<<
>>

ПРАВО НА РЕГИСТРАЦИЮ

  Что такое право на регистрацию?

Это право владельца долгового обязательства или долевых ценных бумаг требовать от эмитента регистрации ценных бумаг для публичной продажи в соответствии с федеральным законодательством о ценных бумагах и законами штатов или участвовать в публичных торгах, инициированных эмитентом или другим акционером.

Это право является одним из основных условий выпуска варрантов, привилегированных акций и субординированных долговых обязательств с частным размещением, а потому заслуживает отдельного рассмотрения. Такое право включается в соглашение с акционерами и в соглашения с менеджментом. (См. разделы главы 5, касающиеся структурирующих операций.)

Зачем держателям ценных бумаг нужно право на регистрацию?

Право на регистрацию обеспечивает держателям ценных бумаг более высокую ликвидность37. При отсутствии такого права долговые обязательства или акции, выпущенные путем частного размещения в связи с поглощением, не могут быть выставлены на открытую продажу. Их перепродажа должна производиться путем частного размещения или иначе, если есть исключения из федерального законодательства о ценных бумагах или законодательства штатов, или осуществляться в соответствии с положениями Правила 144а Закона о ценных бумагах 1933 г., которые ограничивают размер «контроля», суммы продаваемых

ограниченно обращающихся или незарегистрированных ценных бумаг и методы их продажи38.

Эти ограничения не просто административные барьеры, поскольку через снижение ликвидности инвестиций, представленных такими ценными бумагами, они могут привести к значительному понижению их рыночной стоимости. Для минимизации влияния ограничений держатели связанных с поглощением долговых обязательств или акций, особенно держатели высокодоходных облигаций, выпущенных путем частного размещения, привилегированных акций, варрантов на обыкновенные акции и обыкновенных акций, обычно добиваются от покупателя обещания включить эти ценные бумаги по их требованию в регистрационную заявку в соответствии с Законом о ценных бумагах.

Обратите внимание на то, что регистрация не является процессом типа «все или ничего»: отдельно взятая регистрационная заявка касается только конкретного числа акций или суммы долговых обязательств определенного вида, а следовательно, одни ценные бумаги компании могут свободно обращаться, в том время как другие, даже если они идентичны, остаются ограниченно обращающимися.

Почему покупатель автоматически не предоставляет права на регистрацию?

Предоставление такого права дорого обходится компании. Процесс регистрации связан со значительными расходами, в частности на подготовку регистрационной заявки, включая оплату услуг аудиторов, юристов, служб публикации финансовой информации. Эти расходы обычно оцениваются в несколько сот тысяч долларов. Помимо прочего процесс регистрации требует больших трудозатрат со стороны должностных лиц, директоров эмитента и его персонала, которым приходится отвлекаться от своей основной работы.

Важнее всего то, что покупатель хочет сохранить контроль, в том случае если компания станет публичной. Исполнение права на регистрацию может превратить компанию в «отчитывающуюся» по Закону о ценных бумагах, что связано с представлением периодической отчетности в SEC и, как следствие, с дополнительными расходами. Проходя процесс регистрации, целевая компания приобретает различные потенциальные обязательства и становится объектом регулирования в рамках федерального законодательства о ценных бумагах и соответствующего законодательства штатов. Что касается права на регистрацию обыкновенных или привилегированных акций, то покупателю совсем ни к чему выходить на публичный рынок до тех пор, пока не будет погашен долг, связанный с поглощением, и не появится уверенность в том, что публичное размещение акций будет успешным.

Что такое право на регистрацию по требованию?

Это право позволяет держателю ценных бумаг компании требовать регистрации всех или части таких ценных бумаг для их перепродажи. Обычно компания должна осуществить такую регистрацию либо безотлагательно вслед за требованием держателя ценных бумаг, либо в течение приемлемого срока.

Что такое право на регистрацию «на закорках»?

Это право позволяет держателю ценных бумаг требовать от компании включения его ценных бумаг полностью или частично в регистрацию ценных бумаг того же или иного класса, инициированную третьей стороной, например кредитором.

Регистрация «на закорках» может позволить кредитору, имеющему варранты, например, включить обыкновенные акции, на которые дает право варрант, в заявку вместе с другими акциями или субординированными долговыми обязательствами, выпускаемыми компанией в связи с привлечением дополнительного капитала35. Право на регистрацию «на закорках» обычно не может быть реализовано при выпуске ценных бумаг в связи с поглощением или предложением обменяться ценными бумагами, или планом выплаты вознаграждения работникам, в том числе планом владения служащими акциями своей компании (ESOP)40. Более подробную информацию по ESOP можно найти в главе 7.

Сколько раз держатели ценных бумаг могут использовать право на регистрацию?

В целом это зависит от относительной прочности позиций покупателя-заемщика и держателей ценных бумаг. Довольно характерна ситуация, когда кредиторы с варрантами на обыкновенные акции или высокодоходные облигации, выпущенные через частное размещение, получают возможность требовать регистрации один или два раза. Нередко повторное исполнение права на регистрацию сопровождается определенными условиями, например необходимостью оплаты расходов и ограничением на число включаемых в регистрацию акций, которые ужесточают ситуацию для держателей ценных бумаг и ставят заемщика в более выгодное положение.

Большее число повторных требований на регистрацию «на закорках» нередко предоставляется одновременно с ограничением по времени, в течение которого это право может быть использовано, и по числу ценных бумаг, которые можно включить в регистрацию.

Какие временные рамки обычно устанавливают для реализации права на регистрацию по требованию?

Стремление компании к стабильности после поглощения необходимо сбалансировать со стремлением держателей ценных бумаг к повышению ликвидности. По этой причине реализация права на регистрацию по требованию обычно не разрешается в течение определенного периода, часто в течение нескольких лет после поглощения. Кроме того, запрет на реализацию права может сохраняться до тех пор, пока компания не осуществит первоначальное публичное предложение по собственной инициативе.

Таким образом, за компанией остается право выбора момента получения публичного статуса. Иногда, если компания не превращается в публичную до определенного срока, например до даты истечения варрантов, держатели ценных бумаг могут инициировать принудительную регистрацию.

Право на регистрацию не может быть реализовано в течение определенного периода, обычно шесть-девять месяцев, после предыдущей регистрации ценных бумаг. Это помогает предотвратить проблему «навеса» — продажи предыдущего выпуска в условиях, когда вот-вот появится дополнительный крупный блок ценных бумаг.

Ценные бумаги иногда регистрируются компанией с целью их продажи в будущем, при этом ни точная дата, ни условия продажи не определены. Подобная разновидность регистрации, которая разрешается в соответствии с разделом 415 Закона о ценных бумагах, получила название «регистрации на полке», поскольку продажа ценных бумаг откладывается (до двух лет), а процедура регистрации осуществлена. Право на регистрацию по требованию обычно не позволяет держателю требовать «регистрации на полке» его ценных бумаг до тех пор, пока компания сама не осуществит такую регистрацию своих ценных бумаг.

Что можно сказать о временной привязке права на регистрацию «на закорках»?

Этот вид права на регистрацию связан с дополнительными временными проблемами, поскольку может быть реализован после регистрации компанией иного вида ценных бумаг, чем те, которые обладают правом. Держатель обыкновенных акций, например, может требовать включения всех или части своих акций в регистрационную заявку на долговые ценные бумаги компании. При осуществлении поглощения, когда способность компании осуществить продажу долговых ценных бумаг в течение первых месяцев или лет имеет критическое значение, необходимо следить за тем, чтобы регистрация на «закорках» не конкурировала с предложением ценных бумаг самой компании. Поэтому совершенно нормальным является применение этого права исключительно в отношении долевых ценных бумаг в течение нескольких лет после поглощения.

Когда прекращается право на регистрацию?

Точная дата прекращения права на регистрацию является предметом переговоров, однако в общем смысле оно прекращается при следующих условиях: когда ценные бумаги компании-эмитента получают широкое хождение; когда держатели ценных бумаг могут иным образом выйти на существующий рынок этих бумаг и продать их без особых ограничений или когда держатель ценных бумаг продал или получил в результате регистрации «на закорках» возможность продать определенную долю принадлежащих ему бумаг.

В чем выгоды соглашения о праве на регистрацию?

Соглашение о праве на регистрацию обычно содержит положение о том, что держатели определенного процента (нередко большинство) ценных бумаг должны объединяться с целью исполнения права на регистрацию. Соглашение может также устанавливать долларовый порог, после которого публичное предложение становится достаточно крупным, чтобы заинтересовать андеррайтеров.

Регистрация по требованию, как правило, не производится, если совокупная цена публичного предложения (или рыночная цена при наличии рынка данных ценных бумаг) не превышает определенной суммы, которая может составлять 5 млн долл. и более.

Без подобного соглашения компанию могут заставить осуществить дорогостоящую и трудоемкую регистрацию относительно небольшого числа ценных бумаг. С другой стороны, даже при наличии такого соглашения у компании остается возможность не допустить регистрации, убедив достаточное число держателей ценных бумаг в нецелесообразности публичного предложения в тот или иной момент.

Какое количество ценных бумаг каждый держатель может включить в регистрационную заявку, использовав свое право на регистрацию по требованию или «на закорках»?

Такой вопрос возникает, когда число ценных бумаг, подлежащих включению в регистрацию, столь велико, что андеррайтер не может разместить их по подходящей цене. Соглашение о праве на регистрацию обычно предусматривает, что андер райтер является судьей последней инстанции по вопросам количества включаемых в заявку ценных бумаг.

На этот случай оно содержит систему приоритетов, устанавливающую порядок, в котором ценные бумаги включаются в регистрационную заявку. Если регистрация осуществляется по требованию, приоритет имеют те, кто инициировал эту регистрацию. Держатели ценных бумаг с правом на регистрацию «на закорках» нередко являются вторыми в очереди, при этом их доли определяются на пропорциональной основе в зависимости от веса. При регистрации по требованию компания зачастую стоит последней в очереди на уча стие и, таким образом, не имеет возможности продавать за свой счет.

Приоритеты обычно меняются в случае регистрации ценных бумаг, инициированной компанией, где держатели ценных бумаг имеют право на регистрацию «на закорках». Если регистрация предполагает распределение ценных бумаг по подписке, то приоритетность обычно следующая: сначала ценные бумаги, которые компания предлагает продать за свои счет (это важно, поскольку позволяет компании привлечь необходимый капитал), а потом акции продающих держателей ценных бумаг, которые могут быть членами контролирующей группы инвесторов/менеджеров или внешними сторонами. Продающие держатели ценных бумаг участвуют на пропорциональной основе в зависимости от числа принадлежащих им акций или относительного числа акций, которое они хотят включить в регистрационную заявку, хотя вопрос приоритетности может быть решен путем переговоров между контролирующей группой и теми, кто имеет право на регистрацию «на закорках».

Кто выбирает андеррайтера и оплачивает расходы, связанные с регистрацией, — компания или держатели ценных бумаг?

Обычно компания выбирает андеррайтера и оплачивает расходы по регистрации ценных бумаг. Это справедливо, по крайней мере в отношении первого требования              на              регистрацию,              реализованного              держателем ценных бумаг. Расхо-

ды включают в себя плату за заявку, подаваемую в SEC, оплату услуг аудиторов, юристов и служб публикации финансовой информации. Держатели, которые включают ценные бумаги в регистрационную заявку, если их акции будут продаваться андеррайтером, выплачивают комиссию андеррайтеру и брокеру- дилеру, а также комиссию за передачу акций. Открытым пунктом для обсуждения на переговорах являются платежи, связанные с продажей ценных бумаг в соответствии с законодательством штатов по ценным бумагам (комиссия по «законам голубого неба»). Ответственность за оплату расходов в случае реализации права на регистрацию по требованию (за исключением первого раза) также нередко является предметом переговоров. Расходы полностью или частично можно возложить на держателя ценных бумаг, потребовавшего регистрации, что в определенной мере ограничивает повторное использование такого права. Иногда уполномоченные по «законам голубого неба» настаивают на том, чтобы продающие держатели ценных бумаг пропорционально делили расходы, особенно если, по их мнению, в противном случае инсайдеры получат бесплатное удовольствие; такую возможность следует предусмотреть в положениях, касающихся права на регистрацию.

Расходы, понесенные при регистрации ценных бумаг в случае использования права регистрации «на закорках», относительно невелики и, за исключением комиссии андеррайтеров и брокеров, обычно оплачиваются компанией.

Какого возмещения может добиваться держатель ценных бумаг в процессе переговоров по соглашению о праве на регистрацию?

Соглашения о праве на регистрацию ввиду потенциальных обязательств, возникающих в рамках федерального законодательства о ценных бумагах и законов штатов, могут предусматривать, что компания гарантирует держателям ценных бумаг, включающим свои акции в регистрационную заявку, возмещение потерь от обязательств, которые влечет за собой искажение или пропуск существенных фактов в регистрационной заявке и проспекте. Такое возмещение, однако, не должно распространяться на отчетность держателей ценных бумаг, предоставленную ими для включения в регистрационную заявку или проспект.

Соглашение о праве на регистрацию должно содержать также зеркальное отражение подобного положения, предусматривающее выплату возмещения компании держателями ценных бумаг в связи с предоставляемой ими информацией. SEC и суды в ряде своих решений выразили мнение, что предоставление гарантий возмещения потерь в рамках федерального законодательства о ценных бумагах и законов штатов противоречит государственной политике и, следовательно, не имеет исковой силы. Вместе с тем, допускается «пропорциональное участие», т.е. право требовать пропорционального распределения ответственности, что обычно и предусматривается соглашениями о праве на регистрацию в качестве альтернативы гарантии возмещения.

Какие специфические проблемы возникают в связи с правом на регистрацию долговых ценных бумаг и привилегированных акций?

Компания и держатели долговых ценных бумаг могут с самого начала планировать публичную продажу долговых обязательств, в этом случае первоначальное предложение представляет собой не что иное, как промежуточный заем, ожидающий регистрации, а положение о праве на регистрацию — следующее звено в цепочке финансирования. Как вариант, держатели долговых ценных; бумаг могут не продавать долг, но потребовать «регистрации на полке» с тем, чтобы иметь возможность начать публичную продажу в любой момент. И в том, и в другом случае положение о праве на регистрацию не представляет проблем, а субординированный долг необходимо с самого начала выпускать в форме доступных широкой публике высокодоходных облигаций с соответствующими ограничительными условиями и прочими атрибутами, характерными для соглашения об эмиссии облигаций.

Иногда «мезонинный» долг структурируется под ограниченную группу держателей. Ограничительные условия могут быть жесткими настолько, что компания получает возможность действовать только при периодическом выдвижении требований об отказе от того или иного из них. Это особенно характерно для случая, когда держатель субординированных долговых обязательств имеет существенную позицию по акциям компании и намерен действовать в качестве бизнес-партнера компании. В такой ситуации кредитное соглашение с держателем субординированных долговых обязательств подлежит полной переработке до начала регистрации. Необходимо либо заблаговременно согласовать и включить новое соглашение об эмиссии облигаций в положение о праве на регистрацию, либо подготовить короткий, менее формальный меморандум о взаимопонимании относительно того, что регистрация долговых обязательств может произойти только при определенных условиях, например если ограничительные условия займа будут приведены к обычному для публичного выпуска формату и/или компания выпустит широко обращающиеся ценные бумаги другого класса.

С привилегированными акциями связаны примерно такие же проблемы, поскольку частное размещение их может сопровождаться такими положениями, как особые права на обмен или выкуп, которые не подходят для публичного размещения привилегированных ценных бумаг. Помимо этого право на регистрацию по требованию или «на закорках» создает проблемы для продажи, когда на рынке одновременно появляются ценные бумаги различных классов, особенно в момент первоначального публичного предложения обыкновенных акций. Компания должна оценить возможность предложения держателям привилегированных акций права на их погашение за счет определенной доли доходов от размещения обыкновенных акций вместо права на регистрацию. Как вариант, использование права на регистрацию привилегированных акций по требованию должно быть запрещено в течение приемлемого периода (120- 180 дней) после первоначального публичного предложения обыкновенных акций, а реализация регистрации «на закорках» во время первоначального публичного предложения и после него не должна осуществляться иначе, чем с разрешения андеррайтера обыкновенных акций.

<< | >>
Источник: Рид Стэнли Фостер. Искусство              слияний и поглощений. 2004

Еще по теме ПРАВО НА РЕГИСТРАЦИЮ:

  1. Представление на государственную регистрацию документов, необходимых для государственной регистрации ипотеки в соответствии с законодательством РФ о государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним
  2. Акцессорные права (право на обеспечение, предоставленное самим эмитентом или третьим лицом, право на ипотечное покрытие).
  3. О государственной регистрации ипотеки
  4. Порядок регистрации
  5. Право на бумагу и право из бумаги
  6. 17.3.5. ПРИЕМКА И РЕГИСТРАЦИЯ ОФЕРТ
  7. 3.5.1. РЕГИСТРАЦИЯ УЧАСТНИКОВ
  8. Право на получение информации.
  9. Процедура государственной регистрации прав на недвижимость
  10. 5.3. Государственная регистрация организаций
  11. Государственная регистрация предприятия.
  12. РЕГИСТРАЦИЯ И КОНТРОЛЬ ИСПОЛНЕНИЯ ДОКУМЕНТОВ
  13. Государственная регистрация прав на недвижимость
  14. Автоматизация регистрации документов
  15. 3.2. Право собственности
  16. Право на управление.
  17. 7.5.4. Регистрация товарного знака
  18. Регистрация эмитентов
  19. Порядок государственной регистрации договора об ипотеке
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -