций, чем у конкурентов, возможно, является единственным фактором, на который обращает внимание большинство инвесторов, давая оценку менеджменту компании, и во многих случаях этого оказывается достаточно.

Реальные планы. Кажутся ли их теперешние планы реальными с точки зрения вашего восприятия рынка и стратегий других компаний с хорошим менеджментом?

Хорошее корпоративное управление. После эксцессов 1990-х годов практика управления находится под микроскопом, что вполне справедливо. Поэтому примите во внимание следующее: Являются ли комитеты, которые избирают членов правления и устанавливают зарплату высшим менеджерам, независимыми — то есть не обязанными чем-либо менеджменту? Они должны быть такавыми, чтобы работа в них была привлекательной для людей, которые будут делать гораздо больше, чем проста проштамповывать решения менеджмента. Соответствуют ли зарплаты и денежные вознаграждения, получаемые менеджерами, среднеотраслевому уровню? Менеджеры высшего звена, начисляющие себе слишком высокие зарплаты, — это огромный красный флаг. Хорошие менеджеры делают большие деньги только тогда, когда их акционеры получают большие дивиденды. Владеют пи менеджеры высшего звена большими пакетами акций? Лучше иметь дело с компаниями, в которых менеджеры являются также крупными акционерами (па примеру «Ньюмон- та», где на конец 2003 года Лассон и несколько других высших менеджеров владели 15 млн. акций). Менеджер-акцианер рис

кует не талька вашим, на и сваим собственным состоянием и будет преследовать ту же цель, чта и вы, — повышение курса акций. Являются ли аудиторы также и консультантами? Не гадится, если ревизоры, проверяющие всю финансово-хозяйственную отчетность кампании, получают ат нее деньги за какую-то другую работу. Эта создает слишком много конфликтов интересов.

Корпоративное управление все еще эволюционирует, и поэтому представляет собой слишком сложную тему, чтобы ее здесь можно было охватить полностью. Однако оно имеет немалое значение — и потому, что хороший корпоративный контроль дает хорошие результаты, и потому, что теперь Уолл-стрит придерживается того же мнения.

Приобретатель или приобретаемый? Золотодобывающая отрасль всегда напоминала улей, где происходили слияния и приобретения, однако в последнее время этот процесс особенно активизировался. Почему? В основном из-за относительно узкого фокуса инвестиционного сообщества. В средствах массовой информации постоянно упоминалась горсточка одних и тех же крупных компаний, а финансовые менеджеры владеют ими в большей пропорции, нежели средними и мелкими. В результате рынок придает больше значения запасам крупных компаний. Говоря другими словами, для крупных компаний капитал дешевле, чем для мелких и средних, которые привлекают к себе меньше внимания. Доступ к этому дешевому капиталу позволяет мощным компаниям расти за счет скупки запасов менее крупных производителей золота. Будучи инкорпорированными в портфель крупной компании, эти запасы оцениваются рынком по ее цене, то есть по более высокой. Такие приобретения называются «прирастающими», поскольку они добавляют к

доходам больше, чем стоят. Поэтому крупные компании могут позволить более мелким выполнить всю рискованную работу по разведке недр, а затем внезапно появляются на арене, подобно коршуну, который камнем падает с неба вниз на свою добычу, и скупают их, как только ценность земельных участков не будет внушать сомнений. Больше действительно означает «лучше», чем и объясняется постоянный барабанный бой влагере серьезных компаний, под который проходили недавние слияния. В таблице, данной внизу, приводится перечень наиболее значительных слияний, происшедших в последнее время.

Для инвесторов здесь существуют три интересных пункта. Преимущества «старших» неоспоримы и скорее всего останутся таковыми на ближайшее время, что обеспечивает им значительно лучшие перспективы роста, чем можно было бы ожидать от лидеров зрелой индустрии. Это особенно верно для крупных компаний с консервативной капитализацией, обладающих мощной кредитоспособностью на случай, если им потребуется ею воспользоваться. Поэтому не удивляйтесь, если крупная компания, акции которой вы приобрели по причине ее безупречного балансового отчета, вдруг до самого конца опускает рычаги, чтобы сделать огромное приобретение. Этот вид строительства империи происходит на любом рынке, где идет игра на повышение, когда президенты начинают концентрировать внимание на своем наследстве, а не заниматься утомительной повседневной рутинной работой. Ваш консервативный портфель может трансформироваться в нечто гораздо более агрессивное из-за одного росчерка пера президента компании. Будьте осторожны. По мере того как маленькая компания растет и становится все более заметной, можно ожидать, что ее рыночная стоимость будет расти быстрее, чем производство золота. Это происходит по-

/>Слияния и приобретения в золотодобывающей отрасли

за последние годы

Год

Покупатель

Цель

Стоимость

сделки в млн.

амер. долл.

1998

«Ашанти»

«SAMAX»

140

1998

«Ньюмонт»

«Санта-Фе»

2500

1999

«Хоумстейк»

«Аргентина голд»

200

1999

«Плейсер доум»

«Саут дип»

250

1999

«Баррик»

«Саттон»

620

1999

«Плейсер даум»

«Гетчел»

1100

2000

«Голдфилдс»

«Даманг»

50

2000

«Англа галд»

«Морила»

170

2000

«Баррик»

«Пангеа»

190

2000

«Англо голд»

«Гента»

300

2000

«Ньюмонт»

«Бэттл маунтин»

600

2000

«Франко-Невада»

«Евро-Невада»

1200

2001

«Голдфилдс»

«Дельта голд»

500

2001

«Баррик»

«Хоумстейк»

2300

2001

«Голдфилдс»

«WMC»

520

2002

«Плейсер доум»

«Аурион голд»

790

2002

«Ньюмонт»

«Франко-Невада» и «Нормандия»

4350

2003

«Плейсер даум»

«EAGM»

290

2003

«Хармони»

«АРМ голд»

900

2003

«Англо голд»

«Ашанти»

ИЗО

2003

«Кинросс»

«Эко бэй» и «Т.В. икс»

1400

Источник: Майнвеб.

тому, что па мере тага, как ее успехи привлекают все большее внимание средств массовой информации и инвесторов, все большее количество людей желает приобрести акции. Поэтому особенное значение имеет способность маленькой компании расти за счет приобретения. Чтобы судить об этом, начнем с ее финансового положения. Обременена ли фирма долгами (либо в форме банковских займов, либо в форме хеджинга) в такай степени, что получение дополнительных кредитов может стать проблемой? Тогда ее способность приобрести другие активы ограниченна. Или жеана свободна ат далгав, чта означает возможность привлече

ния солидного капитала? И существуют ли у нее земельные участки, которые имеют стратегическое значение? Возможна, австралийская золотодобывающая кампания, приобретая южноамериканскую фирму, слишком растягивает свай менеджмент, в та время как канадская кампания, покупая земельную собственность рядом со сваей самой производительной шахтай, создает большую синергию. Теперь мы забираемся в самую глубь движущего механизма золотодобывающего бизнеса. Чтобы узнать больше, подумаем насчет подписки на какай-либа информационный бюллетень из числа тех, что упоминаются в главе 22, в которой рассматриваются подобные темы. «Младшие» становятся кандидатами на приобретение в том случае, если им удается соорудить на ранее малоисследованных земельных участках рентабельные функционирующие золотые шахты. Па мере тага как залата все балее повышается в цене, а нынешний рынок с играй на повышение вступает ва все балее активную стадию, малые кампании магут ускоряющимися темпами начать переходить из рук в руки, как эта случилась в конце 1990-х гадав с первоначальным публичным предложением тех- наакций.

<< | >>
Источник: Терк Д.. Крах доллара и как извлечь из него выгоду. 2006

Еще по теме Добыча золота 101:

  1. АНАТОМИЯ АЛЛИГАТОРА 101
  2. 8.4. Мировые рынки золота и операции с золотом
  3. 1.11.4. Составление акта проверки и вынесение решения по результатам налогового контроля (ст. 100, 101 НК РФ)
  4. 2.1.2. Издержки добычи
  5. 2.4.5. Развитие технологии добычи
  6. Добыча топливно-энергетических ресурсов
  7. 1.5.2. Неравенство частных и общественных издержек добычи
  8. Глава 8 Налог на добычу полезных ископаемых
  9. Налог на добычу полезных ископаемых
  10. 26. Налог на добычу полезных ископаемых
  11. Налог на добычу полезных ископаемых
  12. 5.1. Налог на добычу полезных ископаемых
  13. 6.6. Налог на добычу полезных ископаемых
  14. 6.5. Оптимизация налога на добычу полезных ископаемых
  15. 5.7. Налог на добычу полезных ископаемых
  16. 2.3. Равновесная норма добычи — простая модель